2015年1月，中国基金业协会发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引(正式稿)》（以下简称《负面清单》）,列明了不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产，要求实行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。 《负面清单》里明确规定，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不能进行证券化。污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等公共事业类收费项目，收入流经政府账户，故这类基础资产的证券化存在一定难度，这在很大程度上限制了该类收费项目采用资产证券化方式进行融资的可能性。 2016年5月13日，中国证监会网站公告了《资产证券化监管问答（一）》（以下简称《监管问答（一）》），对资产证券化过程中遇到的有关基础资产的重要问题进行了较明确的回答。关于“收费收益权”的资产证券化，该《监管问答（一）》中的问答如下： 对于污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费，其按照“污染者/使用者付费”原则由企业或个人缴纳，全额上缴地方财政，专款专用，并约定返还给公共产品或公共服务的提供方。请问上述收费权类资产是否可以作为资产证券化的基础资产？ 答：上述为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务条款项的承诺或法律文件。 以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。 由此可见，污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等虽然实行收支两条线管理、专款专用，但只要明确了费用返还路径且地方政府财政部门或有权部门作出按约定划付相应资金的承诺，则该类资产可以不再受《负面清单》的限制，相当于扩大了资产证券化基础资产的范围。本文将从污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费、景区门票收费等市场上的相关案例出发，分析该类收费收益权资产证券化前景。 财政部、国家发展改革委和住房城乡建设部印发的《污水处理费征收使用管理办法》（ 财税[2014]151号）规定：污水处理费属于政府非税收入，全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，实行专款专用。现实操作中，污水处理费一般不是由用户直接向污水处理公司支付，而往往由自来水厂代收，并由政府转付给污水处理公司,这在很大程度上会被认为是“以地方政府为直接或间接债务人”。之前只有直接从用户那里收费而不经过政府转付的污水处理收费权才可以进行证券化，如泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理收费权资产支持专项计划。 该专项计划的原始权益人为泰兴市滨江污水处理有限公司，基础资产是原始权益人由于提供污水处理服务（专指工业污水处理服务）经营而获得的污水处理收费收入所对应的收益权。该产品成功发行，关键在于泰兴市人民政府出具的《泰兴市人民政府关于泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理设施归属及特许经营权的确认函》，函中明确表示： 滨江公司自1992 年设立起，即作为泰兴市城区唯一的污水处理单位，有权根据相关法律法规向泰兴市辖区范围内的工商企业等提供污水处理服务并收取相关污水处理费；同时截至2020年仍作为泰兴市城区唯一特许经营污水处理单位，继续向辖区范围内的工商企业收取污水处理费，污水处理费由滨江公司自收自支。 污水处理行业在中国有着广阔的发展前景。根据“水十条”对强化城镇生活污染治理的总体要求，2016年两会总理《政府工作报告》明确提出，2016 年要全面推进城镇污水处理设施建设与改造，政府在推动污水处理厂升级改造方面的力度空前。近年来我国污水排放量和污水处理厂数量持续增长，住建部数据显示，截至 2016 年 6 月底，全国设市城市、县累计建成污水处理厂3802 座，日处理污水能力 1.61 亿立方米。 来源：中国产业信息网1污水处理费
来源：中国产业信息网
持续较快增长的生活污水是中国最主要的水污染源。2014年，全国废水排放量716.2亿吨，工业废水排放量205.3亿吨，占废水排放总量的28.7%，城镇生活污水排放量510.3亿吨，占废水排放总量的71.3%。总体上大中型城市的污水处理率已经达到90%以上，县城、乡镇和农村市场则在快速发展中。
城乡生活垃圾处理费为行政事业性收费，目前市场上还没有以垃圾处理费收益权为基础资产发行的资产支持专项计划。目前为止，与垃圾处理相关的专项计划有泰达环保垃圾焚烧发电收费收益权资产支持专项计划、嘉实节能1号资产支持专项计划等，该类产品的基础资产都是因焚烧生活垃圾发电而享有的电力收费收益权。
