【前言】国家统计局最新公布，11月份全国居民消费价格同比上涨6.9%，其中城市上涨6.6%，超过10月份6.5%的涨幅，再创11年来的新高。那么在高通胀的背景下，如何投资？如何选择受益个股？
海通证券:一批行业和公司将受益通货膨胀
温和通胀受益板块将成重要投资主题
一、我国温和通胀趋势确立
1、我国已经进入温和通货膨胀时代
我们认为我国已经进入温和通货膨胀时代，并且属于混合型的通货膨胀。对于投资品和资源类商品而言，其价格上涨可以归结为需求推动型，一般居民消费用品以及服务价格的上涨则属于成本推进型，我们的判断来源于以下理由：
第一，世界经济强劲增长以及由此带来国际市场上以原油、有色金属等为代表的大宗商品价格大幅上涨会对国内价格体系产生深远影响。美国经济在第二季度已经重拾增势;日本经济复苏形势良好;欧元区经济上半年明显好于预期，尤其是德国发展势头较好;新兴市场和发展中国家经济继续快速增长，其中中国、印度和俄罗斯经济增速尤为突出。在此背景下，2007年上半年OECD国家总体消费价格指数小幅上升，从2006年12月的116.7上升至2007年5月的119.5。其中美国消费物价指数一路飞涨，2007年1-6月份已经上涨4.9%，远高于去年全年的3.4%。
以石油和有色金属等为代表的大宗商品价格在未来相当长一段时期还将攀升。2007年1-6月，国际市场大宗商品价格继续高企，有色金属、钢材、钢坯价格上涨较为迅速，原油、成品油、橡胶价格维持高位运行，玉米、大豆、塑料原料等均有一定幅度上升。
第二，受需求拉动和成本推动，国内很多商品价格面临较大的上涨压力。国内食品价格上涨压力不小，并且前期粮食和肉禽蛋价格上涨已经开始向相关行业传递。受国际粮食库存下降、国际价格传导、粮食用于替代能源生产、国内自然灾害频繁、农资成本上升、实行最低收购价等因素影响，近期粮食价格难以回落，有可能继续保持小幅上涨趋势。粮食是基础性产品，粮价上涨必然带动食品价格上升。
国内要素价格面临恢复上涨压力。国内经济高速发展导致对生产要素的需求不断加大，形成需求推动型的通货膨胀。而且我国生产要素，如资金(利率)、土地、资源、环境等被严重低估，本身就面临较大的价格上涨压力。
第三，流动性充裕，货币信贷投放过多，进一步提高通货膨胀压力。相对过多的货币供给必然产生需求拉动型通货膨胀，物价上涨终究可以归结于货币现象。从历史的M1增速和CPI数值对比知道，CPI数值的增长一般比M1增速提升滞后半年，由此可以推断，目前较高的M1投放必然会导致CPI数值进一步提升。
第四，通胀预期增强，对价格形成进一步的上涨压力。人民银行2007年第二季度全国城镇储户问卷调查显示，居民对未来物价预期指数达到40.2%，是1999年调查以来的次高水平。此外，公众对通胀的感受主要基于经常购买商品价格，当前价格上涨最快的肉禽蛋是居民日常消费的重要商品，因此居民感受到的通胀可能高于实际通胀水平。
2、2007-2009年我国出现严重通胀的可能性较小
尽管我国通胀压力在增大，但我们认为2007-2009年我国出现严重通胀的可能性比较小。我们的理由是：
第一，供大于求格局依然没有改变。从当前社会总供给和总需求状况看，不存在商品价格总体持续上涨条件。现在是总供给大于总需求，许多产品都面临着产能过剩问题。据抽样调查，1997年底613种样本中供过于求的还只占31.8%，供求基本平衡的占66.6%，供小于求的占1.6%。到2006年12月底，供给大于需要的比例为71.3%，供求基本平衡的占28.7%。
第二，政府对部分价格具有较强的调控能力。种种迹象表明政府正在加强对部分价格的监管，如对方便面相关企业串通涨价行为的处理。
初步预计，2007年、2008年、2009年中国居民消费物价涨幅分别为4%、4.5%、4.8%。
二、温和通胀受益板块将成为重要投资主题
1、A股已不便宜
无论从PE还是PB角度考察，A股市场都已经不便宜，是全球最贵的市场之一。
截至8月29日，上证综合指数市盈率水平达到47.53倍，比道·琼斯工业平均指数的15.78倍要高出201.20%，比以高科技企业为主的纳斯达克综合指数的35.66倍都要高出33.28%。深圳综合指数的市盈率更是高达74.99倍，比上证综合指数还要高出57.77%。
如果用PB指标来对A股市场和其它主要市场的估值进行比较，A股依然是全球最贵的市场。截至年8月29日，上证综合指数的PB值为6.56倍，比道·琼斯工业平均指数PB值3.73倍要高出75.87%。深圳综合指数的PB值为7.21倍，比道·琼斯工业平均指数要高出93.30%。而且需要指出的是，A股公司的净资产收益率只有道·琼斯指数成份股净资产收益率的54%。
即使考虑到A股公司业绩高速增长性，我们用2008年动态PE和PEG来考察A股目前的估值状况，A股估值依然不便宜。根据WIND系统提供的数据，截至8月31日，有券商研究员重点跟踪的公司2007年动态市盈率为39.22倍，2008年动态市盈率为30.12倍，仍然大大高出海外主要市场的估值水平。因为考虑到公司业绩成长性，道·琼斯工业平均指数的2007年、2008年动态市盈率肯定比2006年静态市盈率要低，但是A股2007年、2008年动态市盈率水平已经大大高出道·琼斯工业平均指数2006年静态市盈率水平。
因此，A股公司需要不断超出市场预期的业绩增长点，以降低和支撑目前高企的估值水平。
2、温和通胀将使相关行业上市公司受益
