人福医药靠着麻醉药起家，已经成为我国麻醉药领域的龙头之一。近年来不断外延发展，未来将在制剂出口、医疗服务等领域继续发力，但我们发现外延并购的同时，人福医药过大的商誉以及对资产的整合将对它的经营能力造成。
一公司全产业链布局，资本运作能力强
人福医药是一家资本运作的医药公司，回顾公司上市发展的这20年，我们可以清晰的看到，人福医药不断的并购、参股、剥离各类资产，上市公司的主业也从最开始的原料药、化工产品、电子产品、农业，变为目前以医药产业为主业，产业布局涉及“药品生产-流通-服务”整个医药产业链。
人福医药之所以有这么强的资本运作能力，与其出色的管理层是分不开的。公司是由7名武汉大学的研究生创办的，目前的董事长是武汉大学管理学博士王学海。高学历意味着高能力，在上任之前，王学海董事长接手过杰士邦，并迅速使杰士邦扭亏为盈；2006年上任之后，王学海为人福医药确立了以医药产业为主业的发展思路，开始不断的剥离非医药产业，重点发展医药子公司，并通过外延并购、参股等方式，提升公司在医药领域的占比。
图1：2015年公司营业收入构成，全部为医药产业
目前，公司已经发展成为一家综合性的医药产业集团。母公司主要为投资管理公司，旗下子公司涉及“药品生产-流通-服务”整个医药产业链，包括麻醉药品、生育调节药、民族药、血制品、医药商业、医疗服务等业务。其中麻醉药品业务子公司宜昌人福的利润贡献最大。
表1：2015年各子公司盈利情况
二子公司宜昌人福麻醉药带动人福医药业绩十年高增长
首先，我们先回顾人福医药近十年的发展历史，来探究人福医药近年来的发展路径。可以看到在王学海上任之初，人福医药的无论是在收入还是在利润均处于增长停滞阶段。上任后，王学海首先确立以医药产业为主业，逐步剥离环保、房地产等非医药资产，虽然导致业绩出现短暂的下滑，但却为人福医药未来快速发展奠定了基础。
2009年，人福医药业绩迎来发展转机。公司核心产品瑞芬太尼、舒芬太尼进入全国医保乙类目录。同时，公司在2009年出售了部分长期股权投资，致使净利润摆脱上一年度下滑趋势，出现大幅增长146.01%。通过近几年的资产出售，不仅为公司利润上带来了改观，而且为公司带来了大量的现金流，为公司在医药领域外延式发展提供了支撑。
2010年至2012年这三年间，人福医药迎来了业绩的爆发期。首先，公司逐步介入医药商业，使得营收在此期间出现大幅度的增长，三年营收符合增长率达58.71%。其次，宜昌人福净利润的高速增长带动了人福医药的高速增长，宜昌人福三年净利润符合增长率为46.83%，人福医药三年净利润的符合增长率为30.9%。主要由于宜昌人福核心品种瑞芬太尼及舒芬太尼凭借进入全国医保乙类的契机快速放量，导致人福医药的净利润大幅度增长。
此后，随着瑞芬太尼及舒芬太尼销售规模达到一定等级，市场逐渐趋于饱和，人福医药的业绩增速逐步放缓。2013年至2014年人福医药的营收、净利增速都出现了一定程度的下滑，但其并没有放缓外延发展的脚步。2015年，人福医药依靠原有业务的平稳增长以及参股天风证券IPO所带来的投资收益，业绩又出现了大幅度的增长，达34.21%。
图2：宜昌人福、人福医药十年来营收及增速（单位：亿元）
图3：宜昌人福、人福医药十年来净利润及增速（单位：亿元）
可以说人福医药近年来业绩不断增长的核心是宜昌人福，宜昌人福的核心产品是以芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼为代表的阿片类麻醉镇痛药。阿片类镇痛药又称为麻醉镇痛药，1803年德国人从鸦片中分离出了具有镇痛活性成分的药物，称为吗啡；后来人们将吗啡及其衍生物统称为阿片类药物。阿片类药物主要与脊髓胶质区、丘脑内次、脑室及导水管周围灰质的阿片受体相结合，产生镇痛作用。
表2：阿片类药物对比
