老于说：从投资前置条件把控、周期逃顶、正确使用法律与财务手段，以及对开发业务关键节点的把控，四个维度实施全面风险管理，房地产项目的风控可实现闭路循环，“零风险”的“终极风控”目标有了实现的可能性。
本文作者曾任招商证券北京投行部总经理。本文对“终极风控”的四个维度的阐述，是作者多年投资业务与房地产开发业务两大行业实践经验的总结，具有较强的实践背景。
从财务投资人的立场出发，房地产项目投资风险管理的终极目标应该是追求零风险，或者说从投资前置条件把控、周期逃顶、正确使用法律与财务手段，以及对开发业务关键节点的把控，四个维度实施全面风险管理，即便行业系统性风险来临，投资人将投资项目作为不良资产处置时仍有反转获利的机会。
如何实现这一“终极风控”目标？在这一过程中需要注意哪些关键点，值得探讨。下文的房地产项目指二级开发项目，即住宅公寓、办公商业、工业物流等建筑物项目的建造。财务投资人的概念主要指不真正参与投资项目的业务管理或投资项目公司的日常运营管理的专业投资机构，这里主要包括房地产私募基金、信托投资公司及从事传统类开发贷款的银行。
前置条件把控，杜绝常识性错误
投资决策的前置条件把控也是风控的起点，目标是杜绝投资决策的常识性低级错误，这是专业投资人都应该可以避免的。诸如区域去化周期、项目周边基础设施保障、项目的毛利率等都是不该忽略的。
供求关系是市场的本质，去化周期是影响项目成败的关键因素
经过近20年的快速发展，房地产行业不仅仅在区域发展上，而且在不同的产品形态上，都不同程度的表现出供需失调。住宅类产品在北、上、广、深四个一线城市的去化周期均未超过12个月；二线城市的省会城市喜忧参半，合肥、郑州去化周期与一线城市相当，同为省会城市的济南、呼市、昆明的去化周期超过60个月；而大部分三线城市供求关系恶化，“鬼城”也以三线城市为主。写字楼市场除一线城市外，其他城市的局部需求难以把握，市场波动大，风险也大。购物中心类产品过去两年的供给急剧放大，大部分省会城市均出现不同程度过剩。所以财务投资人选择去化周期短的区域市场是顺势而为，顺应市场是风控的智慧选择。
项目周边基础设施是否有保障，这一点往往被忽视
最简单的道理，土地是因为投资而增值，在投资决策时对项目周边重大基础实施的考察尤为重要。单个企业或单个项目的投资对周边基础设施配套的影响是有限的，特别是对于轨道交通、电力电网、供水排污、垃圾处理、河流整治及大的市政路网等涉及城市规划的重大基础设施配套，企业几乎是无能为力。投资人能做的唯有选择，选择基础设施配套规划清晰，项目立项建设时间确定的投资类项目，顺应城市规划与区域发展规划方向。
此外，项目的毛利率在风险管理中也起着至关重要的作用
当系统性风险来临时，高毛利率项目可以通过降价来提高去化速度，争夺客户和萎缩的市场。高毛利率水平项目使得项目收益对建造成本的敏感性下降，为新材料、新技术、新工艺的使用预留了空间，为产品的竞争力与服务提升提供了经济基础。高毛利率水平项目使我们创造“客户价值体验型”的竞争产品、实现客户的居住理想成为可能。理论上，通过扩大低毛利率水平项目的开发规模，同比例扩大盈利数只是理想推算。低毛利率限制了产品价值与服务提升，因系统性风险来临时“降价”的不可能，搁置甚至烂尾的均是这类项目。
投资人周期逃顶具有现实可能性
房地产行业的增长与GDP的增长呈现正相关关系。当经济增长与房地产行业发展呈现连续过热时，风险也在积聚，投资人能否规避经济周期与行业周期波动带来的风险成为了严峻考验。历史和现实证明，投资人的周期逃顶是可能实现的。
诺贝尔经济学奖获得者西蒙·库兹涅茨在《各国的经济增长》中提出GDP增长率与房地产业的发展呈现正相关关系。