不便宜的市场需要不断的业绩“惊喜”，我们认为2007年下半年最重要的三个业绩“惊喜”因素是：资产重组(包括行业并购和资产注入)、行业景气度的逆转和进一步提升以及温和通胀推动下的产品提价。
实质性的资产重组将给相关上市公司业绩带来不小的推动作用，我们认为其中最值得关注的两类资产重组是行业内的资产并购以及实力大股东的资产注入，尤其是实力大股东的资产注入这一类资产重组更值得期待。对于此类投资机会，我们建议投资者可以从三条线索来跟踪和把握：第一是重点关注股改时有资产注入承诺的公司;第二是紧密跟踪可能成为央企资产整合平台的上市公司;第三类是诸如天津、成渝、上海、东北等政府对国资整合力度较大地区的大企业集团下面的上市公司。
行业景气度的逆转和继续提升对行业内的上市公司尤其是强势公司业绩提升的作用不言而喻。这类机会中，建议投资者重点关注造纸、消费品、铁路等。
温和通胀推动下的产品提价，也会对很多上市公司业绩带来巨大提升。当然，其对不同行业的具体公司业绩影响大小我们还需要综合分析。但是我们认为，在我国宏观经济已经进入温和通胀状态背景下，温和通胀已经成为影响公司业绩的一个很重要的因素，它将成为今年下半年甚至更长时间里的一个重要投资主题。
三、布局温和通胀下的受益产业：下游消费和上游资源
1、怎样确定温和通胀下的受益行业
历史经验表明，通胀环境下价格变化的路径往往是从PPI到CPI，又从CPI反推至PPI，这是一个温和的、立体的循环上涨过程，不是平面的和直线式的。在这个过程中，各个产业感知通胀价格变化的时间和程度是不同的。
我们的分析显示，当前显示出的温和通胀实际上起源于2002年，并已经在上中下游产业中依次了形成两轮上涨。第一轮价格上涨的高点，重工业、轻工业和CPI依次出现在2003年3月、2004年5月和2004年8月。
第二轮价格上涨同样是由重工业带动的。在第一轮上涨之后，经过半年回落重工业价格指数在2003年9月再次上涨，并在2004年11月创出新高。此时促使中央政府进行大规模的宏观调控，重工业指数(行情论坛)随之回落。但重工业价格指数的上涨在轻工业中的连续反应，是从2006年3月后才逐步显现出来。
一轮价格上涨过程中，往往最先上涨的是上游重工业等行业，然后再传至中下游行业，最后才传递至终端的消费品业(CPI)。也就是说，从PPI传导至CPI的路径是从重工业到轻工业，再沿着轻工业尤其是以农产品为原料的轻工业上涨这一条线上传递过来的。这表明，自2006年下半年以来，农产品价格出现的持续上涨是导致CPI价格快速上升的直接因素。由此可以进一步判断目前价格上涨传递到什么产业环节。
我们的基本结论：第二轮价格上涨目前已经传递到了下游消费类行业，而且涨势还将延续一段时间，至少目前还不是最后高点，年内CPI指数和轻工业指数还将进一步创出新高。而上游价格在持续两年零八个月的回调后，也有可能开始反弹。因此，我们建议重点关注的行业次序：首先是下游消费类行业，其次是下游资源，最后才是中游行业。实际上，价格上涨点传递到产业链中的哪一个环节，哪个环节上的行业就受益。
根据WIND系统提供的数据显示，价格传递过程与行业上市公司利润变化是基本一致的。2003年净利润增长最快的两个行业是黑色金属和有色金属行业;2004年是食品饮料和采掘业;2005年是餐饮旅游和纺织服装;2006年是农林牧渔、信息设备、有色金属和房地产。从行业毛利率变化上看，2003年、2004年重工业价格指数上涨时，采掘业等明显受益、钢铁类价格大涨，钢铁类上市公司毛利率大幅上升;2006年3月轻工业指数和CPI指数上涨时，消费类行业的毛利率在上涨。如饮料类上市公司的毛利率在2006年3月后出现两次大幅提升，而农产品类上市公司毛利率在2006年3月止跌回升;PPI指数中黑色金属行业指数自2006年3月率先止跌上涨时，钢铁类上市公司毛利率就快速大幅反弹，而对应的以钢铁为主要原材料的电气设备行业毛利率则一路下滑。
2、什么样的消费类行业与资源类行业值得重点关注
我们的总体思路是：选择产品溢价能力强、成本上涨压力不大或者可以转嫁的行业及其龙头公司。
温和通胀背景下，很多行业产品都面临较大的上涨压力。但是行业竞争格局不同，其涨价幅度和速度也不同。行业竞争格局稳定、供给短期难以大幅提升并且消费价格弹性相对较小的行业涨价能力最强，我们倾向于重点关注此类行业。
在考虑产品价格提升给公司带来收入增长的同时，我们还需要考虑原材料价格上涨带来的成本上升。我们倾向于重点关注原材料上涨压力不大或者可以转嫁的行业，这类行业应该属于下面情况的一种：(1)原材料成本中可变成本占比相对较小;(2)原材料市场竞争激烈，产品涨价能力弱;(3)产品市场竞争格局稳定，产品提价能力强，成本压力可以转嫁。
3、重点关注的行业及公司
显然，符合产品涨价能力强、同时成本压力不大或者可以转嫁这两个条件的行业公司，在温和通胀期间公司盈利会得到比较明显的提升。因此我们也就按照产品价格涨价能力和成本结构和转嫁能力两条线索对A股公司从行业角度进行梳理，以求找到最佳的投资品种。(海通证券研究所)
股市迎来"通货膨胀"时代 如何应对？
申万策略：重点买入通胀受益股
530以来沪深300指数上涨38%，业绩预期上调贡献了19%涨幅，而市盈率上升贡献了另外一半涨幅。机构资金推动行情迹象明显，公募基金规模7、8两月新增约3000亿元(包括新发、拆分和再申购等)，而同期IPO规模不足600亿。
