机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件
文 | 梨枝
编辑 | 白曼
出品 | 机构投资者评论
华尔街秃鹫：危机天知道
世间的投资大师，似乎都是优秀的写作者与布道者。达利欧的《原则》持续的火，去年徐新与达利欧的对谈更是刷屏，巴菲特每年的致股东信，也会被当作投资圣经反复研读。然而，还有一位常被巴菲特夸赞的华尔街秃鹫，用30多年的投资笔记，研究并记录着资本的兴衰史，他就是橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）。
疫情的系列连锁反应，除了让桥水基金近期反转成反面教材，巴菲特也没少被网友调侃，美股10天内4次熔断，89岁的他也只比我们多经历过一次。马克斯呢，也没闲着，针对疫情对市场的影响，发表《Nobody Knows II》。他第一次拟下“天知道”这个标题，是08金融危机雷曼破产的后两天，如今又呼应了一次。这似乎和大家担心波音公司将成为下一个雷曼兄弟的心态一致，但马克斯对于目前境况的态度依然既诚实也飘忽：
“现在，在繁荣时期，我们的利率接近于零，赤字高达数万亿美元。没有人希望经济衰退，但提早耗尽我们的弹药可能并不明智。”
“没有人可以告诉你现在就是买入的时机。没人知道。”“换句话说，不是“暴跌会继续下去吗”，而是“在经历了迄今为止的暴跌后，证券定价是否回归合理水平；或者考虑到当前的基本面后，估值是太高还是变得便宜了？”
“我会做的事情，是弄清楚我希望在市场触底时投资多少钱——不管是在什么时候——然后在今天投出其中一部分。未来，可能会转而向上，你会很庆幸已经做了些投资。或者可能会继续下跌，而在这种情况下，你将有剩余的钱（希望你还有勇气）去继续抄底。对于那些承认自己不知道未来会怎样的人来说，这就是生活。”
马克斯反复提及未来的不确定性及无法预测性，总有些“宿命论”的色彩。可其中最核心的逻辑前提，一方面是相信“运气”的真实存在，另一方面，则是对于市场心理与情绪钟摆非理性的极端不可知。但在永恒的不确定性中，始终确定的是，经济周期永远存在。繁荣与衰退，都是无可避免的过程，只是你很难预知，钟摆反转在哪个时点。
何尝不是。金钱没有善恶，唯利益与欲望驰骋。17世纪荷兰疯狂的郁金香，18世纪令牛顿也感叹“我能算准天体的运行，却无法预测人类的疯狂”的英国南海泡沫事件，1907年美国银行业危机，1929年10月29日美国股市大崩盘，1987年10月19日的“黑色星期一”、全球性股灾，2000年的互联网泡沫，2007年的次贷危机及2008年波及到的全球金融海啸，一批批投机者的财富化为乌有，有人精神崩溃，有人实业跳楼，也有人逆流而上，就此崛起。
摩根在银行业危机中封神，马斯克因互联网泡沫走红（《bubble.com》一书提出对互联网和电子商务股票的质疑，提前预见互联网泡沫，走红全球），橡树资本和桥水瑞·达利欧在08金融风暴中逆风飞翔。
电影《大空头》里有句话：每个人都在内心深处等待末日的到来。巴菲特曾经在69年退出股市，直到1974年，几乎每只美股市盈率都是个位数、人人都在恐慌抛售时，巴菲特才重回市场，贪婪买入。马克斯在华尔街打工几十年，直到1995年快50岁时，才成立橡树资本，这比KKR、凯雷、黑石晚至少10年。他反复提雷曼兄弟也是有原因的，这是橡树最辉煌的转折。从2008年9月15日雷曼兄弟破产那天开始，债券价格一度像自由落体一样连续暴跌，一直跌到2008年年底。
“恐慌的市场参与者相信，雷曼兄弟倒掉之后，接下来倒掉的银行会是摩根士丹利，再接下来倒掉的银行会是高盛，一个接一个地，直到全部银行都倒掉。”
而橡树则抓住了这次大好机会，曾经每天买入7500万美元，每周投资5个亿美金，不到20周，买入110亿美元资产。雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树斥资60多亿5折收购公用事业公司TXU、汽车零部件制造商Delphi和赌场运营商Harrah's等杠杆率过高公司的优先担保债券。金融危机后，橡树AUM由300亿飙升至830亿美金，也正式成为不同凡响的另类投资巨头——全球不良资产大买家。
