天使的未来

前文说明

有的朋友说上一篇拙文《牧原股份风云录》就是个常识科普文章，不能作为投资依据。我发觉在文章中少写了一个说明。

实际上我也对牧原进行过系统分析，我没有写分析内容的原因是由于我关注该股票较晚，牧原早就被雪球大V“伪团座”，“一凡帝诺维奇”， “天堂的幻想02”，“博观投资”，“野渔”等人分析得淋漓尽致。我怎么写都像是在拾人牙慧。所以想看牧原分析拆解的朋友可以自行前往雪球查阅那些作者的专栏文章。

本篇《天使的未来》是按照一般的企业分析流程对香港上市公司“时代天使”进行的一个完整的分析。

第一部分

矫正行业商业背景

每个人都想要一口洁白整齐的牙齿，可惜很多人未能如愿，文体明星纷纷矫正自己的牙齿，比如孙杨，胡歌，申雪，林心如等人。在人们生活水平不断提高的环境下，越来越多的人开始进行牙齿矫正，提高自己的外在形象。

牙齿畸形的症状五花八门，被归纳为以下六种。轻微的牙齿畸形在生活中很常见，很多人终生没有进行过矫正。

现在主流的的矫正方式有可见托槽钢丝和隐形牙套两种。两种方式最后的矫正效果都差不多。评价矫正工具好坏的主要标准在于是否能完美表达医生的矫正思路，其次是矫正所需的时间和佩戴的舒适度。

两种矫正方式的优缺点对比如下：

 当患者决定采用隐形牙套以后，先要进行全额付款，佩戴隐形牙套的就诊流程如下图所示：

由医生对患者口腔进行三维立体扫描。在计算机中呈现患者口腔的三维模型，医生把三维数据送到牙套厂家的系统平台上进行数据分析，结合厂家以往的案例数据进行对比。将矫正过程分成大约60个步骤，形成一个最佳的治疗方案。计算机会给出一个全流程矫正模拟过程，精确计算每一个牙齿在每一步中移动的距离和角度，以三维动画的形式呈现出来。

医生和患者对整个方案达成一致以后，厂家根据设计好的每一步的矫正方案制作60副树脂牙套，以3D工艺将牙套打印出来，患者按照计划每周佩戴一副牙套。每10周进行一次复查，60周以后完成矫正。如果是简单的案例，可能50周左右，如果是复杂的案例，可能需要80周左右。如果矫正以后感觉有的部位还不理想，比如牙根外突，还可以进行第二轮矫正。

隐形牙套是人类科技文明成果综合运用的结果，是对原来的钢牙套进行一次革命性的改革，隐形矫正将矫正过程以数字化的方式表达出来。整个过程涉及到生物力学，智能制造，计算机科学，材料科学，临床医学等多方面学科。隐形牙套具有更加美观，卫生，矫正精准，复查间隔周期长，医生劳动强度低，等优点。

隐形牙套厂商在经营过程中，经过长期的案例收集，逐步形成了针对六大类畸形病例的矫正方案，为医生诊断治疗形成了有力支持。这样就降低了对医生的要求。经过厂商培训的一般全科牙医也可以操作。这样一来就降低了行业门槛，为矫正行业的扩展提供了必要条件。牙套厂商积累的数据越多，能治疗的案例类型就越丰富，所以牙套厂商逐步占据了矫正过程中创造价值的核心位置。

就医小技巧

如果您要进行牙齿矫正，建议您到医院以后，先说要戴那种钢丝托槽牙套，因为实施钢丝托槽矫正对医生要求较高，一般都是由具有正畸资格的大夫来负责。这样的话你就能见到一个货真价实的正畸大夫，确认大夫以后再说戴隐形牙套

第二部分

畸形矫正行业格局

牙齿正畸归属于口腔护理市场。在2020年之前，中国口腔护理市场一直保持两位数的稳定快速增长。2020年以后虽然受到疫情影响，但口腔护理行业还是获得了6.3%的正向增长。市场销售收入491亿元。说明护理行业是人们生活的刚需市场。