我们认为A股将在4季度面临较大调整压力。其一，资金-股票平衡被打破，根据公告，估计未来6个月“海归”股票融资额超过3570亿元，“小非”解冻约6000亿元。而QDII基金和个人直投香港估计推动约6400亿元境内资金流入香港。其二，政策风险加大。自530以来已经陆续出台资金分流、提高准备金率和利率、风险控制的各项政策。股指期货预期年内出台，增加市场不确定性。更重要的是，一旦3季度经济增速继续上升，可能引发严厉调控。其三，业绩同比增速下降，由于基数提高，金融、化工、钢铁放缓增速，下半年A股公司业绩增速明显下降。
我们对调整后的A股仍不悲观。未来盈利仍然可能超出预期，预期外的推动力量来自：投资收益继续大幅上升;全面通胀进一步改善毛利率和资产回报率;资产注入、股权激励和高盈利的公司“海归”改变A股利润结构等等。盈利的市场一致预期趋势依然向上，预计07年全部净利润同比增长54%，08年同比增长35%。
通货膨胀投资主题包括两个子主题：购买力膨胀和通胀套利。资产和资本市场，特别是土地和股票价格上涨，导致虚拟购买力膨胀，这些“类货币”的增加额远远大于各银行新增信贷所投放的M2，成为推动通胀的最重要动力。不仅如此，这些购买力的投向，决定了价格传导机制和投资机遇。我们注意到，来自资本资产市场的庞大新增购买力主要投向土地、股权和奢侈的“住”与“行”，我们持续看好土地(地产)、股权(证券/保险)和轿车。另一个新增购买力来自农产品涨价，农产品价格上涨不仅增加农民收入，还将推动上游的饲料和化肥价格上涨。我们看好饲料和化肥。
通胀套利是另一个子主题。有些行业收入端处于通胀环境，价格上涨带来名义收入增加;而成本端却处于非通胀环境，比如境外(航空煤油和外币贷款)，比如历史(过去购买的土地)，比如固定(自有物业的历史折旧)。
我们看好这些在通胀中毛利率上升，盈利增长超预期的行业，比如航空、地产、零售。
1.不一样的通胀
7月CPI数据公布后，通胀预期已经成为现实，也成为经济界和投资者热烈讨论的话题。在这里，我们希望通过比较07年和04年的通胀的异同，深入分析07年通胀的实质意义和影响。
07年通胀和04年具有类似的货币背景，信贷和货币投放都有显著的大幅上升。同时，出口继续保持较高增速，外贸顺差持续进入国内，外部经济仍然向中国境内提供丰沛流动性。
1.1资本资产价格膨胀带来的购买力
1.1.1投资投下第一桶水，拉动04年通胀
通胀是一种价格变动与传导系统，我们可以把全部产业价格想象成为一个大水池，现有价格体系是一个平静水面。随着有人把一大桶水倒入水池，于是产生涟漪，水面上涨，通胀出现。判断分析通胀的影响，其中的价格传导影响，我们必须了解是谁拿了第一桶水，向什么地方倒入了这桶水。
2004年通胀的价格传导是这样的：地方政府(通过营运土地赚钱)和出口企业(04年出口大幅增长)，再获得新增资金后，向整个产业价格池投下了第一桶水。而他们资金主要投向投资，结果推动投资品价格上涨，接着，大宗原材料价格上涨，最后上游能源要素价格上涨。
简单总结04年通胀逻辑：投资需求膨胀，投资品价格上涨，能源要素价格上涨，PPI全面膨胀，然后生活类用品价格受到影响，CPI上扬。PPI在时间和涨幅上早于或超过CPI。
1.1.2资本资产膨胀推动07年价格水位上升
但是谁推动了07年通胀呢?
不论是投资、出口还是消费，07年都没有出现明显跳跃，没有出现明显的需求膨胀。投资方面，尽管26.4%的增速较高，但与过去5年平均相比，并没有出现明显过热迹象;出口，保持了25-27%的增速，顺差保持增长，但在出口退税率下调背景下没有出现异常;消费，逐步复苏，但是增速也只是上升2个百分点。所以，从实体经济发展来看，没有哪个方面出现突然的需求膨胀。
仔细观察，07年投向第一桶水的，也许是资本资产市场，特别是土地和股票市场。从货币角度观察，通货膨胀的实质是太多的钱追逐太少的商品。但这还不够确切，应该是过多的“购买力”追逐太少的商品。在许多情况下，购买力的膨胀不需要现金支撑。资产价格膨胀就是一个典型例子。07年以来，A股市场每个月新增市值大约4万亿，这相当于当月央行和所有商业银行直接或者间接投放的货币(M2)的8-10%。新增市值带来快速膨胀的购买力。
在新增购买力方面，地产市场的威力远远大于股票市场。有两个鲜明例子，一个是苏宁环球以每平米6.9万元的价格购买上海南京东路地块。一夜之间，南京东路的商户将重新审视目前的地产价格，甚至是租金。尽管只有苏宁环球投入34亿元，但南京东路全场1500多米的40多万平米的商铺土地价格全部得到重估，新增的土地价值远远超过34亿元，而这些新增地产价值大部分都可以转变为新增购买力。第二个例子，我们仔细估计了深圳市的土地价值。深圳关内土地面积大约0.6万平方公里，如果其中一半可以成为商业物业或者居民住宅，即3000平方公里。按照每平方米2万元的保守价格重估这些土地，那么整个深圳市(关内)差不多值60万亿元。深圳地价(房价)每平米上涨100元，那么新增的资产价值(购买力)大约1500亿元。如果考虑全国大中城市土地价格上涨，那么整体地产价格膨胀带来的购买力膨胀则非常惊人。我们初步估计，每年中国地产价格膨胀导致的新增购买力至少在100万亿以上。
所以，新增购买力主要集中于土地、股票市场，资本资产市场是07年集聚第一桶水的地方。
1.1.3资本资产价格膨胀带动的购买力继续投向土地和股票
那么这个第一桶水投向哪里呢?
