基础材料行业研究：寻找逆周期中的确定性
播报文章
（报告出品方/作者：华泰证券，李斌，马晓晨）
1983-2018 年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均对黄金价格走势起到了比较重要的影响（负相关性明显）。据 Wind，22-23 年美国加息强度和频次预期均高于欧元区； 且 IMF 预测美国经济增速也强于欧元区；因此美元指数预期 22-23 年维持相对强势。故实际利率走势可能成为短期决定金价走势主要要素。据 6.16 华泰宏观《联储加息 75bp，但表态比预期温和》和华泰固收《海外滞胀交易衰退》，我们预期加息结束前美国无风险利率或趋顶，或在 22 年底前后出现；且美国将面临强韧性通胀，故实际利率或于无风险利率见顶 前后达峰，届时金价或重拾升势。
美国加息压制仍存，静待实际利率顶部形成 短期金价预期仍然承压于美国强势持续加息，静待实际利率见顶，届时金价有望重拾升势。 1983-2018 年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均对黄金价格走势起到了比较重要的影响。始于 2022 年的新一轮加息，鉴于美国加息强度和频次预期均高于欧元区； 且据 IMF 经济预期，美国经济增幅也强于欧元区；因此美元指数预期 22-23 年仍然维持相 对强势。因此实际利率走势可能成为短期决定金价走势的主要要素，基于前述判断，我们 认为美国无风险利率在 2022 年底前后见顶，而通胀韧性较强，因此实际利率（无风险利率 -通胀）可能年底前后同步见顶。
针对美国无风险利率，我们预期美国十年期国债峰值可能在 22年年底前后实现。据 Wind 和彭博，1983-2018 年，美国一共经历了 6 轮加息，目前正处于第 7 轮加息之中。前 6 轮 加息周期中，我们根据加息次数和对应十年期美债峰值时的加息时间，美国十年期国债利 率都是在加息后半程达到峰值；其中 88 年、94 年、04 年和 15 年 4 轮加息进程中美国十 年期国债利率都是在加息进程超过 80%以后形成峰值，83 年和 99 年 2 轮加息中则是在进 程超过 70%和 58%后达峰；且均在最后一次加息前便达峰。
据 6.16 华泰宏观《联储加息 75bp，但表态比预期温和》，6 月 FOMC 决议公布后，期货价格预期联储 7 月、9 月分别加 息 67bp/57bp，和决议之前基本持平；预计 22 年共加息 344bp（以一次 25bp 计、约加息 14 次），较决议之前回落约 1 次；6 月 FOMC 点阵图对 23 年中位数加息预期降至 1 次（此 前为 3 次）- 即加息尾声。 针对美国 22 年经济增长和通胀，我们预期滞胀交易进入下半场且正向衰退演绎，美国 CPI 年底前预期仍将在 7%以上。美联储 6月继续下调 2022年增长预期并上调通胀预期，将 2022 年和 2023 年 GDP 增速预测值均下调至 1.7%（-1.1pct、-0.5pct）；2022 年和 2023 年核心 PCE 预测分别上调至 4.3%（+0.2pct）、2.7%（+0.1pct）（括号内为相对 3 月议息的调整幅 度；预测值为美联储官员预期的中位数）。
据 6.15 华泰固收《海外滞胀交易衰退》，本轮通 胀是供给、需求、美联储落后曲线的共同结果；美国 5 月 CPI 续创逾 40 年高位，消费者信 心指数新低，叠加欧央行即将开启加息，全球滞胀逻辑共振；滞胀交易正进入下半场，而 下一阶段可能演绎衰退逻辑。据 6.16 和 6.20 华泰固收《加息幅度鹰，态度很无奈》和《中 美通胀为何背离？》，服务项（含能源与食品服务）占美国 CPI 权重超过 60% ；据华泰固 收测算目前的分项尚不支持通胀显著回落，9 月之前的 CPI 同比仍将维持在 8%上方，年底 前的 CPI 同比仍将在 7%上方。