按照西蒙·库兹涅茨的理论，可以看到，近10年中国的房地产业经历了从飞速发展到高速发展再向稳定发展过渡的阶段。目前，中国房地产业处于稳定发展阶段，所谓进入“白银时代”。但由于中国区域经济发展的不均衡，在房地产业整体处于稳定发展的时期，仍有部分区域房地产业处于高速发展甚至飞速发展时期，区域发展的不均衡主要表现在存量去化周期的差别。
从这些周期变化中，投资人的周期逃顶具有现实可能性。
2014年初，一次国际论坛上，在与美国芝加哥大学布斯商学院教授罗伯特·艾力伯（Robert Aliber）交流时，他反复谈到房地产行业调整的拐点，即当房价短期内增长过快，远远超过老百姓收入增长速度时，调整的拐点就不可避免，此时即使供求关系仍在，但有效需求（购买力）急速下降，行业调整就发生了。过去争论房价的两个主要影响因素“租金回报比”与“房价收入比”，最终还是起决定作用。也就是说，市场的拐点是有可能观察到的。
一个例子，高盛在2008年次贷危机前成功逃顶。高盛是美国著名的投资银行，具有丰富的市场知识和宏观经济分析能力。2007年11月份，高盛首席经济学家Jan Hatzius发表了一份非对外的题为《The Sub-prime Mess》的研究报告，详细分析了美国次贷危机和可能造成的影响，准确预测了美国的金融危机和经济衰退。高盛当时即有预见性地全面做空美国房地产市场，成功抵御了次贷危机的冲击，并于2007年获得历史最高的利润。我们在进行房地产财务投资时也应同高盛一样重视对宏观经济的分析，防风险于未然，同样有实现逃顶的可能。
投资人的法律与财务手段
投资人如何正确使用法律与财务手段控制投资风险，并在投资实施过程中严格把控财务与法律各个环节？下面从项目载体的风控和项目实施环节的风控两个方面来讨论。
项目载体的风控
项目载体，即项目的实施主体。我们认为，项目的实施主体不仅包括项目的直接控制人即项目公司，还应当包括项目的发起人、项目的关联控制方。项目载体的风控应重点对载体的以下几个指标进行考评。
行业地位
载体的行业地位实质上是在考察载体操作地产项目的成熟性。开发商开发一个楼盘，会遇到诸如项目的整体把控能力、开发进度安排、资本筹划、市场定位等问题。处于行业领导地位的载体拥有无可替代的项目操作经验。目前市场上主流的地产类私募基金在选择项目时，一般要求项目载体为行业前100强的企业。信托公司投资房地产类项目时倾向于选择具有房地产开发二级及以上资质的企业所运营的项目。
核心团队
一个项目运营的结果，最主要的影响因素莫过于其核心团队的素质和能力，以及团队成员过往操作有影响力项目的从业经验和合作共事的历史。投资人一般优先考虑处于稳定存续期的团队，不仅因为这样的团队具有成功的项目操作经验，而且当核心团队成员流动性过高时会对项目操作的延续性造成较为显著的影响。另外，团队成员合作共事的历史有助于缩短磨合期。
竞争优势
一般来说项目载体的产品创新能力、资本运作能力、成本控制能力是评价竞争优势时主要考虑的因素。产品能力是决定项目能否热销的核心要素，以住宅项目为例，户型是否精确合理、装修是否精美、采用哪些高新技术、社区配套是否完善等都是考察产品能力的重要指标。良好的资本运作能力保障了项目资金链的完整无断裂，对项目开发成本的合理预测、资金来源稳定性的判断、现金流的合理安排等都要严格审慎。成本控制能力主要影响项目最终获利的多少，这需要严谨合理的成本控制机制。
项目实施环节的风控
项目实施环节的风控应重点对以下方面进行管理。
合同控制
根据投资方式的不同、投资结构、投资主体的区别，投资环节所涉及的合同类别各有不同，但主要应包括战略合作协议、合作协议、认购协议、合伙协议/借款协议/股份收购协议、风险提示书、承诺书、资产抵押合同、权益质押合同等等。如果是特定金融机构作为投资人，可能会有专属的法律合同文本，如信托合同、资产管理合同等。对于该部分风险的控制，最主要是控制“人的风险”，即应当自始至终地委托同一位或一个团队的法律人员处理系列合同文本，应当避免过程中出现人员变更，以避免对合同文本非告知性更改。同时，建议应当配置两名及以上合同控制人员，以避免出现合同内容描述与既定真实交易的出入。
