一、商业逻辑
1、 公司简介
贵州茅台于2001年8月27日上市，股票代码600519.SH。
公司主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。公司经营模式为采购原材料 — 生产产品 — 销售产品，原材料采购主要根据公司生产和销售计划进行采购；生产产品工艺流程为：制曲——制酒——贮存——勾兑——包装；销售模式以扁平化的区域经销为主，辅以公司直销的模式。
（茅台主要以经销商销售为主，公司直接销售较少，2018年年底，贵州茅台在其年度经销商大会上宣布对销售渠道进行重大调整，冻结了部分经销商数量和经销商配额，转而将致力于加大直销渠道投放，增开新店、并提高商超和线上零售等第三方的销售力度，需要说明的是，经销商渠道仍将占主导地位、但占比将大幅下降，在2019年茅台酒总销量中的占比预计将从2018年的80%降至56%，直销渠道的重要地位将上升）。
） 。
2、 主要产品
上图是茅台集团官网展示的茅台酒所有系列产品，分为陈年茅台酒、普通茅台酒、低度茅台酒、其他酱香酒四个大类，共178款不同酒型。
3、竞争力分析
一是公司有世界知名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独特的环境、特殊的工艺等五大核
心竞争力，是公司持续健康发展的坚实基础。
二是公司聚集了行业领先的管理、技术、营销团队和精通制酒、制曲、勾兑、品评的工匠队伍，是公司永葆核心竞争优势的坚强保障。
三是公司拥有较为稳定的消费人群、忠实的“茅粉”群体、成熟的销售渠道，并在近几年的白酒行业深度调整中创新发展并成功转型，抗风险能力增强，发展基础愈加稳固。
公司主导产品“贵州茅台酒”在国内外拥有较强的品牌影响力，是世界三大蒸馏名酒之一，也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌。
（茅台酒具有很强的品牌护城河，多年来毛利率一直稳定在90%左右，品牌溢价能力很强） 。
4、 营业收入构成、利润分析
下图是贵州茅台2017年年报营业收入情况：
从上表可以知道，贵州茅台是一家卖白酒的企业，2017年年报显示营业收入达到581亿，而营业成本只有59亿，因为营业利润 = 营业收入 – 营业成本，也就是说贵州茅台2017年的营业利润为581 – 59 = 522亿，而其中茅台酒产品占绝对的营收，占到营业收入的90%以上，其他系列酒占到营业收入的10%以下，茅台酒的毛利率达到了92.82%，其他系列酒毛利率为62.75%，整体的毛利率为89.83%。
毛利率是可以跨行业比较的，毛利率是反映了一家企业赚钱能力很重要的一个指标。
比较一下之前分析过的几家企业2017年的毛利率：
每一家企业都在各自的行业属于非常优秀的上市企业，上面对比的几家企业，可以看出贵州茅台的毛利率一枝独秀（独领风骚），最低的是双汇发展。
对比不同企业的毛利率，可以看出哪些企业（行业）容易赚钱，对于投资者来讲，这些企业（行业）就要重点关注了。
从上图也可以看出，贵州茅台的营业收入主要在国内，国外只有很小的一部分，国外的营业收入是国内营业收入的4%都不到，且在国外国内销售的毛利率差别不大，这说明茅台酒具有很强的中国文化属性，主要消费人群是中国人，且价格在国外跟国内差别不大。
（注：1、为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒最少五年后才能销售。2、茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成，是技术和艺术的完美统一，因此某一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现。3、公司坚持质量第一，坚持工匠精神，坚持“崇本守道，坚守工艺，贮存陈酿，不卖新酒”，茅台酒的生产属于自然固态发酵，手工程度较高成品率具有一定波动性。）
5、 成本分析
从2017年年报成本分析表可知，原材料占了58.83%，人工成本占了29.86%，这两项是主要成本。各项成本都较上一年同期增加比例较大，其中原材料、人工成本增加比例均超过了70%。
6、 上下游
从2017年年报可知，前5名销售客户占年度销售总额的6.39%，占比不大，说明茅台酒具有分散销售的特点。
前5名供应商采购额占年度采购总额的43.79%，占比较大，说明茅台酒具有集中采购的特点。
