今日家电板块最重要两家白电龙头格力与美的均披露其2017年度中期财务报告，整体经营表现均较为靓丽，总体来说略好于市场预期（其中美的符合市场预期，格力略好于市场预期），而考虑到两家虽同为空调双寡头，但同时各自发展与经营有所不同，在此我们拟将两家公司财务报表进行结合分析，希望对您的研究与投资有所帮助。
格力电器披露17年中期财务报告：公司上半年实现营业收入691.85亿元，同比增长40.67%，实现归属净利润94.52亿元，同比增长47.64%，实现EPS1.57元；其中二季度实现营业收入395.03亿元，同比增长60.96%，实现归属净利润54.38亿元，同比增长67.70%，实现EPS0.90元。
美的集团披露17年中期财务报告：1、并表库卡及东芝后整体：上半年实现营业收入1244.50亿元，同比增长60.53%，实现归属净利润108.11亿元，同比增长13.85%，实现EPS1.67元；其中二季度公司实现营业收入646.94亿元，同比增长65.12%，实现归属净利润64.59亿元，同比增长15.56%，实现EPS1.00元；2、美的原有本部业务：17年上半年实现营业收入1038.77亿元，同比增长34.00%，实现归属净利润114.58亿元，同比增长20.65%，实现EPS1.76元；其中美的原有业务二季度实现营业收入536.50亿元，同比增长36.93%，实现归属净利润66.91亿元，同比增长19.71%，实现EPS1.03元。
营收表现：行业高景气助力格力快增长，美的各条业务线均表现靓丽
格力电器：上半年空调行业景气度超出市场预期，在此背景下报告期内公司实现营收691.85亿元，创历年来上半年收入新高，其中内销表现优于出口：
内销方面：上半年内销端实现470.07亿营收，同比增速达到40.03%，我们判断低基数及终端需求向好为内销高增长的核心驱动，一方面在去库存背景下16年上半年公司内销收入处于近5年历史低位水平，另一方面热夏天气驱动及农村与三四线城市需求加速释放所带来终端需求持续超出市场预期，预计公司上半年安装卡增速也在30%以上；
出口方面：公司上半年出口实现122.81亿营收，同比增速达到14.52%，仍延续前期较好增长趋势。
美的集团：上半年美的营收端表现也极为亮眼，其中KUKA、东芝分别贡献135.13及75.31亿营收，而美的主业则实现1038.77亿营收，同比增长34%；美的将公司主营业务重新划分为四大板块，具体如下：暖通空调业务：实现营收增长41.52%；消费电器业务：实现营收增长46.75%；机器人及自动化系统业务：受KUKA并表影响，上半年机器人及自动化系统实现营收136.06亿元；其他业务：公司物流等其他业务也实现19.15%增长；总的来说，除去空调行业高景气带动暖通空调业务实现快速增长之外，公司其他各条业务线均实现靓丽且均衡增长，并且整体表现优于行业平均水平。
对比与总结：格力与美的营收表现在侧面也体现了专业化龙头及多元化龙头不同的成长路径，其中格力收入端快速增长更多得益于空调行业高度景气以及自身稳固的龙头地位，美的则更多体现为在产品力改善、效率提升及治理结构优化下各业务线均实现优于行业增长，此外值得关注的是，美的已重新划分其四大板块，也彰显了公司未来定位成集家电、智能制造及物流业务为一体的综合性企业的目标。
对于格力及美的两家公司下半年营收表现我们仍然乐观：格力电器方面，我们预计空调行业下半年乃至明年仍然有望延续较好景气度，一方面在三四线及农村市场普及需求释放以及更新需求渐起背景下，终端需求仍可延续较好增长，且在高温天气刺激下预计7、8月份终端安装卡增速也有较好预期，另一方面前期终端需求大幅增长使得渠道库存消化幅度超出市场预期且整体渠道库存处于偏低水平，在空调新冷年渠道主动补库存因素驱动下行业出货表现也有期待，结合终端需求及渠道库存水平，预计格力收入端仍可延续较好增长；美的集团方面，我们预计美的暖通空调也将保持快速增长，此外在产品力稳步提升、效率持续改善背景下，其他业务线大概率也将实现优于行业的稳健增长，此外机器人及自动化系统等新业务带来的增量空间也同样值得期待。
盈利能力：格力盈利能力逆势提升，美的盈利能力略有承压
格力电器：“毛-销差”进一步扩大：尽管报告期内存在原材料价格同比提升且人民币汇率升值等负面因素影响，但上半年公司“毛利率-销售费用率”仍逆势提升3.09pct，我们预计这主要受益于销量大幅增加背景下规模效应有力显现以及公司内部管理效率的有效提升，同时也体现了空调行业在较好竞争格局下龙头极强的成本转嫁能力；
汇率升值使得财务费用增加，预计整体负贡献接近3.68亿：受当期人民币汇率升值影响，上半年公司汇兑损失增加4.91亿元，此外同时远期外汇合约产生收益为1.23亿元，结合来看我们预计上半年公司因汇率带来的损失为3.68亿元，整体好于市场预期；
无须过于纠结扣非后增速，实际经营性盈利大幅提升：上半年公司扣非净利润增速低于整体净利润增速，我们曾在一季度报点评中提及，产生偏差的原因在于汇率波动影响，财报中仅将汇率波动导致的远期外汇合约产生收益归为非经常性收益，但同时却将汇率波动导致的汇兑损益归为经常性收益，我们认为汇率的影响不应分割来看，实际上无论将汇率波动产生的收益总体归为经常性或是非经常性收益，报告期内公司非经常性收益都同比下行，换而言之公司实际经营性盈利存在一定低估。