70 年代至今美滞胀和衰退情境中黄金收益优异 据 Bloomberg，统计 73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期中大类资产收益率，黄金收益率水平 显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。此外，据 21.10 国际金协《Stagflation rears its ugly head》，回顾 71Q1-21Q1 美国经济历程，滞胀经济现象频发，并不罕见，发生概率 约 33.8%；而衰退情景概率则约为 23.4%。
利率超过 2.5%情景下黄金收益率或将转负
22 年此轮加息，预期基准利率超过 3%，短期或将导致黄金收益率转负。据 21.10 国际金 协《Gold Market Commentary：Monetary policy shifts may challenge gold》，黄金在负利 率情景下的收益率最高，平均收益率约 18.7%（考虑通胀的收益率约 10.8%）；当利率水平 维持在 0-2.5%的温和利率情景下，黄金仍然能够保持 9.5%的平均收益率（考虑通胀的收 益率约 6.2%）；据国际金协分析，当美国利率超过 2.5%时将对黄金产生长期负面影响，平 均收益率 2.7%而考虑通胀后的平均收益率为-0.6%。始于 22.03 的本轮加息周期，据联储 官员中位数预计 22 年末基准利率升至 3.25%-3.5%，预计 23 年底前升至 3.5%-3.75%。
我们预计 22-23 年全球精炼铜供需过剩，24-25 年或转为短缺。短期看，目前海外铜矿供 给仍存扰动，与此同时海外经济下行风险不断增强；反观国内稳增长政策逐步落地，后续 消费或逐步复苏，美联储 6 月 FOMC 决议加息 75 个基点支持美元指数维持高位，预计铜 价或将维持震荡偏弱运行。
中长期看，受俄乌局势、新冠疫情等影响，全球经济下行压力
较大或对铜需求造成负面影响，预计 22、23 年供给或小幅过剩，24 年或重回小幅短缺， 铜价预期有所承压。 中、长期：预计 22-23 年全球精炼铜供需小幅过剩，铜价预期有所承压 按照资本支出相对铜矿产能增速领先 2-3 年时间规律，18-19 年资本支出回暖，21-22 年产 能增量或有所提升，而 20-21 年资本支出仍维持在相对低位，预计 23-24 年或难以出现铜 矿产能大幅激增的情况。（报告来源：未来智库）
预计 22-24 年全球精炼铜产量增速分别为 4.6%/1.8%/0.7%。原生铜矿方面，据 SMM、 WoodMac 和 Bloomberg 统计，22-24 年全球铜矿供给将分别增加 113/47/19 万吨。再生铜 方面，随着全球疫情逐步得到控制，以及中国废铜处理细则于 20H2 落地，叠加高位铜价刺 激，基于 ICSG 数据，我们预计 22-24 年全球再生铜供给将继续维持正增长，且将超过 18 年水平，预计 22-24 年分别增加 20.7/13.1/13.5 万吨。综合考虑铜精矿到精炼铜金属收得 率为 99%，则我们预计 22-24 年全球精炼铜供给分别增加 113.18/47.46/18.9 万吨，同比增 速分别为 4.6%/1.8%/0.7%。
预计 22-24 年新能源相关铜需求增速分别达到 20.0%/22.5%/19.2%。光伏、风电、新能源 汽车、充电桩、天然气和核电等领域的快速发展将带动铜需求量的持续增长，是未来铜需 求增长的主要驱动力，其中光伏风电每兆瓦时装机量对应铜需求约 4kg，纯电动汽车每辆对 应铜需求约 83kg，插电混动汽车每辆对应铜需求约 60kg，参考全球风能理事会（GWEC）、 Solar Power Europe 光伏分析机构等做出的光伏风电装机预测，和华泰电新新能源汽车销 量预测，我们预计 22-24 年全球新能源相关铜需求增速分别达到 20.0%/22.5%/19.2%，对 应全球铜需求占比分别为 13.8%、16.5%、19.1%。