（集中采购会有什么缺点，如果前5家供货商其中1家或者2家供货商出现问题，因为前5家供货商占比较大，就会影响生产环节，进而影响整条产业链。所以这是需要注意的一个点）
7、 研发投入
从2017年年报可知，2017年研发投入约为4.35亿元，前面知道2017年营业收入为581亿，研发费用占营业收入比例为0.75%，为什么研发费用占比低，销售还那么好。
白酒行业跟高科技行业不一样，高科技行业需要投入大量研发费用研究发明新的产品，科技日新月异变化，新产品层出不穷，所以通常可以在上市的高科技企业年报中看到研发费用占比都比较大，而白酒不一样，酒是越陈越香，追求的是古老的味道，陈年的感觉，往往是原有老工艺生产的酒质量更加稳定，品质更有保证。
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二、行业分析
1、 市场潜力
2018 年，中国改革进入第四十年。从白酒行业发展形势看，2017 年，白酒行业呈现产销稳增、效益提升、结构趋优、活力增强的良好态势。预计全年全国白酒行业产量将达 1198 万千升，销售收入达 5654 亿元，利润总额突破 1028 亿元。辩证看，近年来，率先走出调整期的酒企，绝大多数是名白酒企业。
长远看，白酒行业进入新一轮上升期，行业回暖趋势更加明朗，生产集中度更加提升，提价增利趋势更加明显，品牌营销更加风行，酒企业探索新零售更加快速。总体来看，白酒行业仍存在“四不变一多”，即白酒作为中国人情感交流的载体没有变；作为中华民族文化符号之一没有变；作为中国人的偏爱消费品没有变；作为中国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变；“一多”是指随着小康建设步伐的加快，大家崇尚健康，喝好酒、喝酱香酒的人越来越多。
2、 市场竞争
一是公司有世界知名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独特的环境、特殊的工艺等五大核
心竞争力，是公司持续健康发展的坚实基础。二是公司聚集了行业领先的管理、技术、营销团队和精通制酒、制曲、勾兑、品评的工匠队伍，是公司永葆核心竞争优势的坚强保障。三是公司拥有较为稳定的消费人群、忠实的“茅粉”群体、成熟的销售渠道，并在近几年的白酒行业深度调整中创新发展并成功转型，抗风险能力增强，发展基础愈加稳固。
从上市白酒企业财务数据比较分析市场竞争力
（1）业务和产品分类
酱香型：贵州茅台、四川郎酒。
浓香型白酒：五粮液、洋河股份、水井坊、舍得、剑南春。
清香型白酒：山西汾酒、红星二锅头、牛栏山二锅头（顺鑫农业）。
浓酱兼香型：口子窖、湖北白云山。
老白干香型白酒：老白干酒。
馥郁香型：酒鬼酒。
（2）企业规模比较
@A、市值规模：
上图是截止到2019年2月18日15:00:00收盘，18家上市白酒企业的市值情况。
超过千亿市值的企业有3家，分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份。
市值在100亿—700亿之间，有8家。
市值在20亿到—100亿之间，有6家。
市值在10亿以下有一家：ST皇台。
其中，贵州茅台的市值是其他17家企业所有市值之和还要多。
@B、收入规模
上表是我整理的18家上市企业截止到2018年度Q3季度，各家企业营业总收入情况从高到低排序。可以看出，贵州茅台的营业总收入又是一枝独秀。
@C、利润规模
上表是截止到2018年度Q3季度，18家企业的净利润情况。其中贵州茅台达到了265亿。而ST皇台是亏损情况。
@D、资产规模
上表是截止到2018年度Q3季度，18家企业的总资产情况，其中，只有贵州茅台突破了千亿。
（3）盈利能力
从上表可知，贵州茅台的净利率最高，净资产收益率最高。
通过财务数据直观比较白酒行业各家企业各项指标情况，对投资白酒行业有指导意义。
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三、创造现金流能力分析
一家企业创造现金的能力才是衡量一家企业实力的真正表现，创造现金的能力从3个方面体现：投资活动产生的现金流、生产运营环节产生的现金流、销售活动产生的现金流。
1、 投资活动产生的现金流通过什么体现出来，以及如何知道产生现金流能力的强弱。
上图是贵州茅台近9年的资本开支、自由现金流以及归母净利润。
其中资本开支为：购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。