总结：尽管当期受汇率及成本等负面因素影响，但基于空调龙头强大的成本转移能力以及规模优势显现，公司当期盈利能力不仅未有下行相反还逆势提升，总体表现好于市场预期。
美的集团：由于报告期内公司受并表盈利能力相对偏低的KUKA、并表小幅亏损的东芝家电以及摊销收购KUKA所带来13.60亿当期费用等影响，公司当期整体利润及盈利能力均受到一定负面影响，不过公司主业净利润同比增长为20.65%，表现略好于市场预期，具体看：
多因素导致毛利短期承压，后续或将环比改善：公司当期毛利率大幅下行4.00pct，预计主要与以下几方面因素相关：第一，预计收购KUKA的摊销费用主要体现在营业成本中，若剔除此部分影响，公司毛利率预计下行幅度在2pct左右；第二，KUKA整体毛利率偏低，并表拉低整体毛利率表现；第三，原材料价格上涨及人民币升值背景下，公司原有主业毛利率有所承压，预计空调毛利率下行超过3pct、小家电业务下行预计接近2pct、冰洗业务下行幅度也在1-2pct之间；但考虑到公司出厂价格逐步提升以及效率改善背景下公司主业盈利能力稳步恢复，三季度公司毛利率有望环比改善，而进一步考虑到KUKA摊销大部分在17年度完成且结合KUKA及东芝整合有序推进，我们预计公司18年度毛利率改善或更为明显；
并表及汇率升值使得期间费用率显著上行：公司当期期间费用率提升1.59pct，其中销售费用率下行0.59pct，管理费用率提升0.73pct，预计与东芝、库卡并表以及收购产生的费用相关，而受汇率负面因素影响，财务费用率大幅提升1.45pct；
汇率对盈利影响好于预期，彰显龙头极强风险控制能力：考虑到公司接近48%营收由海外市场贡献，市场较为担心短期人民币升值使得公司当期盈利受到明显影响，但结合汇兑收益以及远期外汇合约产生的收益来看，预计上半年汇率带来的损失仅为1.28亿元，整体表现好于市场预期，也反映出美的应对外部环境变化充分利用衍生工具对冲风险的能力；
总结：报告期内受原材料价格上行、汇率波动以及并购等因素影响，公司当期归属净利率下行3.56pct至8.69%，而后续考虑到公司主业盈利能力稳步恢复以及并购摊销费用影响逐步消除，公司盈利能力有望环比改善。
对比与总结：结合格力与美的盈利能力变动与分析，我们也可看出两家公司所具有的不同特点：
格力电器：在汇率及原材料等外部压力显著增加背景下，公司盈利能力仍然逆势提升，体现出龙头极强的抗风险能力，而考虑到空调行业本身较大的成长空间以及偏稳态的竞争格局，预计格力未来盈利能力大概率仍可稳中有升；
美的集团：虽然公司短期盈利能力有所下行，但更多是由于公司主动采取谨慎财务处理方法（KUKA大部分资产摊销公司选择在2017年度完成）以及并购资产短期拖累所致，实际上仅就公司主业而言，其盈利好于市场预期，而后续考虑到主业盈利能力持续改善、并购摊销逐步完成以及KUKA与东芝整合有序推进，公司盈利也有望稳步提升。
经营质量：格力美的整体经营均十分健康
经营性现金流：格力当期经营性现金流量净额下行68.25%至36亿元，其主要是因当期应收票据增加所致，截止17年6月底，公司应收票据增加102亿元，但我们认为这并非公司现金流变差的表现，而是在贴现利率提升背景下公司为获取更高收益延后贴现票据的主动选择，若不考虑票据增加影响，公司当期经营性现金流净额理应同比正增长；此外，美的的经营性现金流净额则同比大幅增加70.94%至139亿元。
现金资产：截止6月底，格力现金资产超过1100亿元，美的现金资产超过800亿元，这也体现了二者极佳的资产质量以及抗风险能力。
预提返利&预收账款：截止6月底，格力预提销售返利为601亿元且同比仍有小幅增长，此外预收款同比增加36.48%至63亿元，体现经销商提货较高积极性，同时美的预提销售返利同比增加11.74%至162亿元，而预收款则大幅增长246.49%至142亿元，预计一方面美的原有业务预收款有明显增长，另一方面与KUKA并表有关。
总的来说，从整体报表质量来看，两家公司经营质量均十分健康。
投资建议：维持格力电器及美的集团“买入”评级
上半年格力与美的均向市场交出了较为超预期的答卷，而关于未来，二者成长逻辑也有所不同：对于格力而言，在国内三四级市场及农村市场空调加速普及背景下，格力将充分受益并实现稳健增长；而对于美的来说，其通过在原有业务领域深耕细作以及通过外延并购方式开拓新业务从而实现多元化经营，虽然成长逻辑各有不同，但我们均看好二者发展；上调格力电器17、18年EPS分别为3.49、4.11元，对应目前股价PE分别为11.35、9.64倍，维持“买入”评级；我们预计美的集团17、18年EPS分别为2.64、3.28元，对应目前股价PE分别为15.90、12.80倍，维持“买入”评级。
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