投资股票并不容易。你必须买别人不想买的东西，卖掉别人想买的东西。这违背了我们的本性。如果一切顺利，那么这种努力从长远来看可能会带来巨大的回报，但这将每天考验我们的智慧。我们对此也并非无能为力，对此我将尽力解释。事实上，这是一门艺术，我们中的一些人已经把自己的职业生涯奉献给了它，在这门艺术中，我可以为自己增加更多的价值。
在这些廉价股票中，有许多是在具有挑战性的行业或面临重大竞争挑战的行业中找到的，从长远来看，它们可能永远都是无用的。对于此类股票，时间不会站在我们这边，因为它们的资本回报率很低，潜在上涨空间的实现旷日持久，而且不确定。资产负债表并不是一切。
我把格雷厄姆描述得过于简单化了，他也考虑了许多因素，比如增长或稳定的业绩，尽管他没有那么强调这些因素。无论如何，在他之后，大多数投资者开始关注其他驱动因素，比如公司质量。随着时间的推移，他们赋予这些因素越来越大的权重。
费雪把钱投资于长期成长型股票，这些股票具有非常强劲的竞争优势，能够持续下去并不断增长。人们为此付出的代价并不那么重要，因为如果该公司业绩良好，那么它将维持较高的市盈率。这种想法不那么直观，因此比简单地购买价格便宜的股票更难让人理解。这意味着你要为一段时间后才会产生回报的东西支付看似昂贵的价格。
你会逐渐发现，把书扔到膝盖上的最大好处是让你摆脱舒适区，这个舒适区往往局限于你已经知道的东西和那些你赞同其观点的作者。莫尼什送给我的那些书开辟了新的领域，从阿图尔·加万德（Atul Gawande）最近出版的对晚期疾病护理有极好见解的《身为凡人》（Being Mortal）[5]一书，到帕韦特拉·梅塔（Pavithra K. Mehta）和苏奇拉·谢诺伊（Suchira Shenoy）描述专门从事低成本眼科疾病治疗的印度组织阿拉文德（Aravind）的《无限视觉》（Irfinite Visio）[6]，莫尼什赠送给我的书都有涉及。这些书的主题是多样的，并且会带你进入你甚至都没有听说过的生活和情境，更不用说你感兴趣的了。
回到格林布拉特。在他的宝贵著作中，他所做的就是用充分的实例经验证明：以不错的价格买入的优质股票的业绩总是优于其他股票。为了做到这一点，他根据两个标准对每只股票进行分类：质量，用ROCE（return on capital employed，资本使用回报率）衡量；价格，用市盈率倒数（市盈率是我们为每单位收益支付的价格），即自由现金流收益率衡量。
以合理价格收购的好公司应该在市场上获得更好的回报。与以往一样，应用这些方法的问题在于，这些公式在长期有效，但也可能在相对较长的时期内表现不佳，比如三年。这使得专业投资者和热情投资者在事情不顺利时很难对其保持信心。然而，格林布拉特的简单实验说服了我，并激励我果断地向质量迈进。我们已经试探性地朝着这个方向前进，但缺乏必要的信念和一致性。我们需要全力以赴。
巴菲特的投资方法已经广为人知，但值得重述。他投资股票，就好像他要买下整个公司一样。公司的情况要符合他的投资标准，公司必须能提供具有吸引力的经济价值（提供人们想要的商品或服务）。公司是否在公开市场上交易对他来说是次要的。如果市场在未来10年内关闭，那么他仍将继续做出购买决定。他理想的持股期是永远（他一直有耐心，但关键是他不认为自己是一名宏观经济分析师或股市分析师，甚至不认为自己是一名选股者，而是一名业务分析师）。他最喜欢的一个观点是，投资者一生中应该只能投资10只公司股票。这样做意味着，在这种情况下，他们的决定将会更加慎重，只考虑投资最好的公司股票。
通过研究我们在子公司和普通股上的投资，你会发现，我们更青睐那些不太可能发生重大变化的公司和行业。原因很简单：无论是哪一种购买方式，我们都在寻找我们认为在10年或20年后几乎确定会拥有巨大竞争优势的公司。快速变化的行业环境可能会提供巨大的成功机会，但它排除了我们寻求的确定性。我要强调的是，作为公民，查理和我都欢迎变革——新思想、新产品、新流程，诸如此类的东西会使我们国家的生活水平提高，这无疑是好事。然而，作为投资者，我们对一个正在蓬勃发展的行业的反应，很像我们对太空探索的态度：我们为这一努力喝彩，但更愿意跳过这一过程。[9] 变革的风险构成了巴菲特著名的能力圈的一部分：每个投资者必须知道他们能力圈的大小，并保持在这个圈子之内。
