1996年，桥水基金建立了资产配置的全天候原则，该原则现在被市场打着 “风险平价”的旗号广泛推广。桥水全天候策略是资产配置和风险平价的典范之作，本文旨在通过对“桥水全天候策略”的简要介绍和分析，间接启发其在FOF资产配置和动态管理过程中的应用。
全天候是一种被动策略，是在不需要预测未来经济状况的情况下，所能构建出的最理想的投资组合。全天候策略构建的资产组合能在最大程度上减少市场意外造成的的冲击。全天候策略的资产价值不会因为意外的通胀和经济增速的变化发生异常波动，而是能持续创造有吸引力且相对稳定的增长。
根据全天候理论，任何产品的收益都是以下函数：①现金收益；②现金利率之上的市场（beta）超额收益；③“倾斜”或者说投资经理的个股选择（alpha）。
即：Return=Cash+Beta+Alpha。
所以，按照“全天候”来进行投资管理，首先要分离alpha和beta带来的收益，其次调整alpha和beta的规模至预期水平，最后在此基础上构建alpha和beta分别更为分散化的投资组合。
假设要构建一个目标收益率为10％的投资组合，并希望以尽可能低的风险来实现这一目标。由于投资组合的收益等于组成它的收益流的加权平均，我们将不得不决定如何构建一个平均收益流为10%的组合。按照上文所述，所有产品或组合收益的三个基础构件是：
无风险收益：一般来说使用现金收益率，尽管无风险收益与来自何处无关，只需能真正实现风险中性。
各类Beta收益：资产类别超出无风险收益的超额收益。例如，如果无风险收益率为2％，股票市场的预期收益率为9％，则股票的预期beta收益为7％。股票指数组合的收益可以分解为无风险收益和beta收益。
各类Alpha收益：投资经理增加的价值，是由投资经理在beta之外所创造的。
由于总收益等于这三部分的总和，并且投资组合的收益将会等于这个总和，所以构建一个投资组合来实现目标收益的第一步是决定多少的收益应该来自beta，多少来自alpha。
Alpha与beta的特点是截然不同的：beta数量少，获得的价格便宜；alpha（即一个交易策略）无限且昂贵。总体来看，beta随着时间的推移表现是超过现金的。投资中几乎没有“确定的事情”，Beta从长期来看会超过现金，就是“确定的事情”之一。一旦去掉了现金和beta的收益，alpha就是一个零和游戏，如果你买我卖，我们中只有一个是正确的，优秀的投资经理可以产生出色的alpha，而糟糕的投资经理可能有非常差的alpha。它的收益并不可靠，就算是长期来看，由于交易成本和费用存在其经风险调整后的收益也是略小于零的。对于大多数投资者来讲，关键是确定他们的beta资产配置，而不是在市场中交易得多好。诀窍是弄清楚持有股票、债券和商品的比例，使得静态投资组合是可靠的。这就是“全天候”要解决的：怎样的投资组合可以在所有环境中表现良好。
所有资产类别都有环境偏好。他们在某些环境中表现良好，在其他环境中表现欠佳。为了“对冲”持有某单一类别资产的风险，如股票，那么就需要与另一个也具有正的预期收益（即beta）的资产类别配对，这种资产在股票下跌时会上涨，而且涨幅与股票的跌幅差不多。
我们认为尽管每个人的预期有所不同，但都假定风险较高的资产通常具有较高的预期收益。全天候原则认为这种关系的存在是因为资产之间可以相互“竞争”，并可以通过杠杆“套利”。换句话说，投资者可以通过“借款”增加一项投资的规模，从而同时提高该项投资的预期收益和预期风险。
图1 美林时钟
由于各资产类别的预期收益和风险程度基本一致，因此寻求更高收益的投资者倾向于购买尽可能多的高收益资产（特别是股票），然后再点缀些其他资产（主要是债券）进行分散化。在我们试图构造一个预期收益为10％的投资组合时，如果遵循传统的路径，我们将被迫购买一些相对高风险高收益的资产，其平均预期年化收益率约10％。而这样做的结果是，我们的投资组合并未实现足够的分散化。在这种情况下，我们必须在一两个资产类别上集中下注，才能在我们所能接受的时间内获得目标10％的收益。另一种方法是，遵循传统的资产配置流程，持有相对多一些的股票和少一些的债券来构建一个相对更分散化的投资组合，这样的结果将使预期收益大大低于我们的目标。
我们认为各类资产的预期收益长期来看都高于现金，这些资产类别的预期收益和风险可以通过杠杆或对类似杠杆的技巧的运用，使其近似地调整为更接近目标的收益率。也就是说，大多数资产可以加杠杆，以产生相似且更高的预期收益和风险，以便创造一个预期收益与目标一致的高度分散化的投资组合，你只需相信所选的资产类别的预期收益高于现金。例如，较低收益率的资产类别可以通过运用杠杆来获得与股票相同的预期收益和风险。这样，运用杠杆的方式可以提供更多的资产类别的选择，然后可以运用这些资产来构建投资组合，将不同资产类别映射到不同环境中。因此，通过杠杆操作使所有资产类别获得类似股票的预期收益，那么包含这些资产的分散化投资组合将具有与股票类似的预期收益，但风险远低于股票或典型的重仓股票的投资组合。这种更为分散化的方法比任何单一资产或常规的资产组合都拥有更好的夏普比率，投资者可以对其进行调整，从而以相同（或更低）的风险获得更高的收益，或以更低的风险获得相同的收益。下图显示了在相同收益率的情况下，全天候投资组合的风险只有常规投资组合的一半。
图2 调整成与常规投资组合收益相同的全天候投资组合
创造最优alpha组合的基本原理和最优beta的原理是一样的：创建一个高度分散化的、不具有相关性的收益流组合，并调整至相互平衡以实现目标收益。唯一的不同是我们针对的是各类alpha而不是各类beta。
传统的投资方法通常会导致投资组合不够分散且alpha相对较差，因为alpha是与beta相关联的，并不是根据最佳来源进行的选择。例如，大多数传统投资者会用全部或大多数资金投资于本国市场（如本国股票），因此这个alpha组合分散化程度就会很低。
而由额外不同来源的低相关的alpha带来的分散化程度的提高可以大幅提高单位风险的收益。通过这种方法，信息比率能够提高2-4倍。
对于一个投资组合而言，其收益来源的91%来自资产配置，而剩下的来自筛选和其他因素。所以，FOF的投资管理中资产配置的能力越来越受到各家FOF机构的重视，尤其是动态管理的能力。
在考虑不同类别资产在当下宏观环境的偏好的同时，我们可能还要把眼光聚焦到更微观的层面：管理人风格。各策略的管理人在其资产管理过程中是怎样一个风格，比如杠杆的运用、仓位的控制或者本身的行业与风险偏好，不同风格的管理人可能在同一策略的风险收益比上有着巨大的差别，通过这些理论上可以做到优化整个FOF组合的beta效果；而根据管理人在全球市场获取收益来源的比例不同，理论上也可以达到优化alpha的效果。最终，达到“在更低的风险水平下获取目标的预期收益率”的目的。
因此，FOF在进行类别资产配置的同时考虑底层管理人类型与风格的选择，创建有效的beta和alpha或成为FOF机构芸芸之中脱颖而出的重要因素之一。
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