有趣的是(某种程度上也是具有讽刺意味的)来自资本资产市场的新增购买力大部分继续投向土地和股票市场。这些购买力投向资本资产市场为了是获得更大更多的购买力。比如，土地。地产开发目前恰恰存在明显的正向循环，土地开发商高价收购土地，建设房产，然后高价出售，然后以更高的价格获取土地。我们惊奇地发现，地产开发企业已经成为全社会对资金最为渴求的行业，一线地产企业比如万科、金地、保利等等，一年内多次融资，大量二、三线地产企业则大量借壳，直接表达对资金的渴求。这些地产企业的巨额融资最终仍将投向土地，其造成的结果是全国土地交易价格急速反弹;而房地产投资增速从06年3月开始持续攀升。
做个简单总结，07年新增的购买力从土地股票市场中来，也把“第一桶水”投向资本资产市场。造成整个产业价格水池泛起阵阵涟漪，“水位”上升。从通胀的价格传导角度出发，我们战略性看好土地和股权。反应在行业层面，我们继续看好地产、商业地产、有物业的零售企业、证券、保险。不仅如此，新增的购买力还投向了奢侈的“住”和“行”，于是我们看好轿车。
1.2农产品价格上涨带来的购买力
1.2.1 04年农产品价格上涨是大宗商品的滞后影响
07年通胀与04年类似的方面还有食品价格和CPI的关系。07年和04年一样，食品价格大幅上升是造成CPI攀高的主要原因。07年的大豆、玉米都重复了04年的涨幅，农副产品涨幅更是远远超过04年。
1.2.2 07年农产品价格是突然的跳跃
但是，07年农产品价格上涨却没有大宗原材料价格膨胀的背景。农产品和CPI上涨的同时，PPI和上游能源价格却在不断下跌。所以，07年农产品价格攀升具有突然性(也许具有一些“蝴蝶效应”)，这是一种突然的跳跃。
不仅如此，07年农产品价格跳跃幅度还要高于04年。一方面，农副产品价格还可能继续上升。农副产品饲料价格还在快速上涨，养猪饲料、蛋鸡饲料和进口鱼粉的价格过去6个月涨了50%。另一方面，国际农产品期货价格加速上升。芝加哥期货交易所的小麦0709主力合约从07年5月来上涨30%，如果国内小麦受此影响开始上涨，那么它对CPI的推动幅度要远远大于玉米和大豆。因为国内小麦价格没有明显上升，而它在粮食中的权重远远大于玉米和大豆。于是，我们估计07年食品价格推动的CPI涨幅要远远大于04年。
1.2.3农产品价格膨胀导致的购买力投向饲料、化肥
自然而然的问题是，农产品价格上升导致的新增购买力主要投向哪里?一方面，农产品价格上涨会带动化肥、饲料价格上升。历史证明，尿素价格与主要粮食产品(小麦、玉米)价格高度相关。过去5年这两类产品价格正向相关性超过0.75。另一方面，农产品价格上涨显著提高了农民收入，相应提高了全社会最低工资，推动全社会劳动力成本上升。
2.通胀套利
2.1通胀套利机制
第三个投资主题是通胀套利。所谓通胀套利，就是那些能够在通胀背景下扩大毛利率，提高盈利水平，利润可能加速增长的行业。盈利水平上升带动的估值水平提高，以及利润加速增长，将在两个方面同时推高股价。
这些通胀套利行业，其收入端暴露在价格膨胀环境中，而成本端则隐藏在价格稳定甚至下跌的环境中。所谓中性于通胀的行业，是指他们的收入和成本同时处于通胀环境，或者同时处于价格稳定的环境;在通胀中受损的行业，则是收入价格被有关政策环境限制住，而成本暴露在价格膨胀环境中，毛利率不断受到挤压。
2.2收入暴露在价格膨胀环境
收入端暴露在价格膨胀环境中的行业包括：
消费品。
受到食品价格快速上升和居民收入加速增长的影响，消费品价格也会出现一定涨幅。不仅如此，一些产能巨大，供应略大于需求的耐用消费品行业也会受到一些正面影响，比如轿车。自06年3月以来，乘用车终端销售价格基本持平，没有出现03、04年那样的巨大跌幅。
服务业。
其典型代表是航空服务业。居民收入上升带动服务量不断增长，民航今年前两个季度客座率同比和环比都有一定程度的增长，2季度客座率环比上升1.8%，同比上升1.5%。物价的全面上涨也导致票价不断上升，07年国际票单价明显高于06和05年。而申银万国机票价格指数(根据申银万国证券研究所全年出差机票折扣加权计算)也显示，06年研究所普遍能够获得7折左右机票，今年机票折扣率上升到8折。最热门的京沪航线夏季以来全部是全价票。
非贸易品要素和国内定价要素。
这类要素价格的攀升，一方面受益于国内物价的全面上扬，另一方面也是人民币实际汇率上升的典型案例。(关于人民币实际汇率上升，请参照我们中期A股策略报告《另一种人民币升值》)。所以，我们观察到，土地(最典型的非贸易品)价格不断上升，全国土地交易价格指数迅速反弹。而煤炭(最典型的中国定价资源)，其国内价格一直高于国际价格，是少数大宗商品中国内价高于国际价的。
部分大宗商品。比如，钢铁。
观察海外钢铁价格指数，我们发现欧洲和亚洲钢铁一直强劲。亚洲钢铁价格指数甚至在07年的5月还创下了历史新高，但中国钢铁目前价格距离历史高点还有20%的差异。
而中国与德国钢铁价格差异已经达到22%，中美之间的钢铁价差也达到15%。即使考虑出口退税率不断下调直至取消，这种价格差异也暗示国内钢价可能继续上升。
2.3成本隐藏在非通胀环境
成本端隐藏在非通胀环境的包括：
把成本设定于境外，比如航空和造纸。
这些行业把动力成本和部分原料成本固定在海外，与国内通胀环境无关，甚至受到国内政策的保护，比如航空煤油受到政府管制，国内价格一直低于国际价格。航空企业的财务成本也放在境外，大量的外汇贷款利率受到人民币升值的利好影响。
把成本固定在历史，比如地产和零售。
比如地产企业，由于土地是过去获取的，其成本已经固定在历史，不再发生变化。拥有自己物业的零售企业也是如此。这些零售企业的成本主要是物业折旧。同时，还有一些行业的固定成本比重较大，比如水电(65%);公路(60%);景点酒店(50%);通信运营(50%)。他们的成本受通胀影响较小。
成本端暴露在价格上涨风险的行业包括：煤炭(各类资源税占30%，人工占20%);化工(上游原料占40%);钢铁(铁矿石与运费占其成本30%左右);食品饮料(大多数是食品加工企业，食品价格上涨带来较大成本压力)。
所以，能够开展通胀套利的行业包括：航空、零售、地产和景点酒店。这也是我们第三个投资主题所看好的行业。
3.市场四季度调整压力增大
3.1 530以来A股市场上涨动力
