一、基本情况
（一）公司概况
东方日升【300118】（以下简称公司）位于浙江省宁波市宁海县，主要从事的业务包括太阳能电池片、组件、光伏新材料、光伏电站及灯具、新能源金融服务等业务。截止到2016年4月8日，公司市值113.74亿元，市盈率35.28倍，市净率3.76倍，目前估值相对合理，估值在同行业和创业板中较低。
（二）行业预期
光伏发电具有安全可靠、无污染、无公害、不受资源限制等其他发电方式所不具备的独特优势，其建设期受组件生产能力影响，而与工程量、地质条件、机组制造时间等制约工期问题不敏感。在光伏技术的逐渐成熟、成本逐渐降低的条件下，光伏发电系统将迎来市场化的爆发式增长。
国际能源署（IEA）在其发布的能源展望中指出，“到2050年，光伏累计装机量将达到4600GW，光伏发电量将占全球16%。为实现这个目标，年新增装机量将从2013年底的36GW上升至2030年的123GW，200GW的年新增装机峰值将在2030-2040年之间发生。”根据欧洲光伏工业协会（EPIA）公布《2015年-2019年全球太阳能发电市场展望》，该协会预计2020年全球太阳能安装量将介于396-540GW。根据IHS的数据，未来三年内全球将建造约272GW光伏电站。细分来说，2016年预计装机65GW，2017年预计装机65.5GW，2018年装机68.4GW，2019年装机73.9GW。2016年全球五大光伏市场预计将依次是中国、美国、印度、日本和英国。
表1：未来3年全球光伏装机量
查看原图我国光伏发电发展方向明确，短期、中期、长期目标清晰，规模庞大。根据国务院印发的《能源发展战略行动计划（2014-2020）》，到2020年光伏发电装机达到100GW以上，光伏发电与电网销售电价相当。2015年12月15日，国家能源局下发了《太阳能利用十三五发展规划征求意见稿》。意见稿中明文指出，“十三五”太阳能光伏装机目标为150GW，其中包含70GW的分布式光伏电站以及80GW的集中式光伏电站。若需达成此目标，意味着中国未来五年内平均每年的光伏设备需求量将突破20GW。2015年12月22日，中国人民银行发布公告，在银行间债券市场推出绿色金融债券，其中，光伏被列入《绿色债券支持项目目录》，加大对光伏产业的金融支持。未来随着“可再生能源发电全额保障性收购管理办法”的出台，国家大力发展低碳绿色经济的背景下，“政策利好+技术利好+环境利好”齐备，对于光伏产业而言，将具备潜在的巨大的市场发展空间。
（三）主营业务
公司最主要的营收业务是太阳能电池组件。公司虽正着力发展太阳能电站业务，但电站业务对营收贡献很小。主要销售区域在国内，受国外贸易壁垒的影响不大。
表2：营业收入构成
查看原图表3：分地区销售构成
查看原图公司主要整体毛利润率为20.27%。太阳能电池组件受益于多晶硅价格下降，电池组件毛利润率比去年同期增长的2.82%，但其毛利润率仍较低，仅为18.18%。公司子公司江苏斯威克主要产品EVA胶膜毛利润率较高，到达33.15%，与同行业上市公司福斯特【603806】EVA毛利润率（33.84%）基本一致。
表4：主要产品毛利润率
查看原图表5：光伏组件主要成本构成（数据来源北极星太阳能光伏网）
查看原图截止报告期末，公司设计、建设中及取得并网许可的光伏电站总容量约547MW。公司海外电站业务分布于意大利、德国、罗马尼亚、墨西哥、印度等国家，公司国内电站业务分布于浙江、江苏、山东、湖北、河南、陕西、内蒙古等地区，采取的业务模式有EPC、BT、BOT、持有运营等。2015年度公司规划拟非公开发行股份募集25亿元资金投资建设集中式光伏并网发电项目及分布式光伏并网发电项目。
二、财务分析
（一）成长能力
表6：成长能力
查看原图2015年公司营业收入5,259,441,985.88元，同比增长78.15%。归属于上市公司股东的净利润322,387,873.91元，同比增长381.56%。
公司自上市以来，业绩一直欠佳，常年在盈亏线边缘上下起伏。2015年二季度起，公司营业收入、净利润出现爆发性增长。经历史数据分析，公司营业收入一贯从一季度到四季度逐季递增。2012年后，公司上年度第四季度营业收入往往接近于下年度第三季度。
（二）盈利能力
表7：历年毛利润率
查看原图表8：历年净利润率