预计 22-24 年全球精炼铜需求增速分别为 2.4%/2.1%/3.0%。据 SMM，21 年中国精炼铜下 游消费集中在电力和家电等行业，占比分别为 44.8%/15.2%。据 ICSG 统计中国 13-20 年 期间主要下游铜消费量以及对应的产业投资增速或主要铜消费产品产销等情况，考虑电力 行业需求增长恢复至疫情前低增速水平，预计 22-24 年对铜消费加权增速贡献分别为 0.5%/1.1%/0.5%；家电行业考虑受房地产行业景气度下滑等影响，预计 22-24 年对铜消费 加权增速贡献分别为-0.4%/-0.5%/-0.3%。
综合前述假设，我们预计 22-24 年中国精炼铜消 费同比增速分别为 1.9%/2.2%/1.8%。海外方面，我们基于 ICSG 对海外主要区域精炼铜需 求（扣除新能源需求）相对主要经济体 GDP 绝对值（不变价），测算单位 GDP 铜消费强度； 再基于经合组织对主要区域 22-23 年 GDP 预测和海外新能源产业铜需求，我们预期 22-24 年全球精炼铜消费同比增速分别为 2.4%/2.1%/3.0%。
预计 22-24 年全球精炼铜供需由小幅过剩于 24 年转为小幅短缺。基于前述测算，我们预计 22-24 年全球精炼铜供需缺口（供给-需求）分别 42/36/-23 万吨，占需求比例分别为 1.6%/1.4%/-0.9%，22、23 年供给或小幅过剩，24 年重回短缺。考虑美国高通胀下美联储 强烈加息预期仍在，且市场担忧美经济衰退；据 Wind，1994-2018 年 4 轮加息周期之后， 随着 GDP 下滑，铜最高调整幅度平均值约 28%；因此我们预计 22-23 年铜价或回落至 $7600-7700/t。
短期：消费情况有待观察，金融属性的影响偏负面，铜价或震荡偏弱运行
TC 触底上行，精炼铜库存处于历史低位，下游消费复苏情况有待观察。冶炼厂粗炼费（TC） 自21年4月触底上行，据 SMM，截至22年6月10日已回升至 75.0美元/吨，涨幅达 163%， 处自 16 年以来的 77%分位水平，但 4 月 22 日以来有所回落，据 SMM，受废铜产粗铜供 应量缩减等影响，粗铜紧张格局再现。而据 Wind，全球可统计精炼铜社会库存在 22 年 3 月开启去库态势，但受国内疫情影响 4、5 月份有所累库，而从 5 月中旬开始社会库存重回 去库，且整体处于历史低位水平，最新库存为 43.7 万吨（6 月 13 日），处于自 17 年以来 绝对值百分位的 12.3%。但随着国内疫情好转、稳增长政策出台并逐步落地、中国电网拟 加大电网项目投资等，后续下游消费复苏情况仍有待观察。
美国通胀“见顶论”破灭，美联储强势加息支撑美元指数维持高位或使铜价承压。美国 5 月 CPI 同比增长 8.6%，高于彭博一致预期的 8.3%，剔除高波动性的能源和食品价格后的 核心 CPI 同比增长 6%，高于彭博一致预期的 5.9%，以美国为代表的海外经济通胀持续， 作为金融属性较强的铜价仍存正向刺激因素。但另一方面，美联储通胀“见顶论”破灭， 美联储 6 月 FOMC 决议加息 75 个基点，加息幅度为 1994 年以来最大，美元指数维持高位 或使铜价承压。
综合看，我们对铜价持谨慎观点。目前海外高通胀环境持续、美联储强势加息支撑美元指 数维持高位，且海外经济下行风险不断增强，而国内稳增长政策逐步落地，后续消费复苏 情况有待观察，预计铜价或将维持震荡偏弱运行。中长期看，受俄乌局势、新冠疫情等影 响，全球经济下行压力较大或对铜需求造成负面影响，预计 22、23 年供给或小幅过剩，24 年或重回小幅短缺，铜价预期有所承压。