根据国家统计局的统计，我国城镇和农村居民可支配收入逐年提高，到了2021年，城镇居民可支配收入是4.82万元，农村居民可支配收入是1.84万元。

当居民的生活必须开始得到保障以后，可选消费项目的开支将快速增长。如下图所示，当收入增加了40%。可选消费支出会增加了100%。这种消费特性也是我们投资大消费类公司的一个基本逻辑。未来人们生活水平收入提高以后，消费类行业会有长足的发展。牙齿矫正也会乘上消费增长的东风。当前刺激旅游消费的政策不断出台，也是基于这样一个大背景。

牙齿护理市场要发展首先需要有足够的牙医。中国的人均牙医资源和美国相比还是很少，尤其是正畸牙医，美国每十万人拥有正畸牙医3.3名，而中国拥有0.4名。这种情况限制了中国牙齿医疗和牙齿护理行业的发展。未来中国的牙医数量增长以后，会对牙齿矫正业务提供扩张的必要条件。

中国14亿人口中，有10.4亿人患有牙齿畸形。由于我国的消费水平和牙医资源限制，所以导致我国在正畸矫治率和隐形正畸渗透率两个指标和美国有很大差距。美国的矫正率是3%，而中国仅有1.8%。在接受矫正的案例中，采用隐形矫正的比例美国是32%，而中国仅有11%。中国的牙齿正畸业务前途广阔。

目前中国的隐形正畸市场呈现两强多弱的格局。两家头部企业隐适美和时代天使各自完成了13万个案例。各占41%的案例份额。第三品牌正雅，正雅市场案例完成率是8.6%，剩余的其他品牌案例完成率率是9.4%。这里划分占有率的标准不是业务收入，而是完成的病例数量。对于隐形矫正公司来说，起步越早，积累的案例数量越多，行业优势就越明显，表现出强者更强的行业特性。

隐适美1997年面世，2000年进入中国，时代天使2003年面世。隐适美的产品配方有独特专利，同时隐适美在全球积累了几百万案例。这两点让隐适美在中国的一线城市占据了优势地位。其在价格和产品性能方面都优于时代天使，而时代天使能够在案例数量上和隐适美平分天下，和中国的特殊的经济分布有关。

经过了我和其他城市的朋友的草根调研，发现隐适美和时代天使的业务分布呈现了极为明显的地域特征，在北上深广这些经济发达城市，是隐适美占有绝对的优势，在经济实力靠前的一线城市，隐适美和时代天使的案例比例是7:3，而在排名靠后的一线城市和二线城市，隐适美和时代天使的占比是3:7。在三四线城市和一些小城市，时代天使占有绝对的优势。

作为医生来说，当然首选是希望患者用高档次产品，这样的话既能有好的效果，同时也便于操作，而且还能为医院带来较高的收入。但是对于患者来说隐适美和时代天使的价格差距较大，产品的主要差别是在矫正过程当中的佩戴时间和佩戴感觉。而两者最后的矫正效果却相差不大。所以二三线城市的患者在考虑价格的时候还是会选择时代天使。这样的话时代天使就占据了二三线市场绝大部分市场份额。公司今年完成的案例数量增长如下所示，2020和2021年在疫情的影响下依然保持了2位数的增长

 

时代天使经过十几年的发展，逐步拓展产品线，在原来标准版的基础上，又开发了向高端领域进军的冠军版，向普通大众普及的COMFOS版，和向儿童市场推广的儿童版。扩展了产品线。

上图中的价格是当时的官方报价，目前的报价是在此基础上打了6-7折左右。各类产品上线以后，呈现出两极分化的态势，原来的标准版销量略减，主打高端的冠军版和主打经济型的COMFOS版则销量大涨