运营风控
在实际操作当中，资金挪用时有发生，就是因为没有做好运营风控。为了有效杜绝此类风险的发生，财务投资人应当密切、有序地关注项目的运营情况，理想状态下应当派人（财务总监、副总经理等）驻地跟进项目的开展，对投资项目开发的重要节点及主要款项支付进行过程控制。
财务风控
对于项目的财务过程控制，一般情况下可通过选派可靠的财务总监、财务高级经理的方式实现，在双方协商一致的情况下亦可以通过设立预留印鉴、双U盾、密码双控管理等财务制度的方式来实现。该过程控制是为了实现财务投资人对项目有序状态下的财务状态知情权和项目无序状态下的监控权、处置参与权。
资金风控
资金风控主要是控制资金的用途，投资人有权对资金用途逐笔审核，款项的支付要按照合同约定项目封闭运行，一般约定可用于土地出让金、拆迁费用、建筑安装费用、专业费用、营运费用、利息支出等内容。项目公司应开立封闭资金结算专户，实行专款专用、单独核算。封闭运行期间，项目公司不得从专户中挪用资金清偿贷款和欠息，不能用专户中的资金支付拖欠的工资，不得用专户中的资金清偿企业的其他债务，有关部门不能从专户中扣收欠税及各种费用，司法部门不应以其他债务纠纷为由冻结封闭专户和扣收专户资金。项目公司应保证所有销售及其他收入及时足额存入专户，封闭运行，不得挪作他用。
股权质押
股权质押是夹层融资常用的方式，在投资人成功退出前持续存在，配合夹层融资方案锁定投资人回报。项目方一般情况下不会允许财务投资人过多的对项目载体的股权进行投资，以避免影响其项目投资收益及项目的控制力。但多数情况下，财务投资人为了保障财务投资的相对安全性和主动性，都会要求对项目公司的股权进行控制。实现的方式之一即是股权的质押。双方可根据财务投资资金体量及时间的要求，协商不同比例的股权质押、解押条件等。
资产抵押
对于房地产开发运营企业而言，除上市公司股票之外，通常用于抵押的资产是土地资产、在建工程、房产等。财务投资人在资金的划转之前都会要求项目方完成该轮投资项下特定资产的抵押变更登记手续，在目前的市场情况下，对于土地资产的抵押，通行的抵押率为0.4-0.5，在建工程的抵押率为0.6-0.7，房产抵押率根据区位市场情况（即预期去化情况）波动较大，在0.4-0.8之间。
交易环节的以上几个方面的风险控制并不可以完全覆盖风险敞口，多数情况下存在着内生关联性，只有保证以上所有风控措施的全面落实，才能做到项目封闭运行，风控无盲区。例如，北京某国营实业集团与浙江绿城在杭州西溪湿地合作的房地产开发项目上，就采取了包括资金监控、资产抵押、股权质押、关键运营人员派驻等多种风险控制措施。又如项目实施环节的风控措施，还可以参照外资房地产专业银行的风控操作案例。在Hypo Real Estate Bank International向北京某房地产集团为某项目所做的一笔外资贷款业务中，就充分显示了通过多种风控措施有机协调的作用（主动控制方为Hypo该外资银行），再加上精心设计的交易结构，做到了风控无盲区，项目的运营及财务资金管理封闭运行。交易结构与风控措施示意图如下。
把控开发业务关键节点，创造系统性风险中的反转机会
投资人把控开发业务关键节点，追求的目标是当行业发生系统性风险时项目作为不良资产处置仍有反转获利机会。在这一过程中，从产品策划定位、规划设计报批，到造价成本控制、招投标与总包、监理协助把控，以及开发节奏等，这些开发业务关键节点上都需要严格把控。
产品策划定位