查看原图2013年二季度以来，公司毛利润率维持在20%至25%区间。公司净利润率始终不高，自2015年二季度上升至7%左右，但四季度较三季度出现环比下滑。公司高于电气机械和器材制造业平均毛利润率（2014年约13%）。但总体来看，利润水平不高。
表9：历年光伏产品原材料占营收成本比重
查看原图表10：多晶硅价格走势
查看原图受益于多晶硅价格持续下降，公司光伏产品原材料成本小幅降低，提升了毛利率。
表11：历年净资产收益率
查看原图表12：历年总资产收益率
查看原图公司净资产收益率ROE尚可，但总资产收益率ROIC较低。所幸，2015年度由于毛利润率、净利润率地提高，以上两项指标大幅上升。
表13：历年期间费用率
查看原图伴随营业收入跨越式增长，期间费用率明显下降，与同行业上市公司平均水平基本一致。
（三）偿债能力
表14：历年资产负债率
查看原图表15：历年现金流动负债比
查看原图光伏产业为重资产行业，公司需要投入巨额资金购置设备、囤积原料、建设电站，导致资产负债率极高，现金流动负债比为负值。2015年公司股东大会通过了非公开发行25亿元的方案，目前尚待证监会审核批准。定增计划如能实施，将大大缓解公司的资金压力，有效降低资产负债率。
值得注意的是，根据公司2016年3月份公告，公司向控股股东借款2.5亿，借款利率为银行同期贷款基准利率，借款期限为 1 年。据推测，控股股东资金来源于其股权质押，资金成本至少高于行同期贷款基准利率3%以上。由此可见，
公司的银行授信额度应该非常紧张。
表16：半导体行业上市公司资产负债率
查看原图另外，根据洲明科技相关文件中列示，光伏产业多家上市公司资产负债率过高，
一旦行业景气度下行，将遭受到巨大的偿债压力。
（三）营运能力
表17：应收账款周转率
查看原图表18：应收账款与主营业务收入、扣非净利润增长走势
查看原图表19：总资产周转率
查看原图公司应收账款较多，回款周期较长，其增长幅度与主营业务收入、净利润增长情况基本相符。
公司之前销售策略激进，收款信用标准宽松，导致遭拖欠的应收账款回收困难，大量计提减值准备。近年来，公司对多家业内公司发起诉讼追讨欠款。根据公司年报披露，与上海超日太阳能科技股份有限公司欠款纠纷已由法院判决，超日破产重组后，担保人倪开禄承担连带92,327,466.92元欠款的担保责任。倪开禄持有协鑫集成【002506】5470.4万股，2016年初已经进入司法拍卖拍卖程序。截止到2016年4月1日协鑫集成股价在8.07元，则拍卖收入至少有4亿多元。
保守估计公司可以再追回1000至2000万，并体现在第二季度的收入中。
（四）现金流
表20：现金流量表
查看原图东方日升上市之后经营活动现金流净额和投资活动现金流净额始终为负值，已经处于大失血状态。应注意，
如果2016年经营活动现金流净额仍不能为正流入，则公司财务质量非常值得警惕。
三、企业估值
受制于国家政策、原材料价格和国际贸易壁垒，光伏产业过去10年呈现出很强的周期性。之前有尚德、超日破产，近期有汉能、英利危机。对标美股、港股同行业公司估值，同时考虑到光伏发电补助将逐年下调，
资本市场很难给予公司较高的估值。
公司市值的提升更多的是依靠净利润的增长。
公司预报一季度净利润收益3.4亿元–3.55亿万元，
其中有1.85亿的营业外收入，来自收购洛阳超日支付对价与收购标的评估价之间的差额。不考虑非正常损益，公司一季度收益1.6亿元仍大大超过了预期。
根据上海证券报相关报道，按照政策，2016年全国光伏电站标杆上网电价，一类资源区、二类资源区、三类资源区分别从现行的0.9元/千瓦时、0.95元/千瓦时、1元/千瓦时下调至0.8元/千瓦时、0.88元/千瓦时、0.98元/千瓦时，意味着一二类资源区的补贴降幅高达12%和逾6%。所以今年6月底前会有一波并网的热潮。公司今年不少项目仍是去年遗留下来的，而目前市场上究竟新增的项目多还是遗留的多还很难估算，但抢装肯定会刺激一部分需求。
有业内人士预计今年上半年光伏新增装机量将超过10GW，预计占全年新增装机量近60%。以此为基准，结合公司以往三、四季度业绩相对更好，毛估上
半年扣非净利润3.4亿，
全年扣非净利润5.0-5.7亿元。不考虑定增，
扣非后每股收益0.74-0.84元。
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