简单来说阿片就是用来镇痛的，以及在全麻手术中作为镇痛麻醉辅助药。过去，全球使用量最大的阿片类药物是吗啡，但吗啡在镇痛过程会发生如呼吸抑制等副作用，且对心血管的一直作用较大，在全麻手术中副作用较强，同时具有较强的成瘾性。后来太尼类药物被发明出来，其不仅具有更好的镇痛效果，而且具有更高的安全性以及更低的成瘾性，迅速替代吗啡成为了全麻手术中镇痛药物。目前吗啡仍然在镇痛领域被大量使用，主要由于太尼类药物的持续时间较短，且吗啡使用经验较多，价格也相对便宜。但随着芬太尼缓释贴剂的上市，芬太尼也在逐渐替代吗啡。
由于麻醉药品较强的成瘾性，我国对麻醉药品的生产、流通、销售各个环节都实施了较为严格的管制。生产上规定了原材料的生产企业不超过两家、单方制剂生产企业不超过三家、含嘛复方制剂生产企业不超过七家。因此人福医药的芬太尼系列竞争环境较好，芬太尼、瑞芬太尼除人福外，只有国药廊坊及恩华药业获批生产，舒芬太尼除人福外只有原研昌盛IDT获批。
在流通环节，目前全国仅有国药、上药、重庆医药三家经销商。且麻醉药品不参加省级招标采购，由国家发改委直接指定出厂价和零售价。因此，麻醉药品受医保控费降价的概率很小。
在销售环节上，麻醉药品和一类精神药品只能由麻醉师开具，也就是所谓的红处方。因此，太尼类药品在使用上一定程度受到了科室的限制。但由于其主要在手术中运用，科室的不利影响也相对较小。
因此，太尼类药品未来竞争格局相对稳定，竞争不会加剧，且受医保控费的降价压力较小。
表3：太尼类药品对比
人福医药的芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼目前主要应用于全麻手术中。芬太尼是我国最早上市的芬太尼系列药物，于2001年获批，目前为医保甲类用药，价格也相对便宜。芬太尼的阵痛效果是吗啡的100倍，持续时间约为30分钟，具有阵痛效果好、用量小、持续时间短等优点。但随着临床效果更好的瑞芬太尼和舒芬太尼的推广，芬太尼逐步被替代，在太尼类镇痛药市场的占有率越来越低，从2010年的31.52%下降到2015年的16.87%。2015年样本医院芬太尼销售额为0.99亿元，销量趋于稳定。目前，人福医药的市场占有率为28.56%。由于芬太尼价格便宜，使用经验充足，未来还会占有一席之地，但很难再有较大增长。未来增长的看点在于阵痛领域，但人福医药还没有芬太尼类阵痛产品。
人福医药瑞芬太尼于2003年获批上市，其阵痛效果与芬太尼相当，但瑞芬太尼的起效更迅速，持续时间短，阵痛作用起效快、消失快、恢复迅速。注射后2分钟即可达到最大效果，持续时间10分钟，停药后5-10分钟效果消除，且代谢受肝、肾功能影响小，使用后无阿片积蓄。瑞芬太尼是一种超短效的阿片类药物，在短效手术中得到广泛应用，在进入医保后，迅速替代芬太尼。2015年样本医院瑞芬太尼的销售额为2.22亿元，目前获批厂商还要国药廊坊、恩华药业。国药廊坊虽然具有批件但一直未有销售，恩华药业瑞芬太尼于2014年获批，目前还处于市场导入期，因此人福医药瑞芬太尼市场占有率达到99.79%。未来随着恩华药业的市场推广，人福医药的市场占有率将会降低。整个瑞芬太尼的市场规模随着全麻手术的增长以及向基层医院的推广，未来还会有一定的增长。预计人福医药瑞芬太尼的销售收入将会小幅度增长。
人福医药的舒芬太尼于2007年获批上市，目前国内市场上仅有原研厂商IDT及人福医药两家厂商销售。舒芬太尼是目前阵痛效果最强的阿片类镇痛药，阵痛效果是芬太尼的5-10倍。同时起效快，静脉注射7-8分钟达到峰值；持续时间长约为1小时以上，术后苏醒快；副作用较小，恶心、呕吐发生率低，对心血管系统刺激小。因此，舒芬太尼上市后迅速成为心脏手术、大手术的理想用药。舒芬太尼2015年样本医院的销售额为2.22亿元。同瑞芬太尼类似，舒芬太尼经过近几年的推广已经市场已经趋于饱和，未来增长的空间主要来自于手术数量的增长以及基层医院的渗透，增速逐渐趋于平缓。
图4：样本医院历年太尼类药品销量（单位：亿元)