短期来看，铝价在重复质押事件和基本面双重影响下承压，看好 22Q4 铝价表现。情绪上， 铝重复质押事件触发避险情绪，同时引起市场短期现货流通量增加，短期对铝价有一定冲击。 基本面上，22Q1-Q3 是国内电解铝产能集中投放时期，同时疫情影响下国内需求表现较弱， 基本面短期承压。展望 22H2，我们认为电解铝成本端仍有较强支撑，铝价下跌空间有限，同 时预计随着运行产能恢复节奏放缓、铝加工企业开工环比持续改善，且在国内稳经济等一系 列政策刺激下，22H2 供需格局向好，考虑淡旺季等因素影响，我们看好 22Q4 铝价表现。
长期来看，预计 2025 年前全球铝材供需将维持紧平衡，看好铝价维持高位。双碳背景下， 供给结构转型仍是核心逻辑。供给端，国内电解铝产能释放空间有限，预计 2024 年将达到 4500 万吨产能天花板，海外电解铝新增产能主要集中在亚洲（含中东），同时能源局势仍 未有明显改善，增长空间同样有限。再生铝将成为未来主要增量来源。需求端，新能源等 相关需求带动铝需求维持较高增长。总体来看，我们维持 22-25 年全球铝材供需紧平衡判 断，其中 23 年缺口或有所收窄，24、25 年受中国电解铝产能到达天花板，供给增速将低 于全球正常经济情景下 3-4%的需求增速，缺口或重新走阔，看好铝价维持高位。
22H1 国内基本面承压，22H2 随着国内需求恢复铝价有望回升
22H1 运行产能恢复较快，后续或有所放缓。据阿拉丁，2021 年受能耗双控、限电等影响， 电解铝减产产能约 250 万吨。而 22H1 受能耗双控、限电影响缓解及高利润刺激下电解铝 新增、复产产能较多，且 22Q1-Q3 是产能集中释放时期。5 月运行产能约 4046 万吨，产 量约 343.5 万吨，超过去年同期水平，且已恢复至历史高位；5 月建成产能约 4380 万吨， 2022 年建成产能将接近 4500 万吨天花板，后续产能增长空间有限，且预计 22H2 运行产 能恢复节奏较 22H1 将有所放缓。
国内需求受疫情等影响表现较弱，但已呈现好转趋势。据 IAI，铝下游消费领域主要集中在 汽车、房屋建筑领域，占比分别约为 29%、26%，受国内疫情、房地产行业景气度较低等 影响，铝需求表现不佳。据 SMM，国内电解铝 4 月实际消费量 335.5 万吨，同比下降 4.7%， 同时铝加工企业平均开工率也显著低于往年同期水平。但需求拐点已现，6 月 16 日铝加工 企业平均开工率已恢复至 66.9%，较此前 5 月 5 日低点的 57.3%增长 9.6pct，5 月测算实 际消费量 351.9 万吨，同比下降 1.3%，需求环比改善，疫情影响逐步减弱，且在国内稳经 济等一系列政策刺激下，22H2 需求预期仍向好。
短期铝价在重复质押事件和基本面双重影响下承压，看好 22Q4 铝价表现。情绪方面，据 Mysteel，5 月 31 日佛山某上期所铝锭交割仓库发生集体提货事件，主因某企业将数万吨铝 锭重复质押以获取资金，该事件触发铝市场避险情绪，同时引起市场短期现货流通量增加， 我们认为该事件短期对铝价有一定冲击，但中长期仍会回归基本面。基本面方面，我们预 计 2022 年国内电解铝产量 4028 万吨，同比增长 4.65%，净进口 26 万吨，消费量 4054 万吨，同比增长 1.12%，整体维持紧平衡。整体来看，22H1 在供给端运行产能较快恢复、 需求端受疫情等影响表现较弱，叠加情绪面铝锭交割仓库重复质押事件影响，铝价有所承 压；而 22H2 在供给端运行产能恢复节奏放缓、需求端持续好转支持下，考虑淡旺季等因素 影响，我们看好 22Q4 铝价表现。
全球步入能源稀缺阶段，电解铝生产成本或将维持高位
国内电解铝完全成本较 21Q4 回落，但仍居高位。电解铝主要成本包括氧化铝成本、电力 成本及阳极成本，占比分别约为 32.6%、32.6%、20.5%（6 月 10 日）。氧化铝方面，国内 氧化率产能相对过剩，据阿拉丁，国内 5 月氧化铝运行产能 8240 万吨，建成产能 9417 万 吨，按照 4500 万吨电解铝产能天花板计算，对应氧化铝需求约 8730 万吨，国内氧化铝产 能相对过剩，我们预计氧化铝价格将维持相对平稳，而短期仍需关注印尼禁止铝土矿出口 政策可能的扰动。电力方面，随着国内能源短缺情况缓解，电价较 21 年峰值回落，但优惠 电价取消下行业电力成本仍维持高位。（报告来源：未来智库）
