对投资体系的思考 这一轮牛市行情，抱团股表现优异，然而这些被抱团的公司，恰好是优质的好公司。因此，关于投资好公司的言论，随着股价的持续上涨...

这一轮牛市行情，抱团股表现优异，然而这些被抱团的公司，恰好是优质的好公司。因此，关于投资好公司的言论，随着股价的持续上涨，而不断的自我强化。比方说，投资就是买入好公司，任何时候买入都是对的，不要看什么估值。同时，以茅台、腾讯为首的龙头中的龙头，股价的确是在不断地创历史新高，在过去任何时间点，因为看估值高低，而卖出的人，被打脸了，还被现在的市场讥笑为缺乏格局，进一步说是缺乏终局思维。所谓的终局思维就是要看这家公司未来进入发展的巅峰期时，市值可以有多大？如果现在的市值距离终局市值依然有较大的弹性空间，那么这个时候静态的看PE有些高，其实不是真的高，没有必要卖出，要敢于承受未来的股价波动。于是，这样的声音越演越烈的时候，一些可以通过终局去思考的公司，估值也是突破了历史峰值区，股价也是不断创历史新高。

投资就是买入商业模式优秀的公司，然后安静地坐下来，耐心地等待企业的成长，分享企业成长所创造的价值。从逻辑上推演，这样的认识完全没有问题，当然通过独立思考加上个人实践以后（尤其是经历过熊市考验），能够走到这一步的人，已经相当不容易了，要给自己点个赞啊，以后就是赚多赚少的问题了。这样的投资方式，的确是非常省心。以茅台、腾讯为参考系的生意，还能谈得上优秀商业模式的生意，那是少之又少的。绝大多数生意，与这两家公司做对比后，都是黯然失色的，对于顶尖生意的拥有者来说，能够找到若干个这样绝佳的生意，投资生涯就足够了，剩下的就交给时间吧。对于深刻理解巴菲特、芒格、费雪投资哲学的朋友来说，这的确是一条康庄大道，沿着这条路走下去，不会有太大问题，这是一条一定能够达到目的地的路。

但是，我要泼一点儿冷水。以茅台为例，过去数年，的确实现了令人吃惊的投资回报率。我们要清醒地认识到，过去这些年茅台高收益率的来源是什么？从10倍PE，被哄抬到70多倍PE，其中估值提升了7倍有余；归母净利润从2015年155亿，增长到2020年毛估估455亿，其实内在价值的增长还不到3倍的。我们想想看，如果数年前，茅台的估值不是10倍PE，而是30-40PE（合理估值），同时现在的估值依然是在30-40PE之间，那么数年前买入茅台的人，其实不过也就是5年3倍多的投资弹性。我们所看到的历史，过去数年坚定持有茅台不折腾的人，获取了显著的超额收益，我们通过分析以后，看到高收益率的组成部分中，市盈率的扩张有非常重要的贡献。赚取市盈率扩张的钱，只有一次哦，假设未来依然可以维持着如此高的PE，那么现在买入持有茅台的股东，就“只能”赚取净利润增长的钱了。同时，还要承受着市盈率“有可能”回落到30-40PE估值区间的风险。我们看一种假设的情景，未来3-5年茅台净利润稳步提高至1000亿，然而市场所给的估值也回落到30-35PE之间，那么在未来某一个“平行世界”中，茅台在3-5年后的市值就可能落在30000-35000亿，笔者在撰写此文时，茅台市值30902亿。换句话说，以现价买入茅台的人，要做好未来3年收益率持平的“心理准备”。

我个人认为，沿着巴菲特、芒格与费雪的道路前进，精选优质行业的龙头公司，构建一个分散的投资组合，东边不亮西边亮，分享伟大企业成长所带来的收益，忽视中途的颠簸，坐得住、拿得稳，这是可行的，尤其是那些还有自己的主业（投资相对只是副业的人），这是一条相对省心，同时能够获取到一定收益的方法。但是，也要注意，对于那些已经进入发展成熟期，同时估值还略高的生意，在此时此刻构建投资组合，未来数年的预期年化收益率可能在15%上下。对于身价已经迈过9位数小目标的，这种方法省心，也能达到预期的财务收益，每年有上千万元级别的被动投资收益，余生享受着帝王般的生活，财务上是可以支持的。

如果你目前的本金才几十万、几百万，同时还非常年轻，未来可能还有超过50年以上滚雪球的时间，那么在投资的初期，如果就选择走“好公司不折腾”这条路线，当然也可以，人各有志。如果人生主要的兴趣不在投资上，那么选择省心路线，这是可以理解的。如果你对投资这件事还非常感兴趣，有所期望通过投资来改变命运，或者说实现9位数小目标，那么投资中赔率对于你来说就是一件非常重要的事情了。