综上，人福医药几年前依靠芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼的快速放量，使得公司净利润高速增长；近年来，随着瑞芬太尼及舒芬太尼增速的减缓，公司净利润增速开始趋于平缓；未来，瑞芬太尼、舒芬太尼将会随着手术量的增加及渠道下沉至基层医院而有所增长，但增速不会太快。
三公司未来看点
1.纳布啡、氢吗啡酮进入新版医保，有望成为下一个重磅品
2017年医保目录的公布是对整个医药产业影响最大的一个事件，一种药品能否进入医保，直接决定着其未来的销量。人福医药正式借助瑞芬太尼、舒芬太尼2009年进入医保的契机，迎来了高速发展的时期。此次，人福医药又有两款麻醉药纳布啡、氢吗啡酮进入了新的医保目录。
人福医药氢吗啡酮于2013年获批，国内无竞争对手。氢吗啡酮属于强阿片阵痛药，为麻醉药红处方，主要推广方向在于癌症镇痛、术后镇痛等爆发性的疼痛。目前在癌症等爆发性阵痛领域，主要使用吗啡及芬太尼贴剂。作为强阿片类药物，氢吗啡酮的阵痛作用是吗啡的10倍，产生呕吐、便秘等副作用比吗啡少，被认为是在未来代替吗啡的药物。公司预计未来氢吗啡酮的市场空间在5个亿左右，参考人福医药的销售能力，未来将大概率实现。
纳布啡是一种κ受体激动剂，于2014年获批，主要推广方向在产科、胸腔科，临床可应用于无痛分娩、无痛人流、术后镇痛等，具有无心血管副反应、呼吸抑制作用较轻等优点。与纳布啡疗效相近的阵痛药物为扬子江的地佐辛，地佐辛目前的终端销售额接近30亿左右，企业端销售收入在10亿元以上。此次地佐辛并没有进入医保目录，因此预计未来纳布啡将逐步的抢占地佐辛的市场，公司表示纳布啡的市场空间在10亿元以上。
2.国际化布局进程加快，制剂出口有望突破
人福医药早在2009年创建人福普克开始布局制剂出口业务。早起人福普克主要以代工为主，2015年10月普克生产线获得FDA认证；2016年6月布洛芬软胶囊拿到FDA批文，并收购美国PHARMA公司，获得17个ANDA批文；今年的1月份，宜昌人福的口服固体制剂获得美国FDA现场检验获得认证。
可以肯定的是，从目前的趋势上来看，人福医药正逐步向海外市场进行拓展，各个项目也在积极的运作中，但目前除了布洛芬软胶囊，公司还没有很好的产品获批，短期内很难成为人福医药的下一个“麻醉药”。
3.医疗服务进程加快，工商协同效应增强
2015年人福医药先后与相关政府部门就宜昌市妇幼保健院、孝南区妇幼保健院、钟祥市儿童医院、临安市中医院、钟祥市中医院等公立医院达成合作意向，完成大冶有色金属集团控股有限公司总医院改制项目，并初步开展了月子中心、中医养生、移动医疗平台等衍生业务。
人福医药签约的医院大部分为公立医院，公立医院不产生利润，未来人福医药表示将会进行公立医院的改制工作，这显然是个长期工程。不过，短期内每加医院会为人福医药的商业企业带来一定的配送及供应链管理收入。
四一个值得注意的问题——激增的商誉
如作者在上文所讲，人福医药已经发展为一家医药投资公司，近年来对外投资步伐在逐步加快。在研究人福医药的财报时发现人福医药的商誉激增，这从侧面反映了人福医药收购的资产存在一定的风险性，这是一个值得注意的问题。这里先来普及一下什么是商誉，通俗来说就是企业并购所花的钱减去收购标的的净资产。
图5：人福医药近年商誉增长情况（单位：亿元）
为了研究清楚，我们先来看人福医药的现金流量表。
图6：人福医药近年来现金流
先来看投资性现金流净额。人福医药的投资活动现金流净额一直为负，2015年和2016年前三季度高速增长，可以看出人福医药在2015年和2016年加速了对外投资的步伐。
我们再来查看投资明细，2015年人福医药主要收购一系列的医院进入医疗服务领域，并增资天风证券、购买武汉农村商业股份银行。显然公司在2015年并购的项目还是比较划算的，商誉并没有大幅增加。但2016年商誉却伴随着投资支出迅速增加，主要是由于人福医药在2016年斥资5.5亿美元收购两家美国药企，导致商誉激增。大约36亿人民币（下文单位均是人民币）的收购产生了将近28亿的商誉，这是一个值得深入探究的问题。
