附：万达神秘的面纱已被揭开。9月16日，兰德咨询董事长宋延庆连夜通读793页招股书，据说，世界上看完全文的不超过50人。基于15年房企咨询与研究的深厚功底，宋延庆写下他眼中真实的万达。让我们先睹为快。
(兰德的分析水平不敢恭维，基本上是换一种方法进行投资者关系管理营销。如果看完全文是这个水平，那么其董事长水平也高不到哪里去，还说什么全世界只有不超过50人看过。)
或许是此前万达太神秘了，在第一遍通读招股书时，对其中的一些数据和文字表述有些兴奋过度，竟然用Ipad抓屏了91页。后来越看越简单，删减剩下了43页。个人觉得有15个信息点比较有内涵。下面边呈现，边点评。因为各人关注点不同，不感兴趣的就快速刷过，感兴趣细读的，可能会有所收获。（有点托的感觉，如此海量的信息要真的挖掘所有内涵还真的不容易）
万达七月初宣布A股IPO上市终止，不出所料是有意、主动终止的。七月初，万达（除特别说明外，以下均指万达商业地产）宣布“A股IPO上市终止”后，就觉得挺出乎意料，但又合乎情理。凭借万达的实力和公关能力，初审阶段就“终止”，而不是“中止”，还有什么“申请文件不齐备”（这是因为无法回答证监会的问题），就觉得万达很有可能是主动舍弃A股。现在看来，基本就是。个人认为，万达舍弃A股是明智的。A股有什么好，融资额有限，再融资很难。（言不由衷吧，A股还是比H股估值高）招股书中万达列了几十页的“风险因素”，已经够多的了，如果再加上证监会的政策风险，不是险上加险吗？相对而言，至少在可预见的未来一定时期内，香港是中国国际化程度最高的金融中心，融资和再融资都比A股强。所以，万达弃A选H是明智的。（是的，我们的摔倒是战略性的，上A股失败也是战略性地告诉证监会我没有兴趣上A股）至于说万达院线，依然坚守A股，想必是意识形态政策所致，否则可能早融入AMC了。（院线是意识形态最薄弱的，否则院线早就无法播美国大片了，院线完全可以由外资持有）
药师观点： 万达从A股转H股是他们的标准很难通过A股，是证监会基本上迟迟不让其通过而不是“所谓战略性摔倒”，对于A股市场上的融资观点还是没有H股的投资者苛刻。
另外，如果商业地产和院线都在A股上市，短期内给一家企业核批两个上市公司，而申请IPO的有N00家，可能证监会也比较为难。为什么此前在港上市的其他房企都是小红筹，而唯独许可万达是H？这恰恰体现了万达的实力和公关能力，可能用“默契”一词比较恰当。有些事情是难以言明的。
药师观点：恰恰是H股不需要公关的。我们推测如果有选择，万达绝不会花了很长时间申请A股然后转为H股，毕竟H股投资者对房地产的认可程度远低于A股。况且H股的发起人股份至今不能流通（特别批准除外）。
只是，已过高速成长期、新的增长点又不清晰的万达，错过了最佳上市时机（就像30岁的待嫁女），而资本市场又是最看重成长预期的。
4. 万达购物中心的平均租金是75元/平方米/月，本人预计全年或将达到83元。这一数据媒体已广泛报道，不再多说。只想说的是，75元的平均租金是截至2014年6月30日，考虑到万达的购物中心多处于育商期，这一租金水平以及97.8%的出租率还是比较高的。有文章说，万达的坪效太低。个人认为，万达的绝大多数购物中心还处于育商期，你着急地让一个孩子去赚钱，是不太现实的。
个人预计，2014年全年平均租金可能达到83元/平方米/月左右。
药师观点：对于万达平均租金的上涨，我认为是由于万达有大量的内部关联交易造成的，万达的关联交易比例和金额一直是持续上涨的，一般万达在一线城市的平均租金应该是上涨的。
根据招股书“概要”部分第三页披露，其2013年物业租赁和管理方面的收入为38.21亿元人民币，要知道商业物业的租赁成本是相当昂贵的。取决于不同的地区，商业物业的持有者需要缴纳的物业税和租赁税税率是相当高的，达到了租赁收入的25%。