第三部分

时代天使竞争优势

时代天使在部分一线城市和大部分二三线城市中站稳了脚跟。在三线城市以下地区形成了绝对的垄断地位。其竞争优势主要有三点

优势一：公司经营多年。进行了大量的销售推广活动，公司已经对1.9万名医生进行了培训认证。在全国建立了销售网络。培训医师数量和合作门店业内领先。

优势二：公司和各大医院和院校建立长期的合作关系，共同研发新技术和新材料。定期举办学术活动，获得了专家和业内的认可。

 公司建立了云服务平台，力学研究平台，数据平台，为医生提供有力辅助。

公司在和医院的长期合作中，积累了大量的案例，国内公司望尘莫及。公司针对不同类型的患者，推出了A6,A7,A8三大解决方案。为医生提供技术支持。该方案还在不断完善中。

优势三：在国内的产品中，时代天使的矫正器质量好，性价比高，如果矫正材料过硬，顾客佩戴会头晕。而且会浪费后面的矫正时间。如果材料过软，就会失去推力，佩戴失去效果。矫正器的材料工艺最终会影响到矫正效果，矫正时间以及顾客体验。高端产品隐适美的矫正器材料采用专利配方，力量均衡持久。可以准确地完成每一步的矫正。

时代天使的标准版的矫正器虽然不如隐适美，但是在国内同行中也属领先，公司为了进入高端市场开发出冠军版，在一个周期内使用两副矫正器。第一个是负责产生柔软推力，推动牙齿初步活动，第二个是将牙齿固定在指定位置，增加精准度。这套方案是利用两副牙套弥补了材料上的不足，保持了对国内其他产品的领先地位。但是和隐适美相比，冠军版的效果还有差距。

第四部分

上市公司治理环境

公司的控股股东是松柏正畸，松柏正畸的实控人是冯岱。冯岱拥有3%的收益权和100%的投票权。大股东是高瓴，高瓴有97%收益权，没有投票权。这样公司未来的经营成败和冯岱的能力连在一起。

冯岱毕业于哈佛大学，曾就职于高盛，华平投资集团。冯岱身上有一系列头衔，时代天使董事长，惠州口腔医院院长，锐珂牙科董事长，药明康德独立董事。

2015年，冯岱在时代天使持续亏损最困难的时刻注资该公司，成为公司的大股东。他的目标并不只是投资企业，而是建立一个牙科生态圈，让各种口腔人才、教育、医学、技术、经验、数据、文化等都能在这个圈子里面共赢合作。

这个生态圈体系可以长期培育优秀的企业，可以整合口腔产业链资源，还能自创核心能力来解决行业发展的痛点。松柏投资已经在全球控股和投资超过40余家口腔企业。

冯岱获得公司100%股权后，将其中一部分股权分给公司的高管和高级员工，这样就将公司未来的发展和企业员工的个人利益绑在一起。

        

第五部分

财报指标分析

公司的资产负债表绝大部分是现金和类现金。2020年，公司的现金和类现金占到了了公司总资产的81%。厂房和设备仅有1.05个亿。公司没有其他的投资资产和无形资产。

前面在商业模式分析中也提到了，患者在医院是先交全款。再进行方案设计。所以这是一个非常好的生意模式。不会产生大量的应收账款。从前面的公司竞争优势分析来看，公司最能创造价值的那一部分资产是营销网络，后台支撑体系和生产工艺。这些能给企业带来经济利益流入的核心资产并没有体现在资产负债表中。

公司的负债表显示，应付账款，预收账款和合约负债占了公司负债总额的91%。公司的负债科目非常干净。

 

2020年公司的所有者权益仅有4.97亿。如果其他战略投资者也投资4.97亿进入口腔正畸行业，就能拿到中国40%的正畸案例吗？肯定是不能的。

再看公司的利润表，公司的毛利润非常高，以2018年的数据为例。达到了63%。而净利率只有11.88%。很多中间利润被销售费用和管理费用花掉了。这些费用是牙科企业业务推广和医生培训所必须的。预计未来在销售网络建成以后会有所改善。