有统计数据显示，越来越多的城市或将面临“垃圾围城”，全国600多座大中城市中，有2/3已陷入垃圾的包围之中，有1/4的城市已经没有堆放垃圾的合适场所。城乡垃圾对城乡生态环境的污染日益严重，城市垃圾治理市场巨大。2015年，全国市、县已累积垃圾焚烧能力约有23.3万吨/日，根据国家相关规划，全国生活垃圾焚烧能力2020年将超过40万吨/日，2025年可达50万吨/日。到目前为止，全国投产和在建的生活垃圾焚烧发电厂共超过了300座，它们集中分布在经济发达地区，其中江浙粤三省的数量最多。随着中国城市化进程的加快，整个社会对垃圾处理的需求巨大。
来源：中国产业信息网
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我国的公路可以分为政府还贷公路和经营性收费公路：县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路称为政府还贷公路；国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路称经营性公路。政府还贷公路的投资主体是县级以上地方人民政府交通主管部门或其不以营利为目的的专门机构，车辆通行费是国家行政事业性收费，要纳入国家财政专户管理，该收费只能用于偿还贷款、集资款和必要的养护管理支出；经营性公路的投资主体则是经授权的投资主体，以营利为目的，车辆通行费则由企业经营收费，由企业进行管理该，收费是为收回投资并取得合理回报。
政府还贷高速公路车辆通行费实行“收支两条线”。从收入方面看，政府还贷高速公路收费站收费人员收取的车辆通行费，直接上缴财政国库。从支出方面看，通行费支出通过财政预算安排，专项用于偿还贷款和高速公路管理养护，确保按规定用途使用。
目前市场上关于公路车辆通行费收益权资产支持专项计划中，大部分是经营性收费公路，因为它不受到《负面清单》的限制，但是也有部分产品突破了《负面清单》限制，成功发行了以政府还贷高速公路通行费为基础资产的产品，如衡枣高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划。
该专项计划的原始权益人为湖南省高速公路建设开发总公司，基础资产为衡枣高速公路的车辆通行费收益权。湖南省政府还贷高速公路通行费严格实行“收支两条线”管理，各项收入全额上缴财政非税收入汇缴结算户，经费则全额纳入财政预算安排支出。湖南省高速公路建设开发总公司是湖南省主要的高速公路建设、运营和管理企业，对省内所有收费还贷性高速公路行使收费权。衡枣高速为政府还贷类公路，每年收取的车辆通行费进入省财政非税收入专户后，按照湘高速上报并经省交通厅和省财政厅核定的年度预算，扣除一系列费用后，其余资金由财政专户全额返还至湖南省高速公路管理局，由省局统筹安排偿还金融机构贷款。
为了实现衡枣高速的资产证券化，湖南省财政厅出具了《湖南省财政厅关于同意返还衡枣高速公路通行费收入的函》，同意将衡枣高速公路通行费收入预算安排用于还贷部分集中划拨至湖南省交通运输厅。湖南省交通运输厅出具了《湖南省交通运输厅关于同意将衡枣高速公路资产证券化的批复》，同意湖南省高速公路建设开发总公司将衡枣高速公路资产证券化，募集资金。湖南省交通运输厅还出具了《湖南省交通运输厅关于同意将衡枣高速公路通行费收入集中划拨的批复》，要求湖南省高速公路管理局在交易分配日前向省交通运输厅申请将衡枣高速公路通行费收入一次性划付至指定账户。
现金流归集安排如下图：
衡枣高速专项计划对收入的安排实际上就是《监管问答（一）》提出的操作方式。全国政府还贷公路通行费收入逐年增加，预计不久以后就会有更多产品发行。未来关于政府还贷高速公路通行费收入作为基础资产的资产证券化项目可借鉴该计划进行实际操作。
从《2014年全国收费公路统计公报》可知，截至2014年底，全国收费公路里程为16.26万公里，占公路总里程446.39万公里的3.6%。其中，政府还贷公路10.40万公里，经营性公路5.85万公里，分别占收费公路总里程的64.0%和36.0%。收费高速公路中，政府还贷高速公路6.01万公里，经营性高速公路4.66万公里，分别占高速公路总里程的56.3%和43.7%。
数据来源：《2014年全国收费公路统计公报》
截至2014年底，全国收费公路累计建设投资总额为61449亿元。其中，政府还贷公路33412.2亿元，经营性公路28036.7亿元，分别占累计建设投资总额的54.4%和45.6%。与2013年相比，全国收费公路累计建设投资总额由54431.8亿元增加到61449亿元，净增7017.2亿元，增长12.9%。其中，高速公路累计建设投资总额由49067.3亿元增加到55410.7亿元，净增6343.4亿元，增长12.9%。
2014年累计建设收费公路的投资总额中，资本金投入18797亿元，债务性资金投入42652亿元，分别占累计建设投资总额的30.6%和69.4%。其中，政府还贷公路的资本金投入为9747.8亿元，债务性资金投入为23664.4亿元，分别占政府还贷公路累计建设投资总额的29.2%和70.8%。在累计债务性资金投入中，政府还贷公路银行贷款22856.9亿元，其它债务资金投入807.5亿元，分别占政府还贷公路累计债务性资金投入的96.6%和3.4%。
数据来源：中国高速网