万达在2014年上半年的物业租赁和管理收入达到51.77亿元，有较大幅度的上涨，其实该上涨主要来自于关联交易（见同文的关联交易统计表）。但是根据“关联交易部分”283页披露，2014年万达光在物业租赁和物业管理费的收入方面的集团内部关联交易就将达到19亿。也就是说如果51.77亿元的收入经过年化后的租金与管理费收入假如是103.54亿元的话，其中19亿是通过关联交易实现的，即18.4%的收入来自于关联交易。
5. “懂政府”的万达，土地成本确实很低，仅占平均售价的9.18%。
业界有一个广为流传的故事，有市长为了见王健林，等了几个小时。还有个江湖传说，许多地方政府为了引进万达广场，地价有很大折扣。
万达拿地到底多便宜，此前无从知晓，还好现在招股书披露了：2011-2013年，万达广场的平均土地成本，按楼面地价计，分别约为1821元、1171元及1096元——逆势下降趋势明显。依此推算，去年万达的土地成本仅占平均售价9.18%。
药师观点：对于土地成本，首先我们确实应该承认万达的土地成本很低，而且越来越低，但是仔细分析你会发现：
（１）越来越低的土地成本应该已经反映到过去年份公司的毛利率上，如对万达形成了帮助，我们应该说帮助的结果其业绩也应该经反映出来了。如果更低的土地成本面前其变现依然恶化了，也就是说对其帮助有限。
（２）但当我们看万达的财务数据时，发现其运营现金流是年年恶化，其毛利也在逐年下降，物业去化率也在不断走低，到2014年6月底光未卖出的物业和在建中的物业就达1318亿元。
（３）因此只能推测，其低土地成本被不断上升的建筑成本和人工成本和运营成本和财务成本蚕食殆尽。
（４）万达之土地平均销售成本低是因为其选择了许多非主流城市。写字楼、酒店和公寓需要商业气氛很浓厚的城市，如北上广深，但是这些地区土地成本高昂，所以不少开发商进入到许多3、4线城市后，发现这些城市的资金都被人们往大城市集结，而3,4线城市无论消费能力还是购买力都不行，其实是上了大当。（万达广场近年开业的三四线城市包括：蚌埠，莆田，余桃，淮安，镇江，廊坊，唐山，宁德，晋江，鄱阳，芜湖，江阴，泉州，漳州，太仓，莆田，绵阳，宜兴，无锡，抚顺，丹东，潍坊，满洲里，赤峰）
（5）2011年－2014年间，万达分别落成的非主流城市（三四线城市）有一大批。商业零售物业、写字楼物业对于成熟商圈的要求就特别明显，在三四线城市建造商业物业的成本和在一二线城市建造商业物业的成本在等同级别的情况下差别不会超过15％，但是租金回报率相差几倍，出售的周转速度差很多，价格也可以差1－3倍，也就是说如果你在不成熟的地方建造商业物业，那么其实真实的成本更高，因为少的只是土地收购的成本和少量的建筑成本，这部分的成本占物业出售成本的不超过一半，但是销售金额和租赁收入单价就差1－3倍，会算账的都会知道，如果能拿到地还是宁可在1－2线城市开发商业物业和写字楼。
6. 万达其实是个销售型企业。
招股书显示，2013年万达总收入868亿元，同比增46.9%。其中，物业销售收入和物业出租及管理收入分别占总收入的86.4%和9.8%，与2012年大致相当。通常而言，当租金收入和利润贡献占比过半时，企业才算是真正的重资产、经营型地产商。即使今年上半年万达的收入结构已调整至70.1%和22.3%，但仍不能否认万达依然是个销售型商业地产开发商这一事实。
当然，我们也不能否认万达是家重资产型企业。截至2014年6月30日，万达的非流动资产总值为2651.2亿元。已完工投资物业组合的总建筑面积约为1470万平方米（其中购物中心1020万平方米）。
2013年，北京三里屯Village（已更名为“三里屯太古里”）的发展商太古地产，包括香港、大陆在内的租金收入总额为96.76亿港元，万达是84.83亿人民币——万达已超过太古。预计2014年全年万达租金收入肯定过百亿，有可能达到110亿元；到2020年，可能超过300亿元。