预焙阳极方面，成本端原油价格上涨导致石油焦、 煤沥青价格上涨，同时电解铝产量持续提升带动预焙阳极需求，22H1 预焙阳极价格出现大 幅上涨。整体来看，6 月 10 日行业平均完全成本 18126 元/吨，较 21Q4 回落，但仍居高位， 行业测算利润 2374 元/吨。此外据 SMM，22Q1，70%企业成本维持在 18000 元/吨左右， 部分产能完全成本超过 20000 元/吨，因此成本端也将给予铝价一定支撑。
维持 22-25 年全球铝材供需紧平衡判断，看好铝价
长期来看，电解铝产能释放空间有限，再生铝将成为未来主要增量来源。国内电解铝产能 方面，供给侧改革背景下基本确定了行业产能天花板约为 4500 万吨，对应产量天花板约 4200 万吨，我们预计 24 年中国电解铝产能和产量将基本达到天花板。而海外电解铝方面， 新增产能主要集中在亚洲（含中东），而欧洲北美等受能源价格等影响，新增产能较少，截 至 6 月 10 日，欧洲仍有 95.7 万吨减产产能，且海外能源局势仍未有明显好转，我们考虑 22-25 年海外电解铝新增产能及产能利用率较 21 年有所回升，对应电解铝供给增量空间约 320 万吨。
国内再生铝方面，随着国内进入铝制品高报废量时期以及回收体系的不断完善， 再生铝供给或将迎来一段高速增长，我们预计 22-25 年国内再生铝产量 CAGR 约为 8.8%。 而海外再生铝增长进入平稳阶段，2010 年以来海外再生铝复合增速 4.5%，我们预计未来 保持相对平稳增长。总体来看，24 之后随着中国供给侧改革导致中国电解铝产能和产量达 到天花板，全球供给增量将主要依靠再生铝。
新能源等相关需求带动下，预计铝需求仍将维持较高增长。据 CM Group，新能源产业持 续发展带动下，新能源汽车、电力电缆等基础设施建设将贡献未来主要需求增量。我们根 据全球铝材产量（电解铝产量+再生铝产量）与电解铝合计库存数据，测算 2012-2021 年全 球铝材表观消费量CAGR约为4.34%，考虑IMF下调22-23年全球GDP增速预期至3.6%， 我们预计 22-25 年全球铝需求增速约为 3.8%-3.9%，仍将维持较高增长。 预计 2025 年前全球铝材供需将维持紧平衡，看好铝价维持高位。综合来看，我们维持 22-25 年全球铝材供需紧平衡判断，其中 23 年缺口或有所收窄，24、25 年受中国电解铝产能到 达天花板，供给增速将低于全球正常经济情景下 3-4%的需求增速，缺口或重新走阔。此外， 6 月 17 日全球可统计电解铝合计库存下降至 146 万吨，处于 2012 年以来最低水平，我们 看好铝价维持高位。
从锂的下游需求结构（USGS 数据）看，2021 年 74%的需求来自电池，主要是 3C 及新能 源领域。
锂行业的分析基础框架仍基于对供需平衡的判断，但供需平衡更多的是一种动态的结果，无 论是供给的释放节奏还是需求，都在时刻变化，因此我们认为供需平衡重要的是对方向的把 握，而非最终的数值结果。此外，因供给的更新往往以矿山的季度生产经营数据为参考，从 而限制了更新频率，因此我们试图找到更高频率的数据来辅助我们把握行业的边际变化。 基于数据可得性，我们分析了 17 年至今中国锂盐生产商的月度产成品（均折 LCE 当量） 库存、产量及价格走势，数据显示，这期间锂盐生产商已大致经历了被动去库、主动补库、 被动补库、主动去库的一轮完整的库存周期。
21 年全年，锂盐生产商库存在行业供需双旺的背景下，持续被动去库，这一阶段价格的走 势几乎没有争议，且去化的库存有效地成为了供给的一种补充，因此我们看到在行业供需 出现反转的初期，价格的上涨相对温和。但随着库存的持续下降，能转化为供给的部分越 来越少，进而导致行业的供需紧张程度越发严重，故价格在后期上涨的斜率逐步放大。据 亚洲金属网，21Q1-4 单季度碳酸锂均价分别为 7.4、8.9、11.2、20.5 万元/吨。