归母净利润为：归属于母公司股东及其他权益持有者的净利润。
由上图可知：贵州茅台近9年的自由现金流之和=1112.95。
近9年的资本开支之和为235.28。
9年的自由现金流总和 / 9年的资本开支总和 = 1112.95 / 235.28 = 473%。
为什么要用9年的自由现金流总和除以近9年的资本开支总和，因为从这个值可以看出来企业9年资金投入换来了多少现金增加，选择的时间越长，越能从更长的时间范围衡量这家企业的情况。
473%，这个数值说明贵州茅台近9年的投资换来了4.7倍多的现金流，这是非常优秀的表现了。一般这个值等于100%，算及格，大于200%，算优秀。我们把这个值叫做基本值。
贵州茅台2017年的归母净利润为270.79，2009年的归母净利润为43.12。
2017年的归母净利润 – 2009年的归母净利润 = 270.79 – 43.12 = 227.67。
（2017年的归母净利润 – 2009年的归母净利润）/ 9年的资本开支总和 = 227.67 / 235.28 = 97%。
为什么要用（2017年的归母净利润 – 2009年的归母净利润）/ 9年的资本开支总和，因为这个值体现了企业9年的资金投入换来了多少倍的净利润增长，选择的时间范围越长，越能从更长的时间范围衡量一家企业的情况。
97%，这个数值说明了贵州茅台9年的资本开资带来了97%的净利润增长，这同样是非常优秀的表现。一般这个值大于10%，算及格，大于30%，算优秀。我们把这个值叫做增长值。
巴菲特总结了三种生意：1、花得少赚得多；2、花得多赚得多；3、花得多赚得少。
第一种生意，花得少赚得多，企业不断壮大成长，不仅不需要太多的资本开支，同时可以赚取可观的利润和现金流。
第二种生意，花得多赚得多，需要投入大量的资金，尤其是在前期的时候，但是收益也较颇丰。
第三种生意，花得多赚得少，维持生意需要大量的资本开支，即使赚了钱也留不住，企业本身难以获得利润和现金流增长。
通过上面的基本值和增长值，我们可以知道，贵州茅台属于花得少赚得多的企业，属于好生意。
我们来看一下五粮液、洋河股份的基本值、增长值。
五粮液：
可以看到，五粮液的基本值是相当的惊人，达到了1457%，增长值也是相当的厉害。
洋河股份：
对比三家企业：
我们发现，投资活动产生现金流能力，三家企业对比，五粮液是最强的，其次是贵州茅台、最后是洋河股份。
但三家企业的基本值、增长值都达到了优秀的标准，说明白酒行业的龙头企业投资活动赚钱能力都很强。
三家企业都属于花得少赚得多的企业，属于好生意。
2、 生产运营环节产生的现金流能力通过什么体现出来，以及如何知道产生现金流能力的强弱。
通过哪个指标来衡量企业占用上下游资金的能力强弱，在生产运营环节产生现金流的能力衡量指标是：净运营周期。
由图可知，贵州茅台近9年来净运营周期达到了1970天，而五粮液、洋河股份2家差不多，只有300多天。
读过我之前文章的同学都知道，净运营周期越小越好，尤其如果为负值的话，说明企业在上下游具有很强的话语权，那为什么贵州茅台的净运营周期时间这么长。
下表是茅台的存货周转天数：
可以看到，贵州茅台的存货周转天数很长，其中2016年、2017年的存货周转天数超过了净运营周期天数。
那为什么存货周转时间这么长。
因为酒是越陈越香，贵州茅台一直在存货，也从侧面反映了茅台酒供不应求。还有一点，茅台酒生产周期较长，企业要控制酒量的销售量，不能出现严重的断货，留存一定的酒供市场消费。
很多时候需要辩证地看待问题，具体问题具体分析，不能一概而论。
3、销售环节产生的现金流通过什么体现出来，以及如何知道产生现金流能力的强弱。
销售环节产生现金流能力主要是通过三个指标：销售收现率、白条率、预收率来体现。
我们看一下贵州茅台、五粮液、洋河股份销售活动产生现金流的指标图：
由图可知，贵州茅台的销售收现率多年来一直大于100%，白条率除了2015年为25.8%之外，其他年份维持在个位数，每一年的应收款项中，绝大部分为应收票据，应收账款很少，大家都知道，应收票据的安全性是大于应收账款的，所以白条率（去除应收票据）多年来几乎为零。预收率也不错，除了2013年、2014年低于10%以下，其他年份都不错，最近三年都大于20%。
所以茅台属于一手交钱一手交货的企业，而且几乎不让别人欠自己钱，自己倒是提前收了不少预付款。
我们来看一下五粮液：
由图可知，五粮液也属于一手交钱一手交货的企业，跟茅台比较，白条率高于茅台，但是也是大多都是应收票据，预收率最近几年低于茅台。