药师观点：万达销售状况并不好，从现金流的角度看，我们可以发现万达经营活动现金流净额从2011年开始至今逐年递减，2014年6月底的现金流量为负89.53亿元。同时存货支出2014年上半年度增长了268.73亿元，已超过2013年241.21亿元的全年存货增长。这充分体现了万达销售物业销售情况逐年恶化的趋势，与2014年房地产市场的不景气也是相呼应的。另外在建项目漫山遍野的展开，加上资金回笼缓慢也是主因。
另一方面，投资活动现金流也呈现了大幅下滑，2014年上半年为负209.1亿元，这主要是由于其添置投资物业支出大幅上涨，达到163.14亿元。一个可能的原因是存货向投资物业的转换导致添置投资物业支出出现上涨。
鉴于万达经营活动和投资活动现金流的恶化，能够支撑其业务运营的资金只能来源于融资活动。我们可以发现自2011年以来，其新增银行贷款逐年递增，2011、2012、2013和2014年上半年分别为394.78亿元，574.7亿元，807.45亿元和614.97亿元。我们甚至可以说，万达是在依靠银行借款支撑现在的运营和业务，其实际经营情况已经不容乐观。
如果说万达的租赁为主的，万达是较差的租赁型，其主要还是依靠销售周转，利润主要来源于物业价格重估，真正现金回报极少。
7. 资产负债率是51.6%——为什么这么低？万达的资金状况到底如何？
截至2014年6月30日，万达的资产负债率是51.6%，比去年末微升2.2个百分点。这个月，我们兰德咨询基于上市房企中期数据，刚刚统计出了全部202家上市房企的资产负债率及排名（详见《2014年上半年上市房企业绩总盘点：裂变与隐情》）。统计显示，万达的资产负债率在全部202家上市房企中排名第109，属于中等偏低，是几家千亿级企业中最低的。
药师观点： 51.6%是招股书玩的障眼法，哪有计算资产负债率剔除客户预付款的道理，房地产公司如果不占用客户预付款，还能转动吗？？？以万达的负债率高企未扣除商誉和无形资产前的资产负债率（2014年6月30日达到77.7%，扣除商业和无形资产后达到78.27%）。
要知道，万达的资产是经过评估增值完成的上涨，其中2011年-2014年6月光是物业增值就达到累计的424.2亿，占上市公司股东权益的38.7%。事实上万达的物业增值并不只是2011-2014年间，其他年份瞐重估增值同样不少。所以如果考虑完万达其他年份的增值，其实万达的纯会计负债率达到95%。要知道，现在物业要出售，市场有波动的时候，随时打折20%都是轻而易举的事情，未来市场有任何的风吹草动，假如没有上市的资金顶上，其生存就岌岌可危。
那么，万达的资金链状况到底如何，有无断裂之忧？其实，招股书中相关数据、指标都说得很清楚了：截至2014年6月30日，净负债率87.8%，流动比率1.09，速度比率0.49；期末现金及现金等价物747.61亿元；各类物业估值（包括存货）4195.08亿元，其中已建成的三类自持物业估值2098.49亿元；有息负债累计1724亿元，净资产还有1126亿元；截至9月1日，未动用的银行授信额度有603.66亿元，一年内到期偿债额342亿元。
运用我们新开发的“房企资金压力测试”模型，计算并输入短期风险头寸、现金比率、净负债资本比、资金安全底线等数据，模型对万达资金压力（包括财务安全性和稳健性）的测试生成结果是：加权得分71.43分，安全。
药师观点： 要知道，万达的资产是经过评估增值完成的上涨，其中2011年-2014年6月光是物业增值就达到累计的424.2亿，占上市公司股东权益的38.7%。事实上万达的物业增值并不只是2011-2014年间，其他年份瞐重估增值同样不少。所以如果考虑完万达其他年份的增值，其实万达的纯会计负债率达到95%。要知道，现在物业要出售，市场有波动的时候，随时打折20%都是轻而易举的事情，未来市场有任何的风吹草动，假如没有上市的资金顶上，其生存就岌岌可危。
从现金流的角度看，我们可以发现万达经营活动现金流净额从2011年开始至今逐年递减，2014年6月底的现金流量为负89.53亿元。同时存货支出2014年上半年度增长了268.73亿元，已超过2013年241.21亿元的全年存货增长。这充分体现了万达销售物业销售情况逐年恶化的趋势，与2014年房地产市场的不景气也是相呼应的。另外在建项目漫山遍野的展开，加上资金回笼缓慢也是主因。