从利润表来看，公司没有其他的非经常性损益。绝大部分来自主业。其中需要特别说明的是2020年的成本中有800万的3D打印机租赁费用，被前移到2019年，这样的操作使得2020年的净利润看上去增速达到了75%。2019年的实际成本应该是2.2亿元，2020年应该是2.49元，如果按照正常的年度划分，那么2020年的实际增速应该是57%。

如果我们把公司的成本费用拆分，就能看到公司毛利率和净利率的变化情况，从2018年到2020年，公司的业务收入增长67%，毛利率有所增长，从63.9%上升到69.48%。销售费用率略有增长，从16%增长到18%。管理费用率从22%降低到18%。所以从长期来看，随着公司收入增长，公司的净利润率会有所提升。

看公司的现金流量表，2020年公司的经营性现金流净额4.08亿。账上的现金是8.77亿，资产负债表中公司的应付账款，预收账款和合约负债合计6.55亿。这说明公司留下的大部分都是上下游企业的钱。这也是一个被资本市场喜欢的生意模式。

从各种公开信息来看，时代天使在成立之后一直处于亏损状态，2015年是亏损最严重的时候，直到遇到松柏投资注入资金，公司才开始在2018年盈利。近三年公司现金等价物迅猛增长。所以在资本市场可以获得高估值。

我们将隐适美的母公司“阿莱技术”的财务指标拿来对比，就会发现，隐适美公司的毛利率一直保持在73%左右的水平。净利润率在2014年有一个跃升，从10%左右跃升到接近20%。并且在后续的年份中继续保持。在2018年之后还有上升。

我们将隐适美的利润表进行拆分，会发现跃升的原因。隐适美的营业收入一直在增长，公司一直控制期间费用。在2014年的时候期间费用率有一个明显下降。并且在后续的年份中一直保持，使得公司的净利率保持高位。在2017年，公司可能是在利息和税收方面有了一些优惠，息税率比2017之前有所下降。但我无法拿到详细资料，无法进行更细致的分析。

时代天使的负债率逐年下降，在2021年完成融资以后，公司的资产负债率下降到20%。净资产收益率在2020年是30%。未来随着疫情消退，公司的ROE还会有所上升。

 

第六部分

公司经营未来展望

从公司的招股书上看，公司的产能一直是限制公司发展的因素。公司2021年的产能已经达到90%。

为了扩充产能，公司准备将融资额的39.9%，也就是8个亿左右用于建设生产基地，计划在2026年，产量达到100万个案例。现在公司的固定资产仅有1.6个亿，预计将扩大5倍。公司还将投入融资额的20%，也就是4个亿左右用于扩大销售网络及进行产品推广。预计公司的业务量将在2026年以后逐步扩大4-5倍。时代天使在未来公司的销售网络覆盖到位以后，形成一个销售平台，业务量上来以后在期间费用方面有一个下降。

很多朋友担心牙齿正畸业务会纳入国家集采项目。目前国家卫健委已经发布消息，准备对种植牙进行集采。那么对于畸形矫正是否要进行集采呢？我认为不会。主要原因有以下四点：

1. 如果按照医学标准，中国有10.4亿人患有牙齿畸形，集采纳入医保也是个沉重的负担，如果不进入医保，那么自费的话也不会有太多人去进行治疗。因为从公司的利润表分析来看，砍不下多少钱。

2. 国家药品集采正常消除的是药企高额的销售费用和一些不必要的管理费用，时代天使全年所有的销售费用仅有1.48亿，管理费用中的咨询费全年仅有1100万。这还是已经占据了全国的40%的销售案例的情况下。所以如果国家搞集采，一年也就能省1.59个亿，也没有什么意思。