我们知道“巴芒路线”长期的年复合回报率大概率落在15-20%区间内（考虑到均值回归）。背后推演的逻辑是，从历史上看很少有公司，能够在超长的时间轴上实现长期的高成长性，盛极而衰，这是历史的必然。

观察身边那些有投资结果的朋友，他们其实每个人都有自己的路线，找到了适合自己性格的路线，不拧巴了，才能走得长远。有些朋友的确是坚定地巴芒路线，在他们眼中，巴芒路线才是纯粹的价值投资；有些朋友是结合了巴芒的选股，但是在构建投资组合的时候，却沿用了格雷厄姆的分散原则，看他们的投资组合中，都是一些好公司，但是买了几十个，在仓位上是极度分散。他们要的是一片森林，而不是某几棵树。在这片森林中，允许几棵树的生长不及预期，但是从整体上看结果是优秀的就足够了；还有朋友是在仓位管理上比较灵活，通过精选个股，根据整体市场的估值、个股估值的差异，做动态再平衡，在交易上更为灵活，从结果上投资回报率的确是比较理想，当然存在的问题是可能把好公司给“再平衡掉”了，也就是卖飞了好公司的股票。我所理解的他们这条路线，选股只是一方面，不简单是依靠选股胜出，还结合了自己的交易系统。

那么，如果想要实现更高的投资回报率弹性，应该如何做呢？当然，这是一条更难走的路。我个人的思考是，赔率很重要，如果一笔投资，你能够很清晰地看出来，未来3-5年缺乏赔率，那么想要实现投资的高弹性，这也太难了吧？只能把希望寄托在市场继续吹泡泡，或者企业实现了意料之外的高成长。

赔率从哪里来？人人都知道的好公司，大家众星捧月，把估值推升到了非常高的位置，随着股价的持续上涨，赔率是在逐步减低的。那么，反过来，暂时还没有被市场所发现的机会，这个里面就存在了高赔率的可能性。比方说，在一个具备广阔发展空间的市场中，一个建立了某种独特竞争优势的小龙头，未来预期还有很大的成长弹性，但是现在市值比较小，关注到的人还非常少，如果你偶然性的“翻石头”发现了这个宝贝。市场认为这家公司还处于经营的迷雾中，应该回避，然而你通过大量的功课、案头研究、市场调研，可以清晰的推演出未来还有数十倍的高弹性。当然了，相对于茅台来说，从胜率上要较次，同时该公司还比较小，未来的实际经营发展中，可能经不起大风大浪。但是，你可以通过仓位的力度，与投资组合的分散原则，尝试性地构建一个高赔率、分散的投资组合，通过投资组合的高弹性，来实现超额收益。这条路线是具备可行性的，但是需要花时间“翻石头”，同时在市场还没有充分认识的时候，你就要有前瞻性的判断，这个对投资者的基本素养要求可一点都不简单啊。如果有巴芒阶段路线的经验，再进化到这条路上，有一定成功的概率。如果没有广泛研究的兴趣，以及对失败的容忍度，那么这条路线对于很多人来说是一条险道。

其次，对市场面的认识。股票是上市公司的股权，但不能否定它还有流动性，决定价格变化的是背后的人心。我所了解的人中，的确是存在对市场面认识非常深刻的，也就是对市场价格变化有敏锐性的，这样的高手不仅仅对企业基本面有深刻的认识，同时对市场将会如何对价格进行演绎，也有充分的了解。与其说他们认识企业，不如说他们更能够认识市场。举个例子吧，他们中有人可以提前推演出来，在未来几个月内，什么样的因素释放，可能会影响市场的定价，并且大概率会把价格推升到什么区间，那么就可以计算出来潜在的收益率如何。股价的波动是背后的逻辑在演绎，然而逻辑就是“故事”。这条道路就更难上加难了。同时，因为换手率相对更高，容易被市场在道德上予以谴责，这地方就不展开说了，点到为止。

总结：

巴芒路线是将胜率放在首位，先胜而后求战，长期的年化收益率大概率可以落在15-20%，这是一条康庄大道，也是适合很多人走的。如果想要在此基础上获取更高的投资收益率，那么可能需要交易系统的配合；或者将赔率放在首位，通过降低胜率，但是通过组合的方式来提高反脆弱性，从而获取超额收益；再往前走，要对市场是如何定价的做深度研究，破译定价规则的密码，基本面与市场面相融合。

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本文首发于公众号：蒋炜的投资思考。我创建的雪球组合  $大视野蒋炜一号(ZH070593)$   跟踪实盘的家庭自有资金（含父母养老金账户）；组合月报，每月底在公众号：“蒋炜的投资思考”，做公开披露，欢迎朋友关注。