自“530”到8月31日，沪深300指数上涨38%。据我们测算，38%的涨幅中，上调盈利预期贡献了19%，市盈率上升贡献了19%。
基金申购-建仓热潮，催生了部分蓝筹“泡沫”。沪深300指数07年市盈率接近38倍，与全部A股一致。
但是我们认为，A股市场4季度调整压力加大。因为其一，资金方面。股票供给增加、资金分流可能打破正循环;其二，政策方面，市场降温、经济调控预期上升;其三，盈利方面，增速下降，但仍存在超预期可能。
因此，我们判断A股四季度震荡调整，沪深300指数在4400-5800之间震荡。
3.2资金热浪消退
3.2.1股票供给增加
根据测算，四季度可流通小非市值创历史之最，达到5992亿元。远超过今年上半年非流通股减持量。另一方面，根据公司公告，未来6个月回归可能海归的市值达到3570亿。
3.2.2资金分流明显
QDII和个人投资港股“自由行”已经打开国内资金分流渠道。比A股便宜50%以上的股票将极大吸引内陆投资者。
3.3降温政策不断出台
自530以来，降温政策也不断出台，与530之前的差别只在于其条款项目还不够多而已。
3.4盈利相对增速放缓
由于全部A股公司06年下半年净利润环比上半年大幅增长40%，基数提高后，导致07年下半年业绩增速将不断下降。
综上判断，我们认为A股市场4季度将先扬后抑，震荡调整，沪深300指数震荡区间：4400-5800，对应07PE震荡区间32-42倍，对应08PE区间25-32倍。
食品行业：重在精选个股 10只龙头股评级
食品行业仍然保持良好的发展势头。食品行业主要分为饮料制造业、食品制造业和食品加工业三大板块。细分行业众多。根据统计局数据，2007年1-8月，饮料制造板块表现较为抢眼，白酒子行业的快速发展对该板块贡献较大，该行业利润总额增速继续保持高于收入增速的状态。受液态乳及乳制品行业增速放缓的影响，食品制造板块表现稍差。食品加工板块继续分化，制糖业受糖价周期性影响，业绩下滑明显，肉制品行业虽然承受较大的原材料涨价压力，但行业的盈利能力正在重新回升。
白马股依旧奔腾。从历史数据上看，细分行业龙头公司的收入和业绩表现优异，食品行业最大的特点就是业绩主要来自主业的增长(前三季度投资收益占利润总额的比重仅为4.65%)，食品行业的细分行业龙头公司仍然具有良好的投资价值。我们认为龙头公司业绩增长势头能够保持的主要原因：1)公司产品结构的调整和优化配合了消费升级的大趋势;2)食品行业的公司竞争主要是基于产品、品牌和渠道的竞争，行业龙头在这几个方面均具有绝对的优势，另外龙头企业将在行业的整合中受益。
3季度基金重仓持有食品股特点。(1)基金对行业公司的关注面在减少，重仓公司倾向于酒类龙头公司，特别是白酒公司，在12家重仓持有的食品股中，就有7家酒类公司;(2)白酒行业的龙头公司仍然是机构重仓的重点品种，被重仓公司没有变化。在啤酒行业，基金继续看好青岛啤酒。
2008年食品行业投资策略。(1)业绩持续稳定较快增长的公司。此类公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊和张裕A;(2)具有资产整合概念的公司。推荐第一食品、五粮液和双汇发展;(3)奥运年，奥运股。推荐青岛啤酒和伊利股份;(4)行业的“农夫式”公司。重点推荐双汇发展。
维持对行业的“增持”评级。维持对双汇发展、第一食品的“买入”评级;维持对泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液、沱牌曲酒、水井坊、伊利股份、青岛啤酒和张裕A的“增持”评级;维持燕京啤酒、古越龙山、光明乳业“中性”的评级。
1.2007年行业运行情况分析
1.1行业运行概况
食品行业主要分为饮料制造业、食品制造业和食品加工业三大板块。细分行业众多。
根据国家统计局的统计数据，2007年1-8月，4042家饮料制造企业实现销售收入3185.61亿元，同比增长26.16%，增速同比增加0.72个百分点;实现利润总额288.32亿元，同比增长41.19%，同比增加15.2个百分点;行业平均毛利率为28.86%，同比增加0.16个百分点。在饮料制造板块中，表现最为优异的子行业仍然是白酒行业，该行业运行的高景气，使得利润总额增速高于收入增速的现象更为明显，消费升级充分在该行业上体现出来，由于白酒龙头企业以及二线企业基本都做出了适合时宜的产品销售结构调整，这促使白酒行业毛利率同比提高0.35个百分点。
6227家食品制造企业实现销售收入3637.57亿元，同比增长29.37%，增速同比增加0.53个百分点;实现利润总额211.32亿元，同比增长37.11%，同比增加3.38个百分点;行业平均毛利率为19.95%，同比减少0.03个百分点。其中的液体乳及乳制品子行业收入增速有所放缓，为22.51%，我们认为主要原因是收入基数已经较大，能取得如此增速已不易，行业毛利率同比减少0.52个百分点。我们认为乳品行业的成本压力仍然较大，在国家提高农民收入政策非常明显的情况下，原奶的收购价仍然会上升，蒙牛已经开始酝酿提价事宜，在此情况下，我们认为伊利股份提价的可能性在增加，我们在以前的报告中多次强调，液态奶的提价对于公司盈利能力提升的杠杆效应非常明显，投资者须重点关注公司的提价进程。
16983家食品加工企业实现销售收入10217.42亿元，同比增长33.01%，增速同比增加8.21个百分点;实现利润总额435.75亿元，同比增长42.47%，同比减少4.15个百分点;行业平均毛利率为10.75%，同比减少0.16个百分点。制糖子行业周期性明显，由于白糖的供不应求的局面出现逆转，虽然该榨季食糖需求有大幅提高，但供给基本能够满足需求，糖价出现较大回落，主要制糖企业出现程度不同的业绩下滑。我们不看好明年的糖价，主要原因是明年食糖供给仍会提速，而需求很难出现大幅增长，另外明年国际食糖供大于求基本已经确定，这对国内糖价也会起到抑制作用。由于生猪价格的上涨，畜禽屠宰业业绩向好，肉制品及副产品加工业的利润增速放缓，但我们看到毛利率有所提升，说明该细分行业的成本转嫁能力较强，前期生猪价格大幅上涨带来的影响在逐步的减弱。
1.2促进行业发展的主要因素
我们认为促进行业发展的最强大动力仍然是人均可支配收入的不断提高以及城市化进程的加快。随着各种社会保障制度的不断完善，内需作为拉动经济增长的三驾马车之一的作用在增强。我们认为食品行业是永远的朝阳行业。