3. 目前种植牙是1颗1万元，种一口牙相当于一辆宝马车。而牙齿矫正是矫正一口牙，2万元左右就可以完成。

4. 从市场格局上看，牙齿矫正并非诸侯混战，而是在不同档次的战场上已经划分完毕，高中档只有隐适美，中低档仅有时代天使。第三家正雅还太弱，太弱的原因并非是市场销售问题，而是技术实力的原因。这种情况搞集采没有意义。

第七部分

二级市场估值分析

在估值分析之前，我们先对时代天使的业务特点做一个总结，以此来作为估值的依据。

1. 口腔矫正属于弱周期行业，营业收入稳定增长。但短期内疫情会影响公司的业务增速。

2. 当公司的业务量上来以后，公司的毛利率和净利润率会有所改善。

3. 公司的核心价值体现在了公司的业务和医生的深度融合以及专利技术上面，形成了一定的护城河。和国内的其他厂商拉开了差距，预计会保持很长一段时间。

4. 时代天使未来的增量主要来自部分一线城市，大多数二三线城市和中低端地市，依靠“冠军版”冲击隐适美尚且不具备实力。

时代天使于2021年6月份上市，发行价173，当天开盘价400，最高价490，随后一路下跌。2021年下半年，国内的高端消费呈现断崖式下跌。我从不同的渠道得到的时代天使的销量也是下跌幅度很大。所以在股票市场上股价急剧下滑。这也给投资人一个入手的时机。

 港股市场的市场偏好和A股相同，都喜欢高成长，高现金流，轻资产的行业，港股对成长型企业给予的估值极高，但是一旦高估值公司失去成长性，股价给个膝盖斩也是家常便饭。

目前时代天使遭遇的三个负面的情况：

1. 疫情期间，消费下滑，消费股整体处于下滑状态。利空出尽。

2. 港股整体市盈率处于历史底部区间。

3. 企业在疫情的影响下，实际业务收入大幅下滑。并且投资者对未来也并不看好。

尽管负面情况存在，但是正畸行业未来依然有很大的市场，时代天使的竞争优势依然存在，并且还在不断加大。所以未来即使给出低估值，也是有一个保底的业绩和估值。

从雪球大V文宽兄在分享会上指出：要学会聆听市场的声音。现在各种的坏消息都已经出来了。港股给予的最低估值是100倍。那么这100倍我们可以认为就是市场给出的一个底部估值。未来5年以后，牙齿正畸行业依然还是一个长赛道。到了那个时候，估值即使再低，也不太可能低于60倍。这是给企业估值的最基本逻辑。

一切估值的前提都是基于假设。即使是拍脑门，作为投资者也得拍出一个大概的测算。根据前文总结的公司的业务特点，结合公司的业务赠速度和利润增速的对应关系，结合美国市场的正畸业务增速情况，综合考虑以后假设公司未来两年在疫情的影响，公司的利润增速是15%和20%。两年后公司的利润增速在30%。那么预计未来公司的每股收益可能会是如下情况：

假如5年后，正畸行业的竞争格局及公司的状态保持不变。5年后港股市场给予的最低估值是60倍。那么公司的股价大概在3.82×60=229元

我们现在以四种不同的价格买入，对应四种不同的市盈率，假如2026年的股价是在229元左右，那么我们可以计算出以不同价格买入后获得的最低投资收益率。如果想安全一些，可以以此价格再打6-7折

跟踪与对策：

1. 需要根据未来几年国内口腔正畸市场的竞争格局和时代天使技术研发情况调整投资策略。

2. 如果股价跌破70倍市盈率，公司业务形式好转或者不变，那就大胆加仓。

END

 声明：本人尚未持有时代天使，本文仅作为学术讨论与交流，并非用于投资建议。时代天使企业未来的发展会有不可预见之局面。港股波动非常剧烈。据此文进行股票买卖操作者须自行承担后果。本人可能不会在未来买入或者卖出该股票之前进行相关提示。