另一方面，投资活动现金流也呈现了大幅下滑，2014年上半年为负209.1亿元，这主要是由于其添置投资物业支出大幅上涨，达到163.14亿元。一个可能的原因是存货向投资物业的转换导致添置投资物业支出出现上涨。
鉴于万达经营活动和投资活动现金流的恶化，能够支撑其业务运营的资金只能来源于融资活动。我们可以发现自2011年以来，其新增银行贷款逐年递增，2011、2012、2013和2014年上半年分别为394.78亿元，574.7亿元，807.45亿元和614.97亿元。我们甚至可以说，万达是在依靠银行借款支撑现在的运营和业务，其实际经营情况已经不容乐观。
8. 万达去年净利润是248.82亿元，中海地产净利润是230.4亿港元——行业最赚钱的企业已不再是中海，而是万达！
2013年，中海地产实现净利润230.4亿港元，同比增长51.4%，收入利润率是35.5%。同年，万科是151.2亿元人民币，同比增长20.5%，收入利润率是11.2%，结算净利率是12.01%。过去多年来，中海地产一直是行业内最赚钱的企业。但万达的业绩数据付出水面后，这一称号就要旁落万达了。
特别说明的是，拟H股上市的万达与中海地产的财务口径一致，与A股上市的万科不一致。
某机构一篇几乎通篇敲打万达的文章说，去年万达利息支出97.98亿元，剔除物业评估增值后的净利润是100.86亿元，两者几乎相当（去年的利息支出与净利润之比实则是39.4%）。
个人认为，这种数据选取和计算方式不太恰当：为什么不减掉扩充资本的利息？凭什么不算上物业估值收益？（估值收益能当饭吃吗？非现金的。）难道增值不算收益？个人认为，为了佐证观点而截取数据，实在有悖客观原则。
特别强调的是，在土地成本下降的同时，万达的销售毛利率从2012年的50.6%却不升反降，快速下降到了今年上半年的39.1%，想必这是资产大、大企业病凸显，进而导致周转率下降的结果。无论怎样，持有物业资产回报率不到5%，这是硬伤。
所以奉劝万达及王健林一句，可以自信，但绝不能自满。
药师观点：万达的申请上市是在整个2011－2014年这段时间，已经体现的包装的成分，粉刷橱窗（指上市前的业绩包装）在公司上市过程是非常普遍的。
另外我们很难理解为什么一家中国最大的商业地产公司其运营现金流是负的么人中海和万科都是正的。中海2013年企业净利润率达到28%，成本及税率仅占5%。从债务及现金流情况看，2013年企业的现金流达到414.11亿港元，同比增长1%。企业短期负债连续3年出现下降，今年的降幅更是达到40%，仅为33.03亿港元。中海2013年(10,086,476,000) ，2012年（7,049,914,000），这是其为土地购买支付的预付款增加额。2013年(19,405,073,000) 和2012的(14,062,155,000)，扣除这部分运营现金流是正的。
而万达基本上他们没有增加太多的新预付土地款。而且万达把增加的预付土地租赁款放到了投资现金流。如果按照中海的标准，万达的运营现金流数值应该进一步恶化。事实上作为会计师，我认为预付土地租赁款应该作为运营现金流的一部分。这是用于土地收购的预付款，而土地收购是用于物业开发。
万科经营活动产生的现金流量净额都是正的，从2013年到2011年分别是1,923,868,889.89；3,725,958,472.52；3,389,424,571.92。
9. 万达上市的筹资规模和市值。
个人预测，筹资额58±2亿美元，上市后市值2000±200亿元人民币。
补充点儿数据。去年，和记黄埔净利润311.1亿港元，持有和记黄埔49.97%股份的长江实业净利润352.6亿港元，两公司合计663.7亿港元，长和两系上市公司总市值11504亿港元；太古地产总市值也超过2000亿港元。