2.2007年前三季度行业上市公司业绩回顾
2.1上市公司整体盈利能力继续提升
前三季度，47家食品类上市公司合计实现主营业务收入799.12亿元，同比增长21.41%;合计实现净利润71.02亿元，同比增长43.88%。从这些合计数据中，我们可以看出，食品行业公司整体盈利能力继续向好，净利润保持高增长，增速继续保持高于收入增长。我们通过分析公司的具体情况，得出盈利向龙头企业集中的趋势进一步加强。从整体而言，我们认为食品行业龙头企业的投资价值仍然凸现。
47家食品行业上市公司分别隶属于食品加工(8家)、食品制造(7家)和饮料制造(32家)三大板块。我们从三大板块上市公司的收入、净利润等主要的财务指标进行分析，饮料制造业的景气程度最高。饮料制造板块上市公司的合计收入和净利润分别增长18.37%和52.98%。
2.2白马股依然奔腾在食品之林
47家食品行业上市公司归属于十几个细分子行业，从历史数据来看，细分行业龙头公司的收入和业绩表现优异，食品行业最大的特点就是业绩主要来自主业的增长(投资收益占利润总额的比重仅为4.65%，同比增加1.54个百分点)，食品行业的细分行业龙头公司仍然具有良好的投资价值。这些龙头企业包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、青岛啤酒、张裕A、伊利股份、双汇发展等。
我们认为龙头公司未来业绩的增长势头能够保持的主要原因：1)公司产品结构的调整和优化配合了消费升级的大趋势;2)食品行业的公司竞争主要是基于产品、品牌和渠道的竞争，行业龙头在这几个方面均具有绝对的优势，另外龙头企业将在行业的整合中受益。
2.3白酒故事：产品结构调整+量价齐升
对于白酒行业的龙头公司而言，业绩的高增长可以从内在和外在两个方面进行分析。从内在的角度而言，就是公司产品的量价齐升，这是龙头公司业绩增长的主旋律;外在因素主要是将于2008年1月1日实施的所得税两税合并政策，这对白酒公司的业绩增长的贡献是非常直接的，根据我们的测算，实现25%法定所得税率后，白酒公司的净利润平均增幅在10%左右。关于白酒行业以及公司的情况，可以参考我们在2007年04月18日推出的白酒行业深度报告《行业景气持续看好龙头值得长期投资》，文中有比较详细的分析。
2.4肉制品行业盈利正在逐步改善
由于原材料价格的上涨、猪肉的生产周期以及猪疫情(蓝耳病)等原因造成的生猪供给紧张，猪肉价格出现了大幅上涨，进入7月份，肉价涨幅更是让人咂舌，全国猪肉价格创出8年的历史新高，截止10月份，生猪价格同比上涨69%。双汇发展承受了比较大的生产经营压力，虽然生鲜冻肉也进行了大幅涨价，但涨价幅度低于生猪价格的上涨速度;肉制品也进行了相应的提价。总体而言，生猪价格的快速上涨仍影响了公司的盈利能力，但基于后续肉价下降或趋稳的预期，我们认为肉制品行业的最坏时期已经过去了。
我们认为此波生猪价格的上涨，玉米价格是推动肉价上涨的很重要原因，但最关键的因素是肉价处于本轮高肉价周期的情况下，生猪疫情(突发事件)比较严重。这造成了虽然在猪粮比价连续13个月高于5.5盈亏点的情况下，生猪的补栏速度不快。所以我们预计明年的生猪价格处于高位波动的可能性较大，预计波动区间为11-12元/公斤。
3.三季度基金重仓股分析
从季报来看，2007年3季度，基金公司较大比例减持了食品行业上市公司的股票。以75只可比基金为样本，基金在3季度减持前五大行业为房地产、石化、机械设备、医药生物、食品饮料。截至2007年3季度末，基金公司重仓持有的食品股市值合计达到411.09亿元，与2007年2季度末相比增长1.57%;持股总数比2007年2季度末下降26.30%，持股量的下降，我们分析认为主要原因为：(1)三季度并非食品公司的投资热点，加之行业本身缺乏题材和热点，造成行业涨幅相对较小;(2)食品行业公司估值偏高，使基金投资倾向于所谓的具有估值洼地的行业。基金重仓持有的股数占公司流通股本的比重从07年2季度末的16.07%降至13.46%，食品公司被减持明显。
基金重仓持股占流通股比例最大的仍为泸州老窖，基金持股合计达到13,594万股，占到公司流通股本的36.25%。基金重仓持股占流通股比例最低仍然是燕京啤酒，重仓持股仅占公司流通股本的1.04%。
从07年3季度基金重仓持有食品股的特点上看，主要有几点：(1)基金对食品行业公司的关注面在减少，这从基金重仓持有食品企业的细分行业可以看出，重仓公司越来越向酒类龙头公司集中，特别是白酒公司，在12家重仓持有的食品股中，就有7家酒类公司;(2)由于行业高景气度，白酒行业的龙头公司仍然是机构重仓的重点品种，被重仓公司没有变化。在啤酒行业，基金继续看好青岛啤酒，而对燕京啤酒的态度没有变化。四季度是消费的旺季，进入十月份后，食品行业在白酒行业的带动下有不错的表现，我们认为机构三季度对食品行业重仓股的减持已经见底，我们预计行业优势公司在四季度会被机构重新增持。总体而言，我们认为食品行业仍然是基金建仓的重点行业。
4.2008年行业投资策略
2007年以来，食品行业的指数表现较差，指数涨幅在天相各行业中位列倒数第五，分析原因主要有几点：1)龙头公司在2006年中涨幅过快，整个行业的估值水平已经较高，市场资金主要流向所谓存在估值洼地的行业;2)食品行业上市公司业绩增长主要来自于主业的良好表现，业绩增长具有稳定较快增长的特点，投资收益占利润总额的比重很低，业绩暴增不存在普遍性，所以相比其他行业的公司就显得吸引力不足;3)今年以来，食品行业没有行业性的题材出现。
从10月17日开始，上证指数下调了14.41%，而天相食品行业指数虽跑赢了上证指数，但我们部分个股仍然遭到无情的错杀。另外，从年初以来，食品行业公司的涨幅较低，今年的四季度和明年的一季度是食品消费的旺季，在这期间我们认为行业必有不错的行情。我们仍然维持对整个行业的“增持”评级。关于下半年食品行业的选股思路或逻辑，我们认为主要集中在以下几个方面：(1)业绩持续稳定较快增长的公司;(2)具有资产整合概念的公司;(3)奥运年，奥运股;(4)行业的“农夫式”公司。
4.1业绩持续稳定较快增长的公司
贵州茅台、五粮液、水井坊、泸州老窖和张裕A