巴菲特将风险定义为长期购买力的可能损失，为了避免这种情况发生，他主张人们分析：■ 商业的长期特点。■ 管理者优化业务、有效再投资盈利以及回报股东的能力。■ 购买价格。■ 通货膨胀和税收水平。这四个因素决定风险，而不是股价的波动性。
随着时间的推移，他从购买廉价公司的股票转向关注优质公司的股票（换句话说，优质公司就是那些投入资本回报率高的公司），这是他过去几十年来一直坚持的标准。他还经常承认，优秀的管理者不可避免地会遇到糟糕的事业。讽刺的是，我们注意到，糟糕的事业将保持自己的声誉，而优秀的管理者反而会失去他们的声誉。
尤其值得注意的是，巴菲特对增长计划的重视程度微乎其微。对他来说，公司制定正确的策略更为重要，因为增长将在适当的时候随之而来。许多短期增长目标阻碍了公司做出正确的长期决策。因此，他以愿意经受不稳定的结果而闻名，他认为这是投资业务的一部分。
在格林布拉特的推动下，各个环节开始步入正轨，从那时起，我们坚持选择投资高质量的公司。没有科学的方法来帮我们找到价格与质量的完美结合。我们应该为选择高质量的公司付出高昂的代价吗？有中等质量的公司吗？显然，低价购买高质量公司是最理想的，但在现实中这是不可能的。我们必须以诱人的价格发现真正的宝石。
仅仅找到一个高ROCE和低市盈率的公司是不够的。我必须了解利润从何而来，尤其是流向何处。这是我工作的精髓，也是我大部分时间都在做的事情。可能的收购价格可以被我们很容易地在每日报纸或实时的彭博资讯上找到，但分析一个特定行业和公司的竞争地位，才能让我们确定其内在价值，这既不明显也不容易被识别。事实上，这是投资的一大谜。然而，有一种方法可以破译它。
格林沃尔德发展了迈克尔·波特（Michael Porter）的经典著作，该著作根据各种因素考察了竞争的激烈程度：竞争者之间的竞争，替代品和进入壁垒的存在，以及供应商和客户的谈判能力。波特是第一个解释公司与外界互动的人，但格林沃尔德简化了分析，指出进入壁垒是其中一个关键因素，而且这显然比其他因素重要得多。它占有如此重要的主导地位，以至寻求发展和追求成功战略的领导者都应该从忽视其他因素开始，只关注它。这个因素就是进入壁垒——波特的“潜在进入者”背后的力量。[13] 高ROCE和稳定的市场份额既是投资进入壁垒的结果，也是其必要的信号。
我们一旦认定一家公司在稳定的市场中具有较高的赢利能力，下一步就是找出其进入壁垒或导致获得超常利润的根本原因。要想长期保持高额利润几乎是不可能的，但进入壁垒可以让狼群在一段时间内陷入困境。如果我们知道并清楚地了解这些进入壁垒，我们就能够预测它们何时会消失，何时会危及公司的优势和利润。
格林沃尔德[14]很好地总结了需要进行的分析，他将分析分为三个阶段（见图7-4）：■ 绘制行业地图。■ 决定市场是否受到进入壁垒的保护。■ 确定这些障碍的来源。
使用这种方法，我们可以全面了解我们正在分析的公司所享有的竞争优势。如果公司没有优势或缺乏进入壁垒呢？有时我们可能会被误导，认为公司存在一些障碍，这些障碍经不起更深入的审查。这可能会导致严重的错误，因而我们要非常谨慎。
■ 差异化本身并不会自动带来超额利润。重要的是，它还包括前面提到的一些因素，即仅仅与众不同是不够的。
■ 行业或公司的增长并不等同于高赢利能力，而是未来问题的潜在迹象。增长将吸引资本，将赢利能力限制在中等水平。我们知道市场是有效的，如果没有法律对竞争进行限制，那么它将以这样或那样的方式表现出来，因为公司会尽最大努力捍卫自己的利益。增长的另一个负面影响是，它可以降低固定成本的相对重要性，降低进入壁垒并刺激竞争。
■ 仅仅有一个好的新产品是不够的。它应该是可持续发展的开端。热门iPad应用程序或高票房电影都是“易变质”产品的例子。如果能够围绕该产品创造一个特许经营权，那么这种优势将持续更长时间，从而降低第二或第三部分失败的风险，如《超人2》《超人3》……否则，缺乏连续性将意味着它只不过是昙花一现。