药师观点：净资产打折，把净资产打6－8折。如果市场情况好，给8折。如果市场情况不好，给6折。现在许多房地产公司按照账面净资产计算（经过重估），其折让为4折－6折不等。万达是龙头可以高些。其2014年6月账面净资产为1096亿元人民币，如果是八折就是876.8亿市值，如果说6折657.6亿，发行25％则分别集资219.2亿和164.4亿元人民币。这将是我预估万达的集资规模。
现在许多房地产公司按照账面净资产计算（经过重估），其折让为4折－6折不等。万达是龙头可以高些。其2014年6月账面净资产为1096亿元人民币，如果是八折就是876.8亿市值，如果说6折657.6亿，发行25％则分别集资219.2亿和164.4亿元人民币。这将是我预估万达的集资规模。
依靠销售的房地产的估值方式是不一样的，依靠销售的房地产是通过PE和净资产折让率来估值的，他们的特点是过去的业绩不能证明未来业绩能够持续下去。现在香港上市的地产股一般只有3－8倍不等的历史PE。销售类别的房地产在未来经营风险高，用的未来现金流折现率要高，属于房地产类别中机会型的投资，要求的折现率在15％－18％左右，而高端的租赁类别房地产在房地产领域的投资中属于核心型的投资，他们的物业都在一线和少数二线城市的核心地带，其收入是非常稳定的。
例如北京国贸的甲级写字楼，租金最高达到25元／天／平米，而不论市场如何都有需求，影响不大，而且基本上维持100％的出租率，而在3－4线城市的写字楼，租金是1.5－2.5元／天／平方米，租金相差12－20倍之多，但同等级的建造成本只相差20％左右，土地成本虽然差的倍数很多，但是占有总销售或者总价值的比例肯定不超过100％。
核心型投资的投资者是一批需要安全的投资者，其租金回报率只需要5－6％，整个加上增值的回报率只需要8％－11％，其折现率要比18％要低很多。例如我的写字楼业务和公寓业务从来不会离开北上广深，谁都知道其他地方物业租入的租金便宜，但是我们的物业改造成本相差不是太大，投入同样本金带来的回报在消费力弱的城市就低了很多。
有关万达商业地产集团香港上市招股书的讨论
Q: 万达的租金回报率有多高？
一般而言，我们定义租金回报率为租金收入除以资产评估价值的比率。租金收入主要来源于投资物业，包括了购物中心、写字楼的租赁、停车场及其他物业。而资产价值的确定则存在可操作的空间。
以物业用途区分，物业资产可以被归置在物业、厂房、设备或者投资物业或者存货项目下。万达的商业模式导致推测其真实的租金回报率并不容易，因为建成的物业如果租不出去可以定义成待售物业，就算出租率不好，也可以定义为库存待出租物业。
而且，物业的运营成本是相当昂贵的，如写字楼和商铺的出租需要承担的房产税和租赁税可以达到物业租金的25%。仅使用投资物业项目作为资产价值，万达2014年租金回报率在4.36%，但如果扣除25%的房产税和租赁税成本，这数字大约只有3%多一些。但是诸如写字楼这样也可以产生租金收入的资产，在无法出租的情况却可以被划分在存货项目下作为待售资产。我们粗略的将投资物业、存货与物业、厂房及设备加总，截止2014年6月的资产估值将达到3818.7亿元，如果这作为分母计算，对应的租金回报率下限将只有2%。另外，在万达的租赁收入中，关联交易大约占到租赁收入的五分之一。考虑到万达可以通过关联交易提高租金回报的潜力，我们估计如没有关联交易的作用，万达的净租金回报率就在2-3%左右。
另外，物业估值公司给出的物业重估数值也同样存在估值在实际套现时达不到评估师估值水平的情况。对于流动性差的零售物业资产而言，一般实际市场交易价格仅仅为其账面价值的5到7成。通常更为普遍的做法是资产证券化之后出售，而分割价格一般也只有其每个信托账面价值的5成左右。另外，评估方法的选择（如类比交易）也会导致物业资产重估数值偏高。例如，越秀地产购买广州国际金融中心就是一笔关联交易，这会导致交易价格高于实际可在市面上销售的价格。
Q：物业租赁和管理收入近几年有什么变化?