随着人民生活水平的提高，消费升级步伐的加快，消费对经济增长的贡献在提高，社会消费品零售总额保持快速增长，今年7月单月的增速达到了16.40%。在强大消费的拉动下，食品行业公司的业绩持续增长更加有保证。我们认为明年白酒和葡萄酒行业业绩增长仍会保持高速。在行业高景气条件下，龙头企业值得关注，受益于消费升级带来的产品销售结构优化，龙头企业的盈利能力将快速提升，其中包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、水井坊、泸州老窖;葡萄酒行业的张裕A。
我们认为白酒、葡萄酒行业，特别是白酒行业龙头企业的业绩增长主要靠产品结构的优化来实现，盈利模式已实现了“量”到“质”的成功转变，此类公司是值得长期投资的优质品种。张裕A的产品结构逐步在走向高端化，酒庄酒树立产品的高端化旗帜，解百纳给公司带来稳定的业绩增长，我们认为投资张裕A将让我们分享葡萄酒行业高增长成果。
4.2具有资产整合概念的公司
第一食品、五粮液和双汇发展
第一食品，“和酒”的注入和公司非黄酒业务的整合已经启动。目前，光明食品集团下属四家上市公司，公司的黄酒业务作为集团六大核心产业(其他为糖业、乳业、休闲健康营养食品、分销系统和终端销售)之一。集团为打造优质上市公司，将充分利用集团资源使公司黄酒业务做大、做强、做专。我们认为公司未来核心或单一主业的大方向肯定是黄酒业务，整合“和酒”只是一个开端，明年公司可能进行更大的整合。另外，为了在机制和体制上完善上市公司，使公司能够保持长期发展，集团可能将在公司试点推行管理层股权激励，对公司的考核也将转为“市值考核”。我们认为股权激励一旦推行，将极大激发管理层的积极性。2008年第一食品仍将非常精彩。
五粮液的解决关联交易的预期比较强烈，目前股价已经部分反应的这一预期。我们在6月11日《五粮液(000858)：解决关联交易箭已在弦》的深度报告中，已经详细分析了公司解决关联交易后带来的业绩增厚情况。我们以前多次分析，鉴于四川省将五粮液列为管理层股权激励试点企业之一的考虑，从逻辑上看，公司启动解决关联交易的时间可能会在推行股权激励之后。但是两个事件都是促发股价的重大因素，在解决了关联交易和推行股权激励后的五粮液，发展将更为稳健，市场也会回报更高的估值。
双汇发展如同五粮液一样，同样存在数据巨大的关联交易，其中影响公司业绩的主要是为代销集团的相关产品。我们通过分析2006年双汇发展的收入，结合关联交易的数据，得出公司肉类销售收入的144.40亿元中，有36%是因为代销带来的，而这部分收入基本没为公司贡献业绩，所以我们很难用正常的标准来衡量公司的盈利能力指标。公司解决这部分关联交易后，其正常的综合毛利率至少可以提升5个百分点。
之前市场对双汇集团在何地整体上市的问题有过较多的争论，我们的观点是，无论从实际控制人投资双汇发展的目的出发，还是考虑到整体上市后的价值体现，双汇集团在A股上市的可能性都更大。
4.3奥运年，奥运股
伊利股份和青岛啤酒
2008年是奥运会，具有奥运概念的公司在这一年必将变得更加活跃，我们认为在明年的一季度末、二季度初就可以布局奥运概念股。在食品行业中，具有奥运题材的公司有伊利股份、青岛啤酒和燕京啤酒。在这三家公司中，我们认为奥运对青岛啤酒和伊利股份的品牌提升更为显著，但从对业绩的拉动上看，夏季奥运会对啤酒行业的推动更大，所以相比较而言，我们认为青岛啤酒是奥运概念股的首选。
4.4行业的“农夫式”公司
双汇发展
我国经济快速发展，人民的生活水平不断提高。按照国际上其他国家发展的经验，在国家经济规模不断扩大以及人民消费需求不断提高的过程中，将会涌现出一大批规模大、质量优的企业，有幸我们将见证这类公司的崛起。
在A股上市的46家(按天相系统的分类)食品行业公司中，双汇发展从1998年上市以来，公司销售收入和净利润的8年复合增长率分别达到29%和27%，业绩保持了长期稳健的增长，我们认为公司是食品行业少有的“农夫式”企业。随着时间的推移，公司长期稳健的发展将会积聚足够的能量，在可预见的将来，双汇发展将成为我国乃至世界性伟大的、令人尊敬的企业。具体内容可以参考我们后续推出的公司深度研究报告。
5.重点公司的评级和盈利预测
泸州老窖(000568)：白酒行业龙头企业，生产浓香型白酒。2007年1-9月，实现主营收入19.98亿元，同比增长44.20%;营业利润6.38亿元，同比增长80.84%;净利润4.09亿元，同比增长84.40%;每股收益为0.47元。公司高档酒国窖1573销量仍然保持快速增长，预计全年销量将达到2000吨。公司未来的主要看点是：(1)关注公司股权激励的进程;(2)公司已经取得华西证券17.77%的股权，后续增持到34.86%的已无悬念;(3)国窖1573的销量增长以及特曲的换包装提价后的增长。我们预计2007年的每股收益为0.92元(白酒业务EPS0.66元)，预计08年和09年EPS分别为1.57元(白酒业务EPS1.03元)和2.03元(白酒业务EPS1.42元)，维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《泸州老窖(000568)：发展迎来“白金”时代》。
五粮液(000858)：白酒行业龙头企业，生产浓香型白酒。2007年1-9月，实现营业收入60.43亿元，同比增长1.39%;实现净利润13.24亿元，同比增长29.98%;每股收益为0.35元。公司未来的主要看点：(1)公司的关联交易解决进程;(2)可能实施管理层股权激励;(3)预计公司07年五粮液的销量将达到1.16万吨，白酒主业保持稳定高增长。不考虑关联交易解决的情况下，我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.43元、0.63元和0.76元，考虑到关联交易的解决带来的业绩大幅增厚，我们维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《五粮液(000858)：产品销售结构调整效果明显》。