如今，橡树的平均年化回报率达19%，与巴菲特的伯克希尔·哈撒韦过去50多年平均年化回报率持平。
存量黑森林，旋转红舞鞋
股、债，从来不分离。正如巴菲特和马克斯彼此欣赏一样。
然而并未如巴菲特的坚持，2019年, 常谈论股市但只配置了7%公开市场（2019年底配置数据）、常感叹市场无法预测只能探知事件发生概率、怀疑对冲基金表现、也坚信经济周期永远存在的马克斯，把自己的公司橡树资本“处置”了。
2019年3月，加拿大资管公司Brookfield斥资47.7亿美元开始收购橡树62%的股份，期待打造一家规模可与黑石集团（Blackstone Group）匹敌的另类资产管理公司（方案中，从2022年开始，橡树资本创始人、高级管理层以及现任和前任员工股东将能够将其余的38%的橡树资本股权出售给Brookfield，Brookfield计划在2029年拥有100%的橡树资本股权）。2019年9月30日，61.2%的收购已经完成，橡树资本最新的AUM为1200亿美金（截至2019年6月30日）。
自此，橡树实现从纽交所的私有化（2012年4月，橡树资本（Oaktree Capital，OAK.NYSE）登陆纽交所，成为继阿波罗（Apollo，APO.NYSE）于2011年4月走入公众视野后，全球第二家上市的困境资产策略基金（distressed strategy））。成为加拿大Brookfield的附属。同步的，在马克斯依旧如常活跃在中国的同时，2020年2月14日，Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册，注册资本454.88万美元（天眼查信息）。我们无法推演，哪步决策的萌芽更早？如若马克斯可以预料如今的疫情黑天鹅，他是否会改写剧本？
而在另一端的平行时空，国门初开的中国市场里，近代史惊心动魄的金融风云也从未缺席。92年的“股疯”，95年“327国债事件”，当年的风云人物，几近覆没，尚存几何？
“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。” 这并无过错。其实，哪怕是价值投资的奥古斯都—股神巴菲特，做空的凯撒—桥水达利欧，困境资产之王—橡树资本霍华德·马克斯，都与无数中小投资者一样，在前花旗CEO Chuck Prince所述的资本巨大舞场里，脚踩红舞鞋，随着音乐翩翩起舞。这里的音乐（流动性）不能太快，也不能没有，要时而激昂，时而优雅，时而果敢，时而淡出。
可不论你是哪个门派，Value Investor、Growth Investor、Activist Investor（激进投资者）、还是Speculator（投机者），量化派（Quant），假如音乐乍停，你还会继续跳舞吗？在存量博弈大于增量博弈的当下，在从未离去的丛林法则之中，片刻的静默后，我们每个人都在不断尝试阅读市场底牌，尝试在黑暗、未知的丛林中生存下来，并且狩猎猎物。
招无定式，水无定形。当音乐再次响起，这就是新的江湖。
钟摆永不停息。
你必须记得，在这样的资本丛林里，活下来，永远是第一要义。
投资洞察：以史为鉴
泡沫与崩盘
投资界最重要的一个格言是：“智者起头，傻瓜收尾（what the wise man does in the beginning, the fool does in the end）”。我不知道这句格言的明智程度有多高，可能这句格言应该是“幸运者起头，傻瓜收尾”。但是到所有的傻瓜都加入潮流、把潮流炒得过头的时候，灾难就来了。
我们经常会听到：“这个资产特别好，还没有到顶”，不顾价格的买进绝对是泡沫的典型征兆。
那些引领牛市的超级股票，不可避免地在定价的时候被投资者想像得过于完美。很多情况下，这些“完美”最终会被发现只是一种短暂的幻觉。那些曾经被认为不可能会被打败的“漂亮50”公司，最终还是被剧烈的市场变化毁灭了，比如柯达，宝丽来，西尔斯，Simplicity Pattern（现在真的还有人自己缝自己的衣服吗？）。不仅仅是投资者投向这些所谓的“完美公司”的资金灰飞烟灭了，那些依旧成功的公司股价在冲高后依旧会回调到正常水平，导致投资者收益跑输基准。