■ 先进技术也不是万能的，因为除非它创造了不可打破的障碍，否则它往往只会有利于用户，而非股东。值得强调的是，好的产品和好的技术都会立即被竞争对手复制。如果一家新型餐馆被证明是成功的，那么它将在几个月内被模仿者包围。
■ 规模本身并不能保证公司盈利，甚至可能适得其反。环境和相对规模——特别是相对规模，对确定盈利的相关性至关重要。最后，高管的管理能力本身并不是一种竞争优势，尽管拥有好的高管显然对公司的发展是好事。这就是菲尔·罗森维（Phil Rosenzweig）解释的“光环效应”（halo effect）：人们根据过去的业绩很容易找出优秀的管理者，但困难的工作是预测哪些管理者将在未来继续取得成功（共同基金经理也是如此）。
如果这些具有吸引力的行业中的一些公司还能提供一定的增长机会，并促进资本的再投资，那么我们算是挖到宝了，这是一种与我们的长期投资理念相一致的额外好处。如果一家公司可以在未来20年内以20%的投资回报率进行再投资，而且我们能够以合理的价格购买该公司的股票，那么我们20年内的投资回报率将接近每年20%。然而，要记住，资本回报率高的公司再投资大量资本的潜力是有限的，因为它们往往不是资本密集型企业。此外，随着时间的推移，市场可能会为这些能够获得高回报的“宝石”进行正确定价，这意味着我们必须等待合适的时机，以合理的价格收购它们，因为它们的价格很少会便宜。
以合理的价格找到优秀的公司并非易事，但在耐心等待后，这些瑰宝将会逐渐浮出水面。通常，我们寻找的是暂时性的问题，这些问题会将公司的股价降至可接受的水平。例如，不利的汇率变动会暂时扰乱出口（像是宝马或泰雷兹公司受到欧元走强的影响），或者会暂时以业务数字化迁移所付出的成本掩盖潜在的业务增长（如威科集团）。这是一个有益的起点，但对于这样的价格下跌是否合理，人们总会有一些疑问。而只有在付出重大努力，并详尽分析各种可能性及其根源之后，这些疑问才能得到解决。我们的工作是在尽可能降低出错风险的同时发现这些公司，这意味着在不错判业务的质量或可持续性的前提下，找到接触它们的方法很重要。我们有很多方法可以做到这一点，但最初应该在我们的能力范围内，在我们熟悉的领域中着手。在某些领域，我们可能比普通投资者有着更好的知识，例如，我们热爱新科技，或者我们有某种专业的工作经验（能源领域中的节能工程师）。我们应该尽量利用这些优势。也许我们熟悉一家在新的细分市场上拥有强大地位的公司，或者熟悉某家有着难以逾越的进入壁垒的公司，总之是一些很少有人知道的事情。我们不应该对自己缺乏经验感到惊慌，拥有那样的知识将有助于我们减少失败的可能性。正如企业家可以通过在熟悉的领域或行业起步来提高成功的概率一样，投资者也可以。相比之下，一个没有经验的企业家创建一家公司的成功概率要小得多，没有经验的投资者也是如此。创建一家公司、参与一个私人项目或投资上市股票，归根结底都是一样的，而了解市场是决定这一努力能否成功的关键因素。因此，我们首先应该在熟悉的领域中寻找投资机会，并使用我们已知的工具。但是，如果我们脑海中没有什么想法，或者我们真的不是任何领域的专家，我们就应该留意其他途径。以下是一些途径的例子，这些例子大多与市场相关，而不是与公司本身相关。它们是一个很好的起点，在过去帮助我取得了很多成功，虽然不能保证我将来也会成功。在不排除其他途径的情况下，以下几点曾帮助我找到上市公司的投资机会。
（1）股权结构。我指的是家族公司或只有一个控股股东的公司。在欧洲，它们的数量占所有上市公司的25%。根据瑞士信贷研究所（Credit Suisse Research Institute）2015年的一份报告，从2006年到2015年4月，家族公司的回报率比市场公司的平均回报率高出4.5%（见图8-1）。[1]虽然时间跨度并不长，但这还是证实了我自己的直接经验。这些公司往往拥有相对不发达的公共或投资者关系部门，与资本市场的沟通较少，这就对它们不利。它们仍然是上市公司，享受着由此带来的流动性和更高的透明度，但它们有点儿远离市场。与管理者不持有股份的公司相比，家族公司的利益通常与其他股东的利益一致，这使它们能够对外部高管施加适当的控制。