张裕A(000869)：葡萄酒行业的龙头。2007年1-9月，公司实现主营业务收入20.53亿元，同比增长27.54%;实现营业利润5.70亿元，同比增长36.97%;实现净利润4.10亿元，同比增长38.81%;每股收益为0.78元。公司未来主要看点：(1)解百纳为公司最主要的利润来源，重点关注解百纳的销售情况;(2)公司的四大酒庄(张裕·卡斯特酒庄、辽宁冰酒酒庄、新西兰张裕·凯利酒庄和北京张裕·爱斐堡国际酒庄)已先后投产，关注未来的经营情况。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为1.16元、1.64元和2.06元，维持对公司的“增持”评级。
双汇发展(000895)：肉制品行业龙头。2007年1-9月，公司实现营业收入150.77亿元，同比增长38.76%;实现营业利润6.60亿元，同比17.36%;实现净利润4.11亿元，同比增长21.76%。公司上半年的每股收益为0.68元。公司未来的主要看点：(1)关注高低温肉制品的提价以及新产品的推出;(2)生猪价格的行情;(3)集团公司可能的资产注入以及公司管理层可能的股权激励。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.92元、1.19元和1.55元，维持对公司的“买入”评级。具体请参考我们的最新深度报告《双汇发展(000895)：平凡耕耘成就伟大》。
贵州茅台(600519)：白酒行业龙头企业，生产酱香型白酒。2007年1-9月，公司实现主营业务收入44.58亿元，同比增长37.08%;实现营业利润25.06亿元，同比增长48.42%;实现净利润15.90亿元，同比增长57.63%;每股收益为1.69元。公司未来的主要看点：(1)茅台酒的提价预期正在增强;(2)公司产能扩张的进展;(3)茅台酒的销售情况。我们预计公司07-09年的EPS分别为2.34元、3.50元和4.60元，维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《贵州茅台(600519)：手握定价权，业绩节节高》。
青岛啤酒(600600)：啤酒行业的龙头公司，已形成“1+3”(“青岛”主品牌和二线品牌“汉斯”、“崂山”、“山水”)的品牌战略。2007年1-9月，公司实现销售收入111.13亿元，同比增长16.41%;实现营业利润9.11亿元，同比增长53.62%;实现净利润6.95亿元，同比增长60.81%;每股收益为0.28元。公司未来的主要看点：(1)关注公司计提资产减值准备和预提费用的情况;(2)关注公司迎接奥运的销售策略;(3)啤酒产能的扩张情况。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.55元、0.74元和0.91元，维持对公司的“增持”评级。
第一食品(600616)：黄酒行业龙头，公司主要生产石库门黄酒，另外公司还从事食品零售、食糖生产和品牌代理业务。2007年1-9月，公司实现主营业务收入39.59亿元，同比增长12.59%;实现营业利润2.03亿元，同比下降24.36%;实现净利润1.18亿元，同比下降5.90%;每股收益为0.32元。公司未来的主要看点：(1)光明食品集团对公司业务的整合，短期关注公司配股方式的具体方案;(2)石库门黄酒的销售情况;(3)公司黄酒的产能扩张进展。按公司现有总股本计算，考虑所得税率下调因素，我们预计07-09年“和酒”带来的EPS应该分别为0.13元、0.17元和0.19元;金枫黄酒07-09年“和酒”带来的EPS应该分别为0.41元、0.56元和0.70元。如果考虑产生的协同效应，我们认为黄酒业务将为公司08-09年分别带来EPS0.81-0.86元和1.02-1.08元。维持对公司的“买入”评级。具体请参考我们的最新报告《第一食品(600616)：黄酒漂亮不等式1+1>2》。
水井坊(600779)：白酒行业的二线公司，主要生产浓香型白酒，公司的产品结构分两个体系，一是“水井坊”品牌体系下的高档品牌水井坊、水井坊典藏、天号陈和公元13;二是“全兴”品牌体系，属于中低档品牌。2007年1-9月，公司实现营业收入7.15亿元,同比增长43.17%;实现营业利润2.82亿元，同比增长117.25%;实现净利润1.26亿元，同比增长130.42%;每股收益为0.26元。公司未来的主要看点：(1)“水井坊”系列产品的销售以及可能的提价情况;(2)与帝亚吉欧合作后，公司产品的出口情况;(3)新产品(适合夜场消费的白酒产品)的研制情况;(3)牛王庙房地产项目的建设进度。在不考虑牛王庙房地产项目业绩的情况下，预计07-09年的每股收益分别为0.36元、0.57元和0.75元。牛王庙房地产项目将带给公司08年和09年0.31元和0.46元EPS增厚，维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《水井坊(600779)：“水井坊”进入量价齐升时代》。
山西汾酒(600809)：白酒行业龙头企业，生产清香型白酒。2007年1-9月，公司实现营业收入13.02亿元,同比增长9.31%;实现营业利润4.54亿元，同比增长2.51%;实现净利润2.46亿元，同比增长7.18%;每股收益为0.57元。公司未来的主要看点：(1)老白汾已步入发展的成熟期，重点关注高档酒国藏和青花瓷汾酒的销售情况;(2)公司三季度业绩出现下滑，关注公司的销售改善情况;(3)继续关注公司的产品销售结构的调整。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.79元、1.14元和1.45元，维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《山西汾酒(600809)：产品结构调整带来盈利能力提升》。
伊利股份(600887)：乳业龙头。2007年1-9月，公司实现营业收入147.37亿元，同比增长17.66%;实现营业利润4.49亿元，同比下降5.09%;实现净利润3.31亿元，同比增长16.28%;按现有总股本计算每股收益为0.64元。公司未来的主要看点：(1)奥运临近，公司的营销活动将会更加频繁，有助于改善与蒙牛相比的营销短板;(2)公司产品提价的进展。按权证行权后的总股本计算，我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.65元、0.87元和1.21元，维持对公司的“增持”评级。 (天相投资) | |