21 年底至 22 年至今的锂盐产量、库存和价格表现变得复杂。据亚洲金属网，21 年 12 月， 当月锂盐产量环比基本持平，下游需求仍持续向好，锂盐库存却跳增 0.4 万吨至 0.62 万吨。 我们认为这一定程度上反映出在市场极度紧张的背景下，可能出现了生产商惜售、贸易商 囤货等现象。这也直接催化行业供需矛盾进一步加剧，22Q1，锂盐价格逐步涨超 50 万元/ 吨。锂盐价格的大幅上涨，急剧推升下游成本；叠加资源供给端逐步释放、疫情蔓延开始 影响下游需求等因素，锂盐价格于 22Q1 见顶开始小幅回落。
根据最新矿山公司生产经营计划，我们更新年度供需预测，结果显示，22 年全年供给或仍 短缺，因此我们认为全年锂盐价格仍将维持高位。 但我们看好更锂矿价格的走势：首先，据亚洲金属网，21 年国内电碳企业开工率在 50%-60% 之间波动，或说明行业的短缺是在资源端而非锂盐加工端。其次，从模拟利润来看，前期 加工端的利润持续超过矿石端，自 22 年 6 月起，锂矿平均利润开始超过加工端。我们认为 后续产业链利润将持续向上游转移，锂矿价格上涨动能更足，即使锂盐价格已筑顶回落， 部分没有自有矿山的锂盐企业因仍陷在“无米下锅”的困境，或不会停止对锂矿的购买， 甚至可能囤积库存，我们更看好锂矿价格上涨的持续性。
根据年度供需平衡结果，23 年起行业供给或重新跑赢需求，但供给过剩幅度并不大；供需 恶化程度或在 24 年达到顶峰，25 年或重新开始好转。在需求高增长的相对确定背景下， 我们认为可能很难在 22-25 年看到锂行业重现 18-19 年的严重过剩局面，未来短期的供需 错配虽会造成价格波动，但行业成本中枢抬升将带动合理价格提高。
如何在在锂行业长期需求高增长的背景下寻找投资机遇？我们认为应关注有望优先享受市 场规模增长红利的企业，掌握上游资源、明确的产能扩张、绑定头部客户三要素缺一不可。 1） 掌握上游资源是保障自身锂盐生产的基础。一方面，资源保障是锂盐产能得以释放的 基础。从 21 年的供需失衡我们可以看到，部分锂盐企业已经面临无米下锅的困境。据 亚洲金属网，21 年全年锂盐生产企业的开工率在 50%-60%之间，这意味着将近半数的 锂盐企业产能几乎处于闲置状态。另一方面，包销≠自有矿山，即使已签订长期包销合 同，仍有未能履行可能。Altura 此前已与国内赣锋锂业、盛新锂能等多家锂盐企业签订 了包销合同，但破产将直接导致其无法履约。
因此，掌握上游资源是保障自身锂盐正常生产的基础，而资源禀赋好带来的成本优势 则是锦上添花。更好的上游资源一方面可以拓宽企业在行业上行周期中的利润空间，另 一方面可以在行业下行周期中容忍更大幅度的价格下跌。 2） 明确的产能扩张是享受市场规模增长红利的必要手段。动力电池需求快增势必拉动锂行 业市场规模逐步扩大，只有具有明确产能扩张的企业才能抢占更多的市场份额。 3） 绑定头部客户是产能扩张和避免淘汰的重要保障。新能源汽车动力电池为锂盐未来需求 最重要增量，且动力电池市场集中度日益提高，主要电池厂商/车企占据了越来越多的 市场份额，并形成了严格的供应商遴选体系。
一方面，主要电池厂商/车企对锂盐产品 质量要求越来越高，认证周期长达 6-12 月，供应壁垒较难突破；另一方面，因其不轻 易更换供货商，锂盐企业一旦进入供应体系，渠道优势将较同业公司尤为明显。 因此能否进入全球核心供应链体系并长期绑定头部客户，将决定锂盐企业未来扩张产 能能否顺利消化。只有绑定头部客户方可优先享受市场规模增长红利和避免被淘汰， 而未进入核心供应体系生产商将受制于高认证壁垒，只能等待头部需求外溢后的市场。 而在当前时间点，锂矿资源仍处于短缺的背景下，资源保障率和自给率显得尤为重要。