（2）企业集团（conglomerates）在投资不相关的业务时，有时会缺乏连贯性，并可能吓退投资者。它们的股价很少能充分反映其内在价值，甚至连伯克希尔·哈撒韦公司也不例外——这是企业集团最明显的例子。因此，它们不反映所有投资业务的加总。我们从图8-3中可以看出，这样的公司股票在市场上表现良好，它们的股价迟早会反映其投资价值，甚至会以更高的价格成交。[3]我们可能有必要持有其股票相当长一段时间，直到交易折扣消除，有时它们只是在短期内以其内在价值进行交易，但这些都是我们进行投资的好机会。
（3）地理位置。当公司业务位于与其总部或交易市场不同的国家时，有吸引力的扭曲也会出现。在欧洲上市但在美国拥有重要业务的公司——阿霍德或威科集团就是其中一个例子。这些公司似乎缺乏明确的股东基础或明显的自然所有者。阿霍德没有出现在美国超级市场的华尔街报告中，而欧洲的报告也没有对占其收入50%的美国业务给出适当的定价。这导致了其股价相对于克罗格公司（Kroger，美国第三大零售集团）和其他北美连锁超市的大幅折扣。
（4）小公司。显然，投资界对小公司的关注较少，但这为我们提供了发现一些伟大的“小宝石”的机会。投资小公司的主要问题是资金缺乏流动性，家族公司、企业集团和优先股等也有这个问题。我在第三章已经提到过，流动性不足是一个虚假问题，也是耐心的投资者最容易利用的市场低效问题之一。这有时可能需要我们花费数年的时间和持续的耐心等待购买一只股票，以在不影响其价格的情况下建立头寸，或者同样需要花费数年的时间来平仓。无论如何，小公司历来都取得了非常正面的业绩。
（5）周期性公司。这可能是寻找机会最简单、风险最小的方法。经济周期需要我们有极大的耐心，但我们要知道股价下跌只是一种周期性效应，而不是由某种未知的竞争因素造成的。周期总是循环的。这意味着这里的机会很容易被分析，因为我们已经知道是什么在推动这些波动。我们在周期中犯的最大错误是试图预测拐点的确切位置，这完全是浪费时间；相反，我们应该集中精力坚持不懈地承受股价下跌。我们永远无法确切地知道股市最低点何时到来，我们最后总是会操之过急。关键是，我们要不断购买股票，因为最好的结果来自最后那一次的投资。然而，在研究这类公司时，我们必须非常警惕两个因素：一是公司必须是一个高效（低成本）的生产商，并且能够在商品价格低迷的情况下持续运营；二是公司不应该持有太多债务。如果不能满足这两个条件，我们的投资就会面临风险，因为公司可能无法走到周期的另一边。关于我反复提到的周期性投资最明显的例子是西班牙公司阿西利诺（Acerinox，全球最具实力的知名不锈钢生产企业之一）。该公司在这两个方面都很成功，是一家高效的生产商而且几乎没有负债。
（6）亚洲优先股折价的情况。这些类型的股票放弃投票权，以换取比普通股更大份额的股息。由于我们通常投资于家族公司，因而失去投票权对我们来说应该不是什么大事，而优先股相对于普通股的折扣有时可能高达30%~40%。一般来说，这些公司的股票流动性较差，但宝马等一些优先股的日交易量约为500万欧元，远远超过一些中型公司，而这些中型公司并没有价格折扣。这显然是由其市场效率低下造成的。宝马、EXOR以及一些韩国公司，都是我在这方面进行投资的例子。这些类型的优先股与美国的优先股不同，后者更像是一种债券。
（7）长期项目。投资者缺乏耐心，股市也不总是这类长期项目融资的最佳场所，这导致了错误的价格形成和可能的投资机会。耐心无疑是投资者最大的资产，比智力或任何其他能力都重要。耐心是人们执行这类长期项目投资最关键的素质。令人惊讶的是，一些投资者在面对股票投资时竟然如此精神分裂。在他们可能成功的职业生涯中，他们愿意投资一家公司或一台新机器。我们给它两到三年的时间，然后评估项目结果。与此同时，他们预计自己对上市公司股票的投资将立即产生回报。不幸的是，使他们成为优秀私人投资者的品质并没有转化为他们在股市上的成功。我再重申一遍，耐心是有效投资最重要的因素。一位有耐心、见多识广的投资者手中握有“圣杯”。