图7：人福医药新收购子公司商誉情况
收购的两家美国企业分别叫Pharma、Holdco。从人福医药的披露上来看，Pharma公司目前生产经营化学仿制药，剂型包括片剂、硬胶囊和粉剂，其主要产品均为处方药，针对胆结石、疼痛、晕动症、高血压等适应症，同时，该公司还为多家美国知名药企提供代工服务。目前，Pharma 公司拥有30 多个处于不同阶段的研发项目，研发产品主要集中在麻醉镇痛、神经、高血压等细分领域以及控缓释剂型。Holdco公司Nigalaye，是Pharma 公司的关联企业，拥有Pharma 公司办公地所处的房产，并将该房产出租给Pharma 公司使用，除此之外无其它经营业务。
表4：Pharma和Holdco公司2015年部分财务数据 单位：人民币
从其披露的数据来看，这两家公司盈利能力超强，2015年两家公司共产生营业收入7.38亿元，净利润3.63亿，净利润率达到惊人的49%。这个净利润在国内绝无仅有，拿国内医药一哥恒瑞医药进行比较，恒瑞医药的净利率为23.74%，在国内已经算是首屈一指了。这么高的净利率必然说明公司的产品竞争力相当强，但是人福医药并没有披露具体的品种，从其对Pharma泛泛的介绍来看，其产品貌似不具备这么高的净利率。
不过，从其盈利能力来看，35亿的收购还貌似合理，收购静态PE为9.64倍。但是之所以产生那么高的商誉，原因在于收购标的的净资产低的可怜。根据其披露的数据，两家公司的总资产为4.39亿，净资产只有2.43亿。ROE高达149%，美国医药公司了解的不多，但这个净资产回报率绝对在A股医药里面排在了第一位。固定资产两家公司合计只有0.99亿，这对于一家医药制造企业来说真的少的可怜。Pharma公司的产品涉及多个剂型，每个剂型至少要有一条生产线的话，只能说明公司生产线真的太便宜了。
看到这里，只是我们的猜测而已，说不定美国的物价真的很便宜，厂房加生产线不足0.99亿人民币，且公司真的很会赚钱，净利润率高达49%，ROE高达149%，人福医药的ROE只有9.09%。但是问题在于一般金额比较大的收购案都会签对赌协议，来保证未来几年的利润。签了对赌协议后，即使商誉较高，未来收购公司业绩不达标，收购公司原股东是要赔偿的。关键点来了，人福医药36亿的收购案，居然没有签对赌协议，意味着未来只要收购公司业绩下滑，将会计提大量的商誉减值准备，不夸张的说，这就是悬在人福医药头上的一颗定时炸弹。
不过以人福医药的投资管理能力来说，可能这个炸弹不一定会炸，不过这么高的商誉确确实实是人福医药的潜在的最大的风险。
我们最后来看一下筹资活动的现金流量表。对外扩张需要大量的资金，显然人福医药靠原有的业务的盈利不足以支撑起对外扩张。因此，人福医药近年来的筹资活动现金流增长很快。股权融资方面，公司分别于2013年定增10.25亿、2015年定增25.5亿，今年新推出定增计划，拟定增11.95亿元。债权融资方面，公司目前有短期借款32.28亿、长期借款29.91亿，资产负债率为54.66%。通过每年大量的并购，人福医药只有依靠外部融资来支撑公司对外扩张的战略，也许未来这些投资有可能会转化成真正的利润。
五总结
总的来说人福医药还是一家质地优良的上市公司，随着太尼系列药品向二级医院的拓展以及新近医保产品的放量，未来麻醉药品还将继续保持平稳增长；海外业务经过多年的深耕，2017年有可能是爆发的一年；以及新介入的医疗服务领域，可能会存在超预期。
但是不得否认，人福医药还是存在一定风险的。首先就是大量商誉存在减值风险，一但Pharma公司业绩出现下滑，27亿的商誉将会是悬在人福头上的一颗定时炸弹；并且，多年的外延扩张使得人福医药近年资产显得臃肿，存在很多盈利能力较差的资产，未来对资产的整合也将进一步考验人福医药的经营功力。
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