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评论 邮件2016-06-14 15:59:03 来源：银行家 作者：孙彬彬 周岳
孙彬彬 周 岳 高志刚
今年以来，信用债违约事件频现，债券投资者通过相关规则减少损失、维护自身利益的需求有所增加。本文将对现行
法律法规中债券投资者保护机制及企业破产清偿规则进行梳理。
债券违约情况梳理
债券违约的界定
从海外经验来看，国际三大评级机构对于债券违约有着各自明确的界定，综合三大评级公司的标准，债务违约主要包括：第一，未在到期日偿还本金和利息；第二，企业申请破产、清算或被托管；第三，企业发生债务置换或重组计划等三项事件的发生（表1）。
而从国内法律体系来看，我国合同法第一百零七条【违约责任】规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。具体到债券违约的界定，通常是由债务融资工具募集说明书中的条款规定，发行人应当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及
公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制。
不同的债券产品对违约的界定会有一些差异，但债券募集说明书中对于债券违约的描述一般会涉及拖欠付款、企业解散和破产三种情况。除此以外，在债券募集说明书未设置提前赎回条款的情况下，债券发行人单方面要求提前清偿债券本息，也被认为是对契约精神的违背，同样会对投资者造成损失。
2016年来债券违约情况一览
2014年3月5日由上海超日太阳能科技股份有限公司发行的11超日债出现未及时拨付兑付资金，这成为中
国债券市场上首起公募债券违约事件。2015年4月21日保定天威集团有限公司发行的中期票据11天威MTN2发生兑付困难，成为第一起由地方或中央国有企业发行的债券出现实质性违约，这打破了以往国企债务有政府兜底的刚性兑付的隐性保障。
2016年以来，债务违约现象日益增多。根据WIND统计，截至4月15日共有10个发行主体的20只债券出现违约情况，其中，有13只债券为5家地方或中央国企发行，债券的违约现象显著增加（表2）。
债券投资者保护机制
债券市场的投资者保护机制主要分为五大部份，分别为“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“债权人司法救济制度”和“特殊保护条款”。五大机制不仅为债券投资者提供了发行人必要的经营数据以判断其信用资质，同时也明确了在发生债券违约事件时投资者获得清偿及法律救济的具体流程和实施方式。
信息披露制度
2004年，国家发展改革委发布《关于进一步改进和加强
企业债券管理工作的通知》，建立了企业债券的信息披露制度。2011年7月，发改办财金〔2011〕1765号文《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，就企业债持续披露进行了专门的规定。此外，《上海证券交易所公司债券上市规则》（2015年修订版）、《深圳证券交易所公司债券上市规则》（2015年修订版）和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》分别对交易所和银行间上市的债券信息披露进行规范。
企业在债券存续过程中主要涉及首次披露、定期披露、重大事件披露以及第三方披露，其中在重大事件披露中均涉及到了债券兑付违约及破产清算等相关违约事件。
信息披露制度使投资者有效了解发行主体的经营状况及现金流情况，有利于对企业的信用资质做出判断，并在可能发生信用事件时尽早采取相应措施。
债券持有人会议制度
企业在发生重大事件时需要召开债券持有人会议，这是债务融资工具持有人集体议事表达合理意愿的平台，也是对重大事项有效沟通协商、增强发行人履约能力的重要议事和决策机制。
债券持有人会议是由债券持有人组成并为了全体持有人的整体利益而集体形式权利的决议机构，是形成全体债权人合意的意思表示机构。
就法律效力来说，企业债的持有人会议具有一定的强制性。发改办财金【2011】1765号文《进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题》要求:“如发行人拟变更债券募集说明书约定条款，拟变更债券受托管理人，担保人或担保物发生重大变化，做出减资、合并、分立、解散及申请破产决定等对债券持有人权益有重大影响的事项，应当召开债券持有人会议并取得债券持有人法定多数同意方可生效，并及时
公告。”发改办财金【2015】3127号文《国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》第十一条提出：允许债券资金按程序变更用途。如募集资金投资项目实施确有困难，需要办理募投项目变更的，发行人应及时按程序办理变更手续。对用于保障性住房项目建设的债券资金，确需变更用途的，应由省级发展改革部门征求省级住建部门意见后，由发行人召开债券持有人大会审议通过方可实施。因此，债券持有人会议使得债券持有人这一松散的群体能够形成一个整体对外进行意思表示并开展相应行动，或就其债权和附属权利作出处分行为，以维护债券持有人集体之共同利益。目前，发改委尚未就债券持有人会议的规则、召开程序、表决方式、表决事项、决议效力等做明文规定。在实践中的普遍做法是参考交易所公司债券的相关流程。