稀土资源全球多元化，冶炼仍靠中国
全球轻稀土进入多元供应格局。从 USGS 公布的历史数据看，18 年前，全球主要依赖中国 供应稀土矿，中国稀土矿供应总量占比常年维持高位。18 年起，海外开始强化对自有矿山 稀土资源的开采，稀土产量贡献占比逐渐提高。据 USGS，2021 年中国配额产量占全球总 供应量的 60%，较 2017 年 80%的占比显著下降。但因中重稀土资源主要集中在中国和缅 甸，因此实际全球只有轻稀土进入多元供应格局，中重稀土仍主要由中国和缅甸产出。
海外公司竭力弥补冶炼产能缺乏的弱势，但目前全球稀土冶炼分离仍主要依靠中国。Lynas （LYC AU）马来西亚冶炼厂获得继续经营的许可，避免了因环评不合格而关停的厄运；美 国 MP（MP US）在当地具有冶炼产能，但是处于停产状态，未来计划重启；美国能源燃料 公司已计划将独居石加工为混合碳酸稀土，运往欧洲新性能材料公司进行稀土冶炼分离， 或为 20 多年来首次将美国独居石矿用作原料，在中国境外分离产出氧化物。整体来看，目 前海外冶炼产能仍严重缺乏，中国在世界稀土冶炼分离市场中仍占据主导地位（产能占比 近 90%），拥有从稀土采选到功能产品制造的完整产业链，并主导着中重稀土产品和稀土永 磁体的生产。（报告来源：未来智库）
政策驱动行情时代结束，基本面驱动时代来临 我们依据历史库存、产品价格、市场供需将稀土行业发展划分为三个时代： 1）政策驱动时代（09-16）：无新增需求出现，供给完全处于无序状态，稀土行情仅靠短期 政策催化驱动，属于脉冲性行情，持续时间短暂； 2）过渡时期（16-18）：随着打黑、环保、收储等政策共同发力，黑稀土逐渐消失，白稀土 开始实施配额制管理，供给开始由无序转为有序。我们认为在 16-18 年，伴随累库趋势变 缓，稀土价格触底回升，政策驱动稀土行情的时代结束； 3）基本面驱动时代（18-至今）：18 年后风电和新能源汽车的快速发展带动稀土新增需求出 现，供需格局不断优化，库存持续去化，我们认为这标志着行业或已恢复健康，进入基本 面驱动时代。
22-25 年轻稀土或维持紧平衡，中重稀土或面临持续紧缺
展望后市，虽然包钢集团的尾矿库可保证未来轻稀土的供应，但氧化镨钕的每年实际产出 仍受限于国内冶炼配额指标，在海外增量有限情况下，考虑到国家在匹配稀土下游需求的 同时力求保持稀土产业可持续发展的良性态势，我们给出国内配额复合增速保持在 20%的 假设，测算预计 22-25 年轻稀土镨钕或处供应偏紧格局，而中重稀土镝铽或持续供不应求。
供给：国内配额限制，海外增量有限，供应偏紧格局持续
海外虽开始加速弥补稀土供给不足的弱势，但短期增量有限。目前海外轻稀土矿供给集中 度非常高，澳洲 Lynas、美国 MP Materials 贡献主要产能，除此之外，海外其它新建稀土 矿山项目则均尚处早期，短期供给增量非常有限：1）据 MP Materials 公告，美国 Mountain Pass 在 2018 年复产且产量快速爬坡，现已基本达到满产，后续带来的增量有限，其在美 国本土虽具有冶炼产能，但是处于停产状态，短期难以恢复；
2）据 Lynas 公告，Lynas 马 来西亚工厂已于 2020 年 5 月 4 日重启，设计年产能为 2.5 万吨 REO，是海外唯一的稀土 冶炼分离产能，当前产能利用率实际已居高位；3）据瑞士媒体 Agence Ecofin 报道，坦桑 尼亚首个稀土矿计划于 2022 年底才开始开工建设，尚处项目初期；4）据包头稀土交易所 报道，21 年 9 月，格陵兰矿产资源部长表示，格陵兰新政府正在准备立法，禁止铀矿开采， 并停止开发世界上最大的稀土矿床之一——Kvanefjeld 矿，因环保议题引发的采矿争议或使 其未来 3-5 年难有增量。