产品策划定位应摒弃制造营销噱头的思维，转变到以客户价值为核心、将客户体验置于首位的产品理想。“现代建筑的旗手”勒·柯布西耶为了经过长年劳作的父母安享晚年的居住理想在瑞士雷曼湖畔设计建造了“父母之家”，后现代主义建筑思潮的宣言人罗伯特·文丘里在费城郊区为母亲建造了“母亲之家”，国际知名建筑师马清运为了自己的父亲在老家陕西蓝田玉山镇的秦岭山脉于小溪间设计建造了“父亲宅”，这些是不同年代的建筑大师们倾其所爱为父母们建造的理想居所。以大师们建造“父母之屋”的大爱之手，倾力为我们的客户——“衣食父母”建造“居者之屋”，这是我们实现终极风控目标的起点。
规划设计报批
规划设计报批流程具有所需时间长和不可逆转的特点。值得注意的是等待批复的这段时间会产生高昂的资金成本，因为房地产开发是资金密集型产业，土地购置、规划设计、策划定位都付出了比较高的成本，投入的资金回笼越晚利息成本就越高。另外，批复后的规划设计方案具有法律效力，更改的难度大，可以说一经批复就不可逆转了，所以规划设计报批是终极风控要把握的又一个关键节点，各项具体工作的时间安排要求合理准确。
造价成本控制
对房地产项目开发成本影响最大的是土地成本、建安成本、市政基础设施及公服配套成本，即业内常说的“三项成本”，是成本的主要构成；项目运营产生的财务费用、管理费用、营销费用，即“三项费用”，占总成本的比例要低很多；销售收入扣除成本和费用后的利润应依法纳税，主要包含“三项税收”，即营业税、土地增值税、企业所得税。要控制好造价成本首先要做总额与大项的控制，这是刚性的不容突破；其次要做好分项控制，各分项成本之间寻求平衡，在不影响项目品质的前提下使成本达到最低。
招投标与总包
总包企业的招标是招标工作最重要的部分，根据项目性质的不同，除要求总分外，有些侧重于技术标，有些侧重于商务标。开发商的业务管理能力与总包的业务协调能力决定了机电、幕墙、暖通、土方、防水等分包业务如何展开，实际上各项业务之间是相互联系、相互影响的，比如施工的先后顺序、进度安排等，犹如精密机械的零部件，任何一个不达标都会使整个机器无法运转。
监理协助把控
监理代表建设单位对施工质量实施监理，并对施工质量承担监理责任。未经监理工程师签字，建筑材料、建筑构配件和设备不得在工程上使用或者安装，施工单位不得进行下一道工序的施工；未经总监理工程师签字，建设单位不拨付工程款，不进行竣工验收。目前中国建筑施工阶段的监理主要通过监理企业派驻现场的监理人员进行。由于监理企业承接的工程量大、监理人员经验的不均衡以及人员配备问题常常导致施工阶段监理不到位等情况，给工程质量埋下隐患。
开发节奏把控
我们时常见到的那些已经封顶的住宅、办公及商业类物业项目出现的烂尾均是由于开发节奏把控失衡造成的。开发节奏直接影响项目分期和财务安排，需综合考虑项目现金流平衡、与宏观经济和行业周期相适应、与大市政配套的进度相配合等因素。把控开发节奏必须全面考虑现金流平衡，投资节奏、推盘进度都要充分考虑在内。宏观经济增长影响资金成本，行业周期影响销售收入，两者相叠加影响项目的现金流与利润，从而影响项目的风险。另外，大市政的进度直接影响项目进展，项目开工、推盘都与大市政的进度息息相关，市政基础设施完善才能保证房屋正常交付使用。
结语
通过对以上四个维度进行有效把控，房地产项目的风控可实现闭路循环，财务投资人所面临的风险得到了全方位的控制，“零风险”的“终极风控”目标有了实现的可能性。笔者认为，在当前房地产行业风险高度积聚时期，以上提及的“终极风控”概念不仅提出了跨行业解决风控问题的思路，同时应该也对房地产基金、信托及银行等投资人的投资决策及风控管理具有现实的借鉴意义。
作者：张悠金 来源：中国资本联盟
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