我写了一篇备忘录，题目是《2007 年的教训》。大多数教训都围绕着风险规避来谈的。持怀疑态度很重要。不懂的东西不投也很重要。杠杆本身没有好坏之分，这和枪支管控很像。枪本身不会杀人，杀人的是用枪的人。杠杆不会改善投资，它只会放大收益和亏损。
是什么决定了投资绩效呢？你支付的价格。如果一个好公司，支付了过高的的价格，你就要亏钱；假设你投资于差公司，但是是极低估的价格，你能够赚钱。从安全的角度讲，我的投资哲学，我所意识到的不是你买什么，而是你支付的价格是什么。买入好东西不是成功的关键，但是买入的价格才是敏感的事情。
在不良债券领域，从1988 年我们进入这个领域到1995 年，我可以告诉你我们每年的头号竞争对手是谁，但现在他们全都不是我们的主要对手了。这并不是因为我们做了什么，我们就是始终如一地做好我们的工作。
如果你活得足够长，幸存者肯定是你，关键就是要活得足够久。
风险管理
我觉得风险管理不是要防止亏损，而是要控制风险。我们要做的是为追求利润聪明地承担风险，而不是回避风险。与未来打交道就意味着与风险为伍。
获得0.5 的贝塔以及指数一半的回报率不难，获得1.5 的贝塔以及指数1.5 倍的回报率也不难，难的是获得高于风险的回报率。差别就在于阿尔法。如果你能始终如一地产生阿尔法，这就是真正的专业投资的标志：产生的回报高于风险。这一点很难做到。
所以，我们不是一个低风险投资者，我们的目标是获得高于风险的回报率。我们要做的就是在市场上涨的时候，表现稍微比市场好一点，但在市场下跌的时候，表现要远高于市场平均水平。
成功的第一要务就是要活下来。我认为，确保幸存的最佳办法就是强调风险控制，而不是片面追求高回报。如果更多的人以此为他们的首要目标，过去两年的金融危机可能就不会发生了。人们忘记了风险控制和风险规避，他们注重的是回报最大化。回报最大化和确保投资幸存互斥，这一点很重要。
牛市与熊市
牛市的三个阶段：少数具有前瞻性的人开始认为市场会变得更好；大多数的投资者都开始意识到市场正在变好；每个人都认为市场只会永远变得更好。
熊市时大部分人都认为世界将完蛋，信用市场触底。
基本面展望极其糟糕，市场心理低迷，技术面看起来很可怕，因为许多对冲基金由于遭受了赎回压力而被迫出售证券。这是所有价值投资者梦想的买入机会：人们认为前景很凄惨，只会变得越来越糟，永远不可能好转。
直到2007 年年中，所有资产的价格中折现的都是完美情况，当然了，到了2008 年年底，所有价格折现的都是世界末日。如果折现到价格里面的是压倒性的乐观预期，风险则是支付的价格过高。
愿景基金
我认为愿景基金表现出了高层次的积极性和低层次的怀疑精神。投资者为了利用杠杆技术而投资于一个令人震惊的、架构存疑的大型基金进一步表明目前的市场是一个繁荣的、没有怀疑情绪的市场。
比特币
马克斯曾在投资笔记《bubble.com》中，用父亲讲过的关于如何赚钱的老笑话来强调电子货币中不和逻辑的地方。他认为这个笑话同样适用于比特币：
Joe 和 Bob两个投资人在街上相遇。Joe说，他出售的仓鼠纯熟而高度智能化。Bob想给孩子买一只，便问：“多少钱？”。Joe回答：“50万”。Bob：“简直不可思议。”第二天他们又遇见了。“你的仓鼠怎么样了”，Bob问道。“卖掉了”，Joe说。“卖了50万吗？” “是的”“现金？”“不是，”Joe说，“我收了两个25万美元的金丝雀。”
分析员与投资经理
什么是研究员？研究员对少数东西知之甚多、然后对越来越少的东西了解得越来越多，直到他在少之又少的东西上无所不知；
什么是投资组合经理？投资组合经理就是对许多东西都知道一点点，然后对越来越多的东西了解得越来越少，直到他对所有东西都一无所知。这是投资上的一个矛盾，而对许多东西所知甚少让我很不开心。
在投资这一行，成功的关键是打败其他人。如果你知道x，其他每个人都知道x，那就无法取得成功，因为你没有优势。
你必须得比其他人知道得多。这样的话，你专注的领域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我们的座右铭就是“知道可以知道的”，并且知道得比其他人多。
投资秘诀：周期最重要