按照我国的相关规定，公共旅游资源所有权的惟一代表是国务院，实际操作中是各级地方政府、相关管理部门代行国家所有权，景区门票收入就被纳入到地方政府收入范畴。目前我国旅游景区实行所有权与经营权分离的模式，其管理权限被下放到地方政府。在景区经营权方面，有三种模式，即完全由政府直接参与运营、政府把景区经营权外包给公司运营、前两者的混合。不管在哪种模式下，政府对门票的收入都要优先保证，如《湖南省国有资源有偿使用收入管理办法》（省人民政府令第254号）规定，政府投资建设风景名胜区的门票收入及有偿使用收入属于政府非税收入，应统一纳入财政预算管理。而对于自然景区内的索道及其他游览设施的收费则不一定划入地方财政，这要视各地政策而定。
目前为止，交易所市场已经发行了若干个与景区相关的资产支持专项计划，但是这些项目中涉及的景区收费收入都与政府财政无关。
1、 齐鲁资管北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划
本专项计划的原始权益人为北京八达岭索道有限公司，基础资产为北京八达岭索道有限公司提供索道运输服务形成的应收账款。八达岭长城是世界文化遗产，被评为全国十大风景名胜之首，旅游资源丰富，游客人数众多，产生的现金流较为稳定，为专项计划的兑付提供了良好保障。该项目的成功发行为旅游景区内的服务提供商开辟了一条成本相对较低、效率较高的融资新途径。
2、 曼听公园资产支持专项计划
该专项计划的原始权益人是景洪市曼听公园有限责任公司，基础资产是西双版纳曼听公园内所经营的“澜沧江·湄公河”歌舞篝火晚会的演出票款收益权，该晚会包括“迎宾、自助餐、演出观赏、放花灯和篝火表演”，游客众多，其演出门票收入近年来也一直处于增长趋势。该专项计划的优先级部分共分为8档，最长期限为7.64年，其中后3档包含了投资者回售和原始权益人赎回选择权。
3、 云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划
该专项计划的原始权益人为云南文产香格里拉市巴拉格宗旅游开发有限公司，基础资产为原始权益人香格里拉市巴拉格宗生态旅游开发有限责任公司依据政府文件，因建设和运营香格里拉大峡谷巴拉格宗景区、景区内交通设施、娱乐设施而获得的自专项计划成立之日起特定期间拥有的香格里拉大峡谷巴拉格宗景区特定数量的景区消费凭证的特定收入（除纳入国家财政收入的风景名胜区门票收入），该景区消费凭证包括景区内景点游览凭证（不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票收入）、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证。巴拉格宗是三江并流风景名胜区红山景区的核心区域之一，它集中了香格里拉生态旅游区的自然和人文旅游景观类型，拥有雪山冰川、高原湖泊、香格里拉大峡谷等丰富的自然风景资源，是一个初为人识，开发潜力巨大的旅游区。
以上介绍的三个与旅游景区相关的资产支持专项计划里涉及的现金流均不经过地方财政账户，而是原始权益人本身拥有的收费收入。纳入国家财政收入的风景名胜区门票收入作为基础资产曾经则面临《负面清单》的限制，但《监管问答（一）》的出台使其证券化操作成为可能。
在国内旅游业高速增长的推动下，全国景点门票的收入规模持续、快速增长。2015年度全国旅游景点的门票收入规模达到了1037.9亿元，出游人次达到了10.4亿。我国旅游资源丰富，对于国内游客人数众多的著名旅游景点，资产证券化有着很大的发展空间。除了门票收入，景区内的游览凭证、商业物产、酒店、观光车船票、游乐设施等均可以进行证券化。
经过以上分析，我们发现污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费、景区门票收费收入等作为基础资产来发行资产证券化产品的市场潜力巨大。但是，也存在一些难点和注意事项：
“（1）在做这一类基础资产证券化过程中，现金流归集过程明显复杂了很多，涉及的参与方也多了很多，由此带来的资金混同风险和流动性风险明显加大，在这一类项目的结构设计要重点突出该类风险的缓释措施。
（2）要求管理人对现金流返还账户有完整、充分的控制权限。从现实意义出发，该规定正切中要害，若能达到要求，可明显提高资产证券化产品的安全性，但从实践的角度来看，管理人在项目过程中其地位较发起人和地方政府明显处于弱势，而且现金流归集和监管账户大多以原始权益人的名义开立，控制权难以实现，管理人发挥作用的只能是在现金流归集频率和托管账户的控制方面。
因此，虽然监管机构明确了该类“收益权”资产可进行证券化，但项目过程中也需要管理人和各参与机构加强尽职调查能力，完善产品交易结构，重点关注现金流归集的薄弱环节，尽量避免出现因流动性，或资金混同导致的信用触发事件；完善信息披露，特别是一些“触发机制”的信息披露，提示相关风险；提高管理人在产品存续期的管理要求，重点监控归集账户和监管账户资金流转动态。”(引用自小时代大资管2016.5.16的原创文章：《疏堵有别，张弛有度 --简评“资产证券化监管问答（一）”》)
注：小时代大资管原创，如需引用转载，请注明出处，谢谢！
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