根据《破产法》第六十四条规定债权人会议的决议需要由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上。
受托管理人制度
公司债券受托管理制度是受托人制度在现代金融领域的新发展，具有
信托受托人的一些特点。受托人对委托人和受益人承担相应的受信人义务，具体而言，该义务包括：忠实义务、善良管理人义务、不得谋取私利义务、亲自处理信托事务义务等。债券受托管理人就是在发行公司债券的过程中，受让债券有关的财产权利并允诺代债券持有人进行管理、处分的人。公司债券受托管理制度是公司债券管理的重要组成部分。
受托管理人制度逐渐受到监管机构的重视，根据证监会第113号文《公司债券发行与交易管理办法》第四十八条规定，发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议：第一，在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益；第五十条明确了受托管理人应当履行的具体职责，其中包括持续关注发行人和保证人的资信状况、担保物状况、增信措施及偿债保障措施的实施情况，出现可能影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议；第二，对发行人的偿债能力和增信措施的有效性进行全面调查和持续关注，并至少每年向市场公告一次受托管理事务报告；第三，预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，并可以依法申请法定机关采取财产保全措施，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。
债权人司法救济制度
债权人寻求司法救济是投资者在债务发生实质性违约且求偿无果的情况下最后的维权措施。投资者视违约程度、债务人财务状况和债权人权利状况等可以申请违约求偿和破产申请两种法律诉求。而投资者通常采用诉讼或仲裁两种救济方式以获得清偿。
特殊保护条款
除上述传统的投资者保护机制之外，一些海外的投资者保护条款也开始得到应用。其一，控制权变更回售条款。在实际控制人或大股东出现控制比例下降至一定比例造成失去控制权时，债券投资人有权要求发行人提前兑付本息。其二，交叉违约条款。交叉违约指如果合同项下的债务人在其它合同或类似交易项下出现违约，那此种违约也将被视为对本合同的违约，本合同的债权人可以对该债务人采取相应的合同救济措施。
交叉条款使投资者能够在债券出现违约前预知发行主体的偿付能力，参与到对方当事人因在其它协议项下违约而导致的谈判中去，从而使自己不至于比其它的债权人处于更加不利的位置，及早做出相关的举措以保护自身的利益。其三，指标维持类条款。该条款以发行人具体财务指标的表现为参照，在指标未达标的情况下触发债务
回购条款以规避投资者的信用风险。常见的指标包括资产负债率、贷款与净资产的比值、毛利率等。
企业破产方式及债权清偿顺序
企业破产方式
若企业出现资不抵债或者明显偿付能力不足时往往会采取破产的方式清偿债务。在新破产法下，即 2006年8月立法通过的《中华人民共和国企业破产法》（下称《破产法》），企业破产申请被受理后会有三种不同的破产方式：破产清算、破产和解和破产重整。
《破产法》第二条规定：企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。第七条规定：债务人有本法第二条规定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。
破产重整。破产重整是在债务人经营濒临破产界限，依法申请或被申请进入破产流程或有可能出现上述情况而有挽救希望的情况下，经债权人或债务人申请，对债务人债务、经营等情况进行重新整合，缓解困境，使企业获得重生，并清偿债务的行为。这是使濒临破产或已达到破产界限的企业起死回生的重要程序。从具体操作上来说，企业往往通过引入战略投资者，债权债务的调整或者股权调整的方式挽救企业，使其能够达到经营状态。
破产和解。破产和解是新《破产法》下又一新的破产制度，只有已经具备破产原因的债务人可以向法院申请实施债务和解流程。《破产法》第九十五条规定，债务人可以依照本法规定，直接向人民法院申请和解；也可以在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，向人民法院申请和解。
和解协议成立的方式实质上是一种合同订立的方式，即债务人以提出和解协议草案的形式向债权人团体发出要约，债权人会议以通过和解协议草案的决议形式作出承诺。债权人会议通过和解协议草案的决议，符合“由出席会议的有表决权的债权人的过半数同意，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的三分之二以上”的条件时，即达成和解协议。此外，该和解协议需要通过人民法院裁定认可方能生效。