（8）分拆或资产分离。当一个公司的一个部门被拆分成独立实体时，一些值得探索的机会可能会出现。自2002年以来的13年里，彭博全美分拆指数上升了557%，而标准普尔500指数增长了137%（见图8-5）。[6]这种（市场）低效率是由多种因素造成的：第一，随着分拆，激励机制发生了变化，高管们在财务和职业上受到激励，希望更好地管理新公司（也许他们以前也管理过，但新的激励机制提高了积极性）；第二，他们可能缺乏关于新公司的详细信息，因为我们谈论的不是首次公开募股（通常有详细的信息披露），而是现有股东之间的配售；第三，该公司现有股东可能不希望在公司分拆后继续占有一席之地，这意味着他们将立即出售所持股份，为别人提供机会。
（9）免费午餐。免费午餐可能出现在上述任何一种情况中，或者单独出现，这是另一种让我们手握胜算的方法。当一家公司拥有一些稳定的业务（这部分已合理反映在股价上），并且还拥有一些有形资产或具有潜力的早期项目（由于实现其价值的时点在遥远的未来，市场并未给予合理的估值）时，免费或近乎免费的午餐就会出现。
避开的公司:
失败的风险。下面是一些例子。
（1）过度关注增长的公司。如果增长是一项出色工作的结果，那么增长是好的、有益的。随着时间的推移，增长产生的资源会被重新投资以增强公司实力，但这往往是一种例外，而不是常规。执迷于高增长目标是极其危险的。企业的目标应该是让尽可能多的客户享受其所提供的产品，然而不应有利用漏洞或走捷径的情形出现。这对于大型组织来说并不容易，因而我们在分析它们时要谨慎。这又是一个代理问题：公司的管理层为谁工作？是为自己还是为股东？增长是一个极具吸引力的信号，它能提高管理者的光环或声望，但只有健康的增长才是好事。
（2）不断收购其他公司的公司。这与前一点有关，可能使情况变得更糟。如果收购的重点不是提高主营业务的竞争优势，那么它最终可能会变成一种可悲的愚蠢行为，或者变成彼得·林奇所说的“多惨化”，即多样化恶化。增长还会带来另外两个问题：第一，越复杂的会计核算越容易掩盖问题；第二，公司每一次收购最终都会比上一次规模更大，从而提高了股票价格，也因此增加了投资风险。值得重申的是，当一些管理者在出售了公司大部分股份后，因压力或某种渴望又购买了另一家规模类似的公司，而不是将资金返还给股东时，这种做法可能会非常有害。这让人不禁想起葡萄牙电信、西班牙的利维尔办公用品、雷普索尔石油公司和Azkoyen（西班牙一家工业、机械设计公司）以及欧洲的科莱恩（Claricnt）等案例。
（3）首次公开募股的公司。我们都掉进过这个陷阱，对此必须时刻保持警惕。佛罗里达大学金融学教授杰伊·里特（Jay Ritter）的一项研究显示，对于通过首次公开募股上市的公司来说，其5年后的资本回报率比同类公司低3%。[7] 有一个很简单的原因：卖方和我们所知的买方在信息方面存在明显的不对称。卖方已与该公司合作多年，并突然决定按照他们选择的时间和价格出售。这种交易极其不公正，以至最终只有一个赢家（顺便说一下，有人因为指出市场存在信息不对称而获得了诺贝尔奖！）。
（4）尚处于起步阶段的公司。资历是一项资产：公司成立的时间越长，它在未来持续的时间就越久。事实上，最近的一项研究表明，公司的年龄与其股票市场的回报率之间存在正相关关系。这是合乎逻辑的，因为根据市场需求和竞争水平，公司需要一定的时间才能站稳脚跟。在此之前，我们将会面临任何新公司固有的高波动性，最终结果也不确定。塔勒布通过将它应用到我们生活的各个方面，甚至我们自己的生活中，并非常准确地解释了这一点。[8] 尽管如此，我还是为自己犯了投资新公司的错误而感到内疚，因为这个错误总是导致亏损。在有了这些经历之后，谷歌似乎仍是个年轻小伙子，它仍然需要时间来检验。