根据招股书“概要”部分第三页披露，其2013年物业租赁和管理方面的收入为38.21亿元人民币，要知道商业物业的租赁成本是相当昂贵的。取决于不同的地区，商业物业的持有者需要缴纳的物业税和租赁税税率是相当高的，达到了租赁收入的25%。万达在2014年上半年的物业租赁和管理收入达到51.77亿元，有较大幅度的上涨，其实该上涨主要来自于关联交易（见同文的关联交易统计表）。但是根据“关联交易部分”283页披露，2014年万达光在物业租赁和物业管理费的收入方面的集团内部关联交易就将达到19亿。也就是说如果51.77亿元的收入经过年化后的租金与管理费收入假如是103.54亿元的话，其中19亿是通过关联交易实现的，即18.4%的收入来自于关联交易。
Q：这种关联交易会有什么隐忧吗？实际出租率很低？
我自己投资的公司有做写字楼租赁和品牌连锁公寓租赁运营，我们的写字楼租赁出租率达到平均是95%，而品牌连锁公寓租赁的出租率是99.5%。你知道如果在租赁中有18.4%用于自用是特别高的比例。当然万达有自己的影院和百货，但我们不知道这些影院和百货是否赚钱。按照我们的出租率，我能做的关联交易基本上只有写字楼的5%和公寓的0.5%，如我们有20%的物业出租和管理费收入依靠集团内部其他业务使用，这样意味着其出租率实际是多少存有很大的疑问。商业物业最关键的是出租率。
如果我们的出租率是70%，我们基本上是亏损的。这就解析了为什么万达要搞百货和影院和酒店经营，如不搞这些，这些物业可能租不出去，或者至少在早期物业推向市场的时候很难操作。这样有一些非主流城市，一个物业推出市场2-3年都没有经营满，这是正常和普遍的事情。而万达在这时只有租给自己经营的业态解决问题。这好比做奶牛场的通过自己搞牛奶加工出口解决太多牛奶卖不出去的问题。
Q：万达酒店的经营情况如何？
万达酒店经营情况是中国高端酒店行业的晴雨表。万达的酒店绝大部分是自用物业的，所以不会产生租赁成本，否则将缴纳双重税赋。万达2014年上半年酒店经营毛利率只有29%，酒店经营收入除以酒店资产评估值的回报率只有6%，这说明在未扣除租金和折旧情况下（这是酒店成本的大头，五星级酒店装修成本为5000-8000元/每平方米），酒店经营毛利除以评估值的回报率都只有1.8%而已，这反映了中国五星级酒店的投资回报率。而根据招股书159页披露，万达酒店的平均出租率大约为58%-62%之间，这符合中国五星级酒店的平均出租率。
Q: 2011-2013年，万达广场的平均土地成本，按楼面地价计，分别约为1821元、1171元及1096元——逆势下降趋势明显。依此推算，去年万达的土地成本仅占平均售价9.18%。土地这块黄总怎么看？还有一个点，为了给上市造势，万达找来了腾讯和百度合作电商造势，学彩生活讲故事，这点对于最终估值的影响有多大真难说，是吗？
花样年只是做包装，我们研究过物业管理OTO，我们也想做这一块，想做这一块的原因是物业的服务意识上极差，思维模式根本连经纪都做不了，除非重新请一帮团队，否则物业永远做不了OTO，而物业请一帮团队，其必然长期亏损。
物业做OTO短时间内只能亏损更多，而且物业租客根本不会采用物业管理的OTO，其有更多的选择，无论阿里巴巴还是京东都非常便捷，越是中高端物业越不需要物业提供的OTO，因为其收东西很方便。如果这么好做，我早杀进去了。360给彩生活一年一个多亿元的收入，京东年年亏损，难道刚入行（没有互联网基因）的彩生活就能创造奇迹？