生效的和解协议具有如下法律效果：其一，破产程序终结和债务人恢复财产管理。自和解协议生效时起，破产程序终结。在这种情况下，破产程序对债务人财产的保全解除，管理人办理财产和事务的移交，债务人恢复对财产和事务的自主管理；其二，全体和解债权人受和解协议的约束。和解债权人是指人民法院受理破产申请时对债务人享有无财产担保债权的人，无论其是否参加和解协议的表决。和解协议对全体和解债权人均有拘束力。
和解协议达成后，若债务人不执行或无能力执行和解协议时，在债权人的要求下，法院可直接终止和解协议并宣告债务人破产。（《破产法》第一百零四条）人民法院裁定终止和解协议执行的，和解债权人在和解协议中作出的债权调整的承诺失去效力。和解债权人因执行和解协议所受的清偿仍然有效，和解债权未受清偿的部分作为破产债权。
然而在实务中，债权人与债务人往往难以达成破产和解协议，企业也无法通过破产协议走出困境。和解协议难以生效的原因主要有以下几个方面。首先，破产和解不能限制别除权的行使。对债务人的特定财产享有担保权的权利人，自法院裁定和解之日起可以行使权利。但是，如果和解一开始便允许担保权人行使权利，《破产法》第九十六条规定对债务人的特定财产享有担保权的权利人，自人民法院裁定和解之日起可以行使权利。这会使得资产早已所剩无几的债务人雪上加霜，债务人正常经营都会出现问题，更别说通过和解恢复生机。其次，破产和解难以建立有效的监督机制。和解在很大程度上体现了债权人和债务人的自由意志，但债务人控制企业的所有资产以及债务人继续经营企业的现状，使得债权人与债务人双方存在巨大的信息不对称，和解协议可能不被严格执行，诸如欺诈性转移资产等债务人侵害债权人利益的情况时有发生。法院并不实际参与破产和解程序以及债权人会议的无法经常召开，使得和解监督机制呈现消极性和滞后性。最后，破产和解缺乏重建企业的丰富措施。和解无非是靠债权人对债务人的让步，给予债务人喘息的机会从而使债权人受偿。这种单一的解决措施在企业面对错综复杂的困境时效果有限。
破产清算。破产企业经过破产清算后，企业的债权债务清理完毕，破产财产全部变价分配，企业将被注销掉并丧失企业法人的资格。这是传统的破产处理程序，此外，在破产重整与和解均失败的情况下也同样会进入破产清算流程，因此目前大部分的破产案件依然采用该破产程序。申请破产清算后，由法院指定的破产管理人全面接管破产财产，其中破产管理人往往由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介机构担任。《破产法》第一百零七条规定：人民法院依照本法规定宣告债务人破产的，应当自裁定做出之日起五日内送达债务人和管理人，自裁定作出之日起十日内通知已知债权人，并予以公告。债务人被宣告破产后，债务人称为破产人，债务人财产称为破产财产，人民法院受理破产申请时对债务人享有的债权称为破产债权。
破产财产变价方案由管理人制定并提交债权人会议讨论。方案制定完成后，管理人通过拍卖的形式变价出售破产财产（债权人会议另有决议的除外），所得款项按照管理人拟定的清偿方案按顺序先后赔偿给投资者。
债权清偿顺序
一般债权清偿顺序。当企业宣告破产，资产将被变价拍卖，为了避免债务人提前转移资产，防止其恶意拖欠债务，《破产法》第三十一条做出规定：人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销。其中行为包括：第一，无偿转让财产的；第二，以明显不合理的价格进行交易的；第三，对没有财产担保的债务提供财产担保的；第四，对未到期的债务提前清偿的；第五，放弃债权的。
由于往往变价资产难以完全偿付所有欠款，因此破产财产需要依据一定的顺序进行清偿。综合《破产法》的有关规定，债权清偿的基本顺序与主要依据可以作如下总结：顺位一为债权实现的费用，如抵押物拍卖的费用和破产费用；顺位二为共益债务；顺位三为留置、抵押等各类法定或约定的担保物权；顺位四为一般破产债权。
首封权与优先债权冲突问题。通过财产保全的方法查封债务人资产以争取债权的优先清偿，然而这会与拥有担保物权的优先债权偿付出现冲突。2015年12月16日最高人民法院审判委员会第1672次会议通过的《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》给予了解释，并于2016年4月14日起施行。
原则上来说，执行过程中，应当由首先查封、扣押、冻结（以下简称查封）法院负责处分查封财产。此处查封既指申请财产保全后的查封又指执行阶段的查封。但当优先债权同时满足一下四个条件时，首封法院应将资产移交给优先债权执行法院查封：第一，优先债权为生效法律文书所确认；第二，在优先债权执行法院进入了执行程序；第三，自首先查封之日起已超过了60日；第四，首先查封法院尚未就该查封财产发布拍卖公告或者进入变卖程序。
近年来随着我国债券市场快速发展，投资者群体也日益丰富。在当前经济下行压力较大的情况下，债券市场的发行人受到宏观经济、产业状态和个体经营的影响，可能会出现债券违约行为。因此，投资者一方面需要利用更多信息审慎地择券，另一方面，在遇到违约时，也需要充分利用投资者保护机制维护自身的权益。