国内环保政策常态化，缅甸疫情下供给扰动加大，中重稀土供应增量有限。受环保法规的 影响，江西省内中重稀土矿自 2016 年以来就一直处于关停状态。为了满足下游需求，我国 开始从缅甸进口中重稀土矿。中国 2018 年从缅甸进口稀土氧化物约为 2.6 万吨，与中国中 重稀土开采配额相当。此后，从缅甸进口稀土矿持续减少，2019 年缅甸多次封关导致进口 量减半，2020 年疫情、传统雨季、滥开滥采导致高品质的优质资源锐减等因素导致缅甸混 合碳酸稀土进口量再减，缅甸稀土供应增量有限。
因此整体来看，在海外增量有限、环保和打黑政策常态化格局下，稀土（尤其是中重稀土） 供应弹性进一步被削弱，在国家政策严格控制国内稀土供给的背景下，六大集团掌控的稀 土开采冶炼配额或将成为未来 3-5 年影响全球稀土供应的主要可变量。
需求：22-25 年全球磁材需求 CAGR 预计达 14.1%，或持续拉动稀土需求 我们预计 22-25 年全球磁材需求 CAGR 预计达 14.1%。值得注意的是，我们认为在重卡和 工程机械电驱化的背景下，工业永磁电机渗透提升或贡献较大潜在新增需求。
全球动力动力电池和储能正在形成三元与铁锂并行的局面。中国销售前十大车型和特斯拉 中高镍三元和铁锂并举；而欧美传统车企以高镍三元为主。高镍三元也逐步从 523/622 类 型向 811 等镍含量更高的类型升级。22-25 年印尼红土镍矿将被大力开发，将正在成为全球 钴和镍供给主要来源之一，未来钴和镍得供需格局呈现分化，预期钴供给持续过剩且不断 恶化，镍则呈现出供给过剩格局改善并逐渐转为短缺。
22-25 年钴由短缺转为过剩
据Wind，金属钴价格 19.7触底企稳，随后至 22.6震荡上行，21年金属钴价格上涨了 80.56%。 据 21.5 钴业协会《钴行业市场状况报告》，电池仍是全球钴消费的主要应用市场，占比也 是逐年上升，已经从 13 年约 43.4%升至 20 年约 56.5%。值得一提的是，22 年之后我们预 计钴在电池领域中的应用也将从以 3C 电子的钴酸锂电池为主转为以新能源汽车的三元动 力电池为主。此外，全球钴的供给主要来自于非洲区域铜钴伴生矿和镍钴伴生矿。近年随 着铜价、镍价和钴价持续上涨，刚果金铜钴矿复产、扩产，印尼持续新建红土镍矿及配套 冶炼项目，于此同时电池回收也稳步增长；致使 22-25 年全球钴供给 CAGR 约 15.17%， 高于需求 CAGR 11.61%，供给呈现过剩趋势。（报告来源：未来智库）
22-25 年镍由过剩转为短缺
据 Wind，金属镍价格 16.5 至 22.6 震荡上行，国内金属镍月均价从约 6.8 万/吨涨至约 20 万/吨，我们认为价格上涨主要是因为新能源汽车产业的快速增长形成了新需求和原有不锈 钢需求保持稳步增长。据中联金和 Wind，不锈钢仍是全球钴消费的主要应用市场，占比约 为 70%，其中中国和印尼不锈钢生产对镍的需求占比约 56%；新能源汽车三元电池对镍的 需求占比约为 7%，我们预期 25 年全球动力电池对镍的需求占比将增至 18%，需求绝对数 量有望从 21 年约 18.6 万吨增至 25 年约 71.4 万吨。
近年随着镍价和钴价持续上涨，印尼 持续新建红土镍矿及配套冶炼项目，于此同时电池回收也稳步增长；致使 21-25 年全球镍 供给 CAGR 约 8.46%，低于需求 CAGR 10.95%，22-23 年供给过剩，随后逐步转为短缺。 此外据 SMM，22.3 月期货市场中部分机构针对金属镍低库存和合约期间产需错配的情景， 进行了强势逼仓，上海交易所镍期货价格从月 17.6 万大幅上涨至 22 万左右，涨幅约 25%。 而根据 Wood 和中联金的成本测算，全球最高金属镍生产成本约为 2 万美元；在 22-23 年 金属镍供给过剩预期下，我们认为镍价未来将回归合理价格中枢。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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