（5）会计核算不透明的公司。无论何时，只要存在灵活会计核算的巨大空间，我们就要相信管理者与所有者的诚实是至关重要的。建筑业、基础设施或工程项目的长期承包商就是这样的例子，他们有灵活的会计核算空间，可以延迟付款或提前确认收入。我们甚至可以将银行和保险公司纳入这一类别，银行和保险公司的会计核算具有非常大的灵活性，再加上高杠杆化的资产负债表，暂时掩盖一个问题会相对简单。在投资这些类型的公司之前，我们必须确保自己能够信任管理者或股东（在我们能够确定的范围内）。没有人强迫我们投资这些公司，所以举证的责任落在公司身上。
（6）拥有关键员工的公司。有些公司可以被员工有效地控制，而不是股东（后者甚至可能是积极的）。例如，据报道，许多服务公司的资本回报率非常高，但这仅仅是因为其资本不是必需的，投资银行、律师事务所、基金管理公司、咨询公司、猎头公司等就是这样。这些公司的价值创造有利于这些关键员工，而外部股东获得有吸引力回报的机会有限，尽管据称其资本回报率很高。
（7）高负债公司。有人曾经说过，先把资本给我，然后再给我资本回报。巴菲特还指出，投资的第一条原则是不赔钱，第二条原则和第三条原则也是不赔钱。过度负债是投资贬值的主要原因之一。我们不需要每次都逃离债务，当债务得到充分利用时，它可能非常有用，但它在多样化的投资组合中不应该占有太大的分量。相比之下，市场并不特别喜欢公司持有现金，它们担心这种财务状况会导致糟糕的投资决策。我一直确保投资组合中半数以上的公司拥有充足的现金：这样我就能够安睡，并充分利用错误的市场估值。我不担心现金过多，只要资金得到合理配置就行。
（8）销售停滞或下滑的公司。尽管我们不值得为增长付出过高代价，但从另一方面来看，商品销量下降可能会给公司带来负面的影响。这些公司经常会因为交易价格较低而引起我们的注意，但从长期来看，时间并不支持它们。有时其商品销量会回升，但考虑到这种情况可能会持续一段时间，机会成本大多过高。我遇到过不少这样的公司，如德本汉姆、印刷公司等。
（9）股价昂贵的公司。这是显而易见的，但值得阐明。我想我从来没有尝试过购买一只市盈率超过15倍的股票。也许是遗传倾向，或者是我养成的习惯，但在现实中，股价昂贵的公司在历史上获得了最糟糕的业绩，因为良好的预期已经被定价，而且市盈率从16倍跃升到21倍的可能性比从9倍跃升到14倍的可能性要小得多。这并不是说购买上述类型的股票就不能获得好的业绩，但这是我一直倾向于（并建议）避免的额外障碍。这些并不是要避免购买股票的公司的全部例子，但它们再次成为一个良好的起点。
估值是选择股票的最后一步。它包括做出必要的计算，以确定目标价格，这将作为我们的指导。这是投资过程的最后一步，可能也是最简单的一步。我书桌上有一个计算器，可以进行加、减、乘、除——简单明了。我们没有必要做任何更复杂的事情，因为我们的大部分时间将花在分析我们感兴趣的公司上。我们的目标是成为最熟悉某家公司及其情况的少数投资者中的前几名。分析并不涉及用现金流折现（DCF）建立复杂的数学模型（例如，预测未来15年的年度收益）。相反，更好的做法是对公司有进行深入了解，并能够确定一家特定公司未来的赢利能力。我们的目标不是精确地预测公司每年的收益，而是设定一个合理的区间，在这个区间内，收益可能会根据公司的特点变动。要做到这一点，我们需要阅读、深入了解公司、提问、学习和反思，而不是构建复杂的模型。一旦我们有了一个正常化收益的数字（在稳定的既非繁荣又非危机的市场条件下），我们就可以运用适当的倍数得出我们的估值。现金流折现是一种简洁的时髦的模型，但对估值没有什么帮助。我只会偶尔将其用于非常稳定和可预测的公司（如高速公路、天然气或电力网络等，就其本质而言，其出错的可能性很低），但在其他情况下，它几乎没有任何价值，因为它能正确预测（比如说第7年收益）的可能性极小。我们能从现金流折现中得到的收益有限，因此不需要花太多时间做那些计算。适用于这些正常化收益的倍数将取决于公司质量。一个非常合理或许也是最合适的方法是使用过去200年的股市平均值。这个平均值是15，相当于6.6%（1×100÷15）的“盈利收益率”，并与股票的长期实际回报率一致，因而将其设置为目标回报倍数似乎非常合理。