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四、赚钱持久度分析
什么样的企业才算好企业，不仅具有创造现金流的能力，同时还需要长期、稳定创造高的收益。
ROE才是反映了一家企业内在价值的关键。
请把这句话在心里默念三遍。
ROE =净利润 / 净资产 = 每股净利润 / 每股净资产 = 归属于母公司股东净利润 / (期初归属于母公司股东权益 + 期末归属于母公司股东权益) / 2
市值 = PE * 净利润 = PE * ROE * 净资产，其中PE是市盈率。
由上述公式可知，一家企业市值的增长，从根本上是由ROE决定的，因为ROE的不同，在时间的长河中，净资产增加值是不同的，只要那些ROE长期、稳定且高增长的企业，其市值也会不断增长。
如何体现长期、稳定、高的ROE。
“长期”指的上市的A股公司具备最近7~10年完整的ROE数据。
“稳定”指的是最近7~10年ROE均值在10%以上。
“高”指的是最近7~10年ROE均值排名前30%。
我们看一下贵州茅台、五粮液、洋河股份近9年的归属于母公司ROE情况。
（1）贵州茅台
由图可知，归母ROE近9年来，最高值为2012年的45%，从2012年到2016年出现下降趋势，2017年反弹上升。
（2）五粮液
五粮液，归母ROE近9年来，最高值为2012年的36.61%，也是从2012年到2016年出现下降趋势，2017年反弹上升。
（3）洋河股份
洋河股份从2012年开始，归母ROE持续降低，同时没有像贵州茅台、五粮液一样2017年有所大幅度提升反弹。但是其ROE数值不低，不输于贵州茅台的归母ROE，相对来看，五粮液的归母ROE在三家企业里面相对逊色一些。
下面我们通过杜邦分析拆解归母ROE指标，详细分析贵州的成长性。
ROE = 净利率 * 总资产周转率 * 杠杆比率
a） 净利率
从图可知，贵州茅台的净利率近9年来保持在44%以上，净利率超过20%，就算优秀，最低值为2016年的44.65%，最高值为2012年的52.95%。
从季报趋势图可知，2018年Q3季度的净利率为48.34%，可以预测2018年全年的净利率将会超过2017年全年的净利率。
b） 总资产周转率
茅台的资产周转率多年来在50%浮动。
从季报趋势图可以看出，2018年Q3的总资产周转率呈现下降趋势，可以预测2018年全年的总资产周转率将低于2017年全年的总资产周转率。
c） 杠杆比率
贵州茅台杠杆比率最高值为2016年的1.49，也就是说负债从来没有超过净资产的一半，资产状况很健康。
由图可知，2018年Q3季度的杠杆系数为1.39，可以预测2018年全年的杠杆系数不会超过1.5。
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五、估值
（1）第一种估值：
市值（内在价值）=净资产 *（1+ROE）^N * 安全边际。
其中，N的值为7 + 护城河 + 成长性。
滚动ROE = （274.34 + 70.96） / 1023.7= 33.73%。
@1估值 = 1023.7 *（1+33.73%）^10 * 80% = 14981。
@2估值 = 1023.7 *（1+25.00%）^11 * 90% =10725。
注：第二个估值的ROE取值为25%，原因是现在处在熊市，熊市一定要把ROE超过25% 的企业按照25%计算。
即10500亿市值以下都可以入手，14500亿市值以上，考虑出手。
即每股股价低于840元都可以入手，高于1176元考虑适当减仓出手。
截止到2019年2月22日收盘，贵州茅台当前市值：9070亿元，每股股价为726元。
（2）第二种估值（PEG）：
PEG=P/E÷G=市盈率÷未来N年净利润复合增长率
截止到2019年2月21日，扣非PEG为1.34。
我们再看看五粮液：
截止到2019年2月21日，扣非PEG为1.21。
根据文章之前分析的白酒行业的成长性，结合市场情况，贵州茅台的价值仍被低估。
注：PEG＞1不代表股票一定是被高估的，不能只看公司自身的PEG来确定公司是高估了还是低估了。如果某公司股票的PEG为12,而其他成长性类似的同行业公司股票的PEG都在15以上，则该公司的PEG虽然已经高于1，但价值仍可能被低估。
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