阅读马克斯的投资笔记成为巴菲特的习惯，2011年，马克斯出版《投资中最重要的事》，全书共21章节，其中他认为，“周期是投资中最重要的事”。2019年，马克斯与达利欧一样，也来到了中国，《周期》中文版出版，IIR整理书中部分内容，以飨读者。
环境VS心理
我从1970年到2016年经历了47个完整年度，算下来我的年平均收益率为10%。但竟然只有3个年度的股市收益率处于正常水平（加减2%），平均16年才遇到1年股市是正常。股票市场如此大幅度波动，根本不能用企业、行业、经济这些基本面变化来解释。股票市场经常大幅偏离正常收益水平，在很大程度上要归因于投资人的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。
“在真实的世界，事情一般是在“相当好”和“普普通通”中波动。但在投资的世界里，观点经常在“完美无效”和“无可救药”中摇摆。”
许多投资者似乎用一个非常简单的关系来思考：坏消息→价格下降。真正的过程是：坏消息+心理下跌→价格下跌。我们有坏消息，同时我们有价格的下跌。但如果心理下跌过度，也许可以说价格因为消息下跌已经过度了，过度程度与心理下跌程度一样。
查尔斯·P.金德尔伯格说：“最令人烦心、最令人头痛的事，莫过于看到朋友发大财。”那些进行市场投资的人，最痛苦的就是看到别人赚了很多钱，再一想自己却错过了很多机会，他们害怕这种趋势会继续下去，自己的痛苦也会继续下去。于是，他们得出结论，打不败市场就加入市场，跟着大部队走，站在大多数人一边，这样就会终止痛苦，因此他们投降了。
你想像买彩票一样买这种股票赌一把吗？你要是说不，拒绝买入，就会错过赚大钱的机会，你受得了吗？
周期
周期是随着时间推移，市场围绕一个中间点上下波动的形态。1995年至今市场经历过2.5个大周期。第一个大周期，是1998年到1999年的科技股泡沫，第二个周期是，2005年、2006年的次贷泡沫，在这两个周期之后，是美股的复苏和大牛市，算是2.5个周期。
周期没有一个规定的时间长度。一个正常的棒球比赛会有九局，但是一个经济周期或者市场周期，可能会有七局、九局、十二局或十四局。周期到底会持续多久，我们根本不可预知。如果你未能界定周期其中一个波段的起点和终点，那么整个周期就无法被界定一个起点，以后它也不会有一个终点，因为周期无始无终，永远波动震荡。
人容易走极端的倾向，永远不会终止，因此，这些极端最终必须得到修正，而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线，过去不走直线，未来也肯定不会走直线。这就意味着，投资人能够理解周期，就能够找到赚钱的良机。
我们一定要注意，周期往往是涨得慢，跌得快。一波大牛市要持续好多年，才会上涨到最大限度，但是大牛市之后的大熊市却像飞速的载货列车一样，很快就会跌到谷底。我的长期合作伙伴谢尔顿·斯通说得好：“气球漏气比充气快多了。”
周期不会沿着一个方向永远走下去，即使是遇到巨大灾难性事件，也不会一跌到永远。
能否成功地布局投资组合以应对市场未来趋势，首先取决于你做什么，集中更多兵力用于进攻，还是用于防守；其次取决于你什么时候做——基于你对周期所预示的未来市场趋势有卓越的洞察力。
2012年9月，马克斯写了一份名为《不确定之地》的投资笔记。在笔记的开篇，他写道：“当今世界似乎比我一生以来的任何时候都更具不确定性。”但在2019年出版的《周期》一书中，他写道：1977年，纽约市区发生了一连串情侣幽会谋杀案。这些案件都是一个连环杀手干的，他自称“山姆之子”。最后一个探长抓住了这个连环杀手，这个探长名叫提摩西·多德。2014年，我在报纸上读到了那位探长的讣告。我很喜欢文中所引用的探长说过的一句话，他说他的工作就是“做好准备等着好运来”。既然我的观点是未来是不确定的，而且容易受制于相当大的随机性，所以我认为这句话是一个思考未来的很好方式。我们可以做出非常优秀的投资决策，只需要仔细观察现在的情况，并以此为基础去做决策，而并不需要猜测未来会如何。
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