对于一些优秀的公司来说，我们可以采用较高倍数（如15~20倍）；而对于那些进入壁垒能力有限的平庸公司来说，我们应该把它降至10~15倍。对于大多数公司来说，15是一个合适的倍数。一旦我们完成了估值，我们就应该投资于股价相对该目标估值具有最大折扣的公司，而目标估值是根据倍数进行计算得来的。其他定性因素也将影响投资决策，其中最重要的因素是公司质量，与此密切相关的则是我们对估值的信心。质量和信心将帮助我们决定投资组合中每只股票的适当权重。总体来说，估值为我们提供了一个目标价格，这将为我们在所有的替代方案之间进行买卖决策提供指导。
正常化收益是我们估值的关键。正如彼得·林奇所写的，“收益，收益，收益”。计算正常化收益要求我们深入了解公司的业务及其市场地位。这些公司的财务账目为我们提供了第一张快照，尽管我们目前还没有必要对它们进行详细分析。在这个初步的近似值中，我们可以将自己限制在几个标题数字之内，这将帮助我们确定哪些公司最终可能成为一个有吸引力的机会，以便我们对其进行更深入地研究。了解市场和公司的状况需要一些时间——几天或几周，这取决于该行业的复杂程度或新颖程度。一旦我们对公司的状况和未来有了基本的看法（我之所以说“基本看法”，是因为分析可能需要数年时间），我们就应该开始分析账目了。进行这部分分析的最初目标是验证这些账目是否准确反映了该公司的经营状况，以使我们能够开始估算其正常化收益。
（1）真实反映公司经营状况。众所周知，会计是一门灵活的学科，可以扩展以满足各种行业的需求。为了避免错误和未来的问题，我们应该关注：■ 现金流量分析。利润表很重要，但检验账目是否可信的第一个方法是检查其现金是否真实。如果公司被认为取得了良好的业绩，但其业绩在会计年度末却没有反映在现金上，那就没有任何用处。例如，这种类型的分析有助于我们在Pescanova公司（西班牙著名海产企业）的投资上减少损失：年末，现金没有按预期增长，但债务却在增加。这使我们减少了风险敞口，尽管不幸的是没有完全减少。所有公司都在其年度账目上公布现金流，并且有各种各样的书可以帮助我们集中分析这个问题。[9]在这一分析中，理想的公司将产生比其利润表所暗示的更多的现金。这是一个非常保守会计的迹象，公司的收益被“隐藏”了。■ 利润表的可信度。这是现金流量分析的另一面。主要问题出现在会计对收入或支出过于激进，报告一年内尚未实现该有的收入和未能确认已发生的支出。能够识别这两种会计统计中的任何一种都是很重要的。确认成本有三个最常见的问题：一是准备金（考虑到公司的实际情况，准备金可能过低），我们可以想想2005年至2011年的西班牙银行业；二是公司固定资产折旧政策，它可能无法反映实际资产的折旧情况；三是过度的费用资本化。再次强调，这不仅仅是着重于负面的财务分析。有些非常保守的公司隐瞒了其部分赢利能力，或许是为了隐藏公司的潜在吸引力，抑或是为了从更优惠的税收待遇中获益。最后一个问题是，人们倾向于将一些经常性支出归为一次性支出。年复一年地重复这一过程会让分析结果变得模糊不清，让人更难发现其真正的赢利能力。正如列夫（Lev）和谷丰（Gu）所指出的，一次性支出占报告收益的近20%（见图8-6）。[10] ■ 资产负债表。我们对资产负债表的主要职责是调查其是否存在隐藏负债或表外债务。这些可能是养老金债务以及与关闭工厂、矿山等相关的成本，或者是对未来可能损失的准备金的任何错误计算。某些经常性项目（如存货或应收账款）无故增加，可能表明实际情况比利润表所显示的更具挑战性。图8-6 特殊费用/收入 资料来源：列夫和谷丰（2016年）。反之亦然：隐藏资产的存在使公司更具吸引力，比如，那些不用于业务的房地产资产或与主营业务无关的子公司，品牌或其他随着时间推移而增值的知识产权，等等。通过努力，我们可以对公司的真实情况有一个相当准确的了解。