Q: 其实看了这份财报，感觉并不好，很多公司上市前不是会粉饰财报的吗，为什么万达的还是那么难看？我猜会不会在港股上市是一个很急的决定已经做了粉饰，不然更差，万达这样的体量，粉饰要比花样年难得多，不然怎么会出现关联交易租赁占总体租赁和管理费18％。我认为正是因为中国证监会认为其业绩太差，如上市后有问题，中国证监会将承担很大的责任。我估计另外一个因素是关联交易太多，2014年万达内部预计最多还有一笔13亿元提供给万达文化的咨询和支持服务收入，关联交易2014年达42亿元，而2014年上半年他们只有49亿元的税后利润，但是来源于物业增值的重估收入就达到52.27亿元。是的，但是万达是较差的租赁型，其主要还是依靠销售周转，利润主要来源于物业价格重估，真正现金回报极少。
Q：其实为什么租赁类房企估值比销售类高？依靠销售的房地产的估值方式是不一样的，依靠销售的房地产是通过PE和净资产折让率来估值的，他们的特点是过去的业绩不能证明未来业绩能够持续下去。现在香港上市的地产股一般只有3－8倍不等的历史PE。销售类别的房地产在未来经营风险高，用的未来现金流折现率要高，属于房地产类别中机会型的投资，要求的折现率在15％－18％左右，而高端的租赁类别房地产在房地产领域的投资中属于核心型的投资，他们的物业都在一线和少数二线城市的核心地带，其收入是非常稳定的。例如北京国贸的甲级写字楼，租金最高达到30美元／天／平米，而不论市场如何都有需求，影响不大，而且基本上维持100％的出租率，而在3－4线城市的写字楼，租金是1.5－2.5美元／天／平方米，租金相差12－20倍之多，但同等级的建造成本只相差20％左右，土地成本虽然差的倍数很多，但是占有总销售或者总价值的比例肯定不超过100％。核心型投资的投资者是一批需要安全的投资者，其租金回报率只需要5－6％，整个加上增值的回报率只需要8％－11％，其折现率要比18％要低很多。例如我的写字楼业务和公寓业务从来不会离开北上广深，谁都知道其他地方物业租入的租金便宜，但是我们的物业改造成本相差不是太大，投入同样本金带来的回报在消费力弱的城市就低了很多。
Q：万达的租金逐年都在上涨？
对于万达平均租金的上涨，我认为是由于万达有大量的内部关联交易造成的，万达的关联交易比例和金额一直是持续上涨的，一般万达在一线城市的平均租金应该是上涨的。
万达的申请上市是在整个2011－2014年这段时间，已经体现的包装的成分，粉刷橱窗（指上市前的业绩包装）在公司上市过程是非常普遍的。
另外我们很难理解为什么一家中国最大的商业地产公司其运营现金流是负的么人中海和万科都是正的。中海2013年企业净利润率达到28%，成本及税率仅占5%。从债务及现金流情况看，2013年企业的现金流达到414.11亿港元，同比增长1%。企业短期负债连续3年出现下降，今年的降幅更是达到40%，仅为33.03亿港元。中海2013年(10,086,476,000) ，2012年（7,049,914,000），这是其为土地购买支付的预付款增加额。2013年(19,405,073,000) 和2012的(14,062,155,000)，扣除这部分运营现金流是正的。
而万达基本上他们没有增加太多的新预付土地款。而且万达把增加的预付土地租赁款放到了投资现金流。如果按照中海的标准，万达的运营现金流数值应该进一步恶化。事实上作为会计师，我认为预付土地租赁款应该作为运营现金流的一部分。这是用于土地收购的预付款，而土地收购是用于物业开发。
万科经营活动产生的现金流量净额都是正的，从2013年到2011年分别是1,923,868,889.89；3,725,958,472.52；3,389,424,571.92。
来源： 兰德咨询 宋延庆
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