（2）正常化收益。一旦我们确信这些账目准确反映了公司的实际情况，我们就可以开始考虑计算正常化收益。公司可能正经历一种不寻常的情况，即受到暂时因素的影响，这些因素掩盖了其实际的赢利能力。我们需要深入研究这个问题。■ 经济周期。高度周期性的公司永远不会处于稳定状态，因为周期性的起伏让人们很难知道什么是“正常化”收益。我们在这里的工作不是预测周期，而是理解我们现在的处境，这可能是一个极端的、好的、坏的或正常的情况。面对这一困难，我们可以采用各种不同的方法来调整收益：取过去10年的平均收益，并根据通货膨胀进行调整；取过去10年的最高和最低收益，并使用中间值；或利用任何其他常识性标准来衡量。■ 供给或需求的中断会带来异常情况。我们知道投资者倾向于将当前情况推断为未来情况。这是一个巨大的错误，因为经济主体会对这些问题做出反应，它们会逐步得到解决。■ 公司可能仍处于起步阶段，但有能力随着时间的推移逐渐成熟。重要的是，我们要考虑公司未来的赢利潜力——这一潜力尚未实现。■ 之前的问题可能会影响公司的一部分业务，影响到公司其他业务的整体估值。这些“亏损”业务需要正常化，否则我们将损害整个公司。在最坏的情况下，考虑到可能的清盘所涉及的成本，我们可以将这些“亏损”业务赋值为零。总体而言，正常化收益有助于我们优化对公司估值的计算，在一定程度上能减轻预测未来所遇到的困难。
我不喜欢谈论“催化剂”，因为催化剂是不可预测的，否则它们会反映在股票价格上。然而，股票回购对股价上涨总是有帮助的。当我们遇到一家被低估的公司回购其股票时，我们看到的该公司及其股东是能直接影响股价的唯一催化剂。作为投资者，我们必须向其他股东说明这一点。我觉得我在重复自己的话，但耐心是成功投资的关键因素，也是我们在等待中继续前进的关键。
行业关注。我们应该仅关注有吸引力的行业，我们不可能对所有行业的了解都非常充分。作为非专业的通才，我们应该区分值得关注的行业（这是我们努力的重点），而把其他行业放在一边。并非所有行业都一直具有同等的吸引力，投资者的兴趣水平可能需要数年时间才能改变。谈到关注，我的意思是，把我们的大部分资源，特别是时间，用于最具吸引力的行业。我们应该关心其他行业，意识到它们的存在，但目前它们不应该占用我们太多的时间。同样的方法也适用于选择行业，就像我们在寻找特定股票时那样：我们需要寻找那些（股价）表现糟糕的股票或行业，这会造成投资者对该行业的普遍失望甚至个人鄙视。这是我们探索投资是否有意义的起点。行业或区域专家面临的一个基本问题是他们被限制在自己能够投资的特定市场。他们不得不买一些东西，不管这些东西是否有吸引力，他们最终都会这样做。同样的事情也发生在任何行业的地区销售代表身上：他们最终会做出成交的决定——即使利润不高，因为这与他们的职位紧密相关。正如安迅能集团前主席何塞·玛丽亚·恩特卡那雷斯所说的那样：“与一个国家的商业代表们打交道要小心，因为他们最终总会接受工作，即使不赢利。”凭借他一贯的高洞察力和明智，他所指的是其主要业务——建筑行业。最后，当“专家”谈论投资组合中的行业权重时，他们所谈论的是市场中各个行业的相对权重，这通常不会有太大分歧。换句话说，如果金融业占市场的20%，那么他们可能会建议金融业占投资组合的15%~22%。当我谈到行业关注时，我指的是投入资源以便决定是否投资。该决定与该行业在市场中的权重无关。通过从吸引力较低的行业转向更具吸引力的行业，我们避免了浪费时间，而时间在投资分析中是极其稀缺的资源。而未来，我们将有时间回到那些我们曾经放在一边的行业。
制定一个合理的投资流程是一项个人挑战。我的方法是寻找世界上最好的投资者、真正的大师。我非常仔细地选择和研究他们，阅读和倾听他们，并试图从他们身上搜集我想要的一切。这是我发展我自己的方法和途径，是一个伟大的“秘密”。该方法已经通过我日常生活的经验得到了改进，而我的日常生活也促成了它的最终形成。该方法也是你培养坚定而连贯信念的方式：它使你变得勇敢，不再随波逐流；让你拥有耐心，接受不确定性。最终，当所有人都失去理智时，你却能保持头脑清醒。有了适当的知识框架，并具备投资过程所必需的性格特质，我们就能实现保持和提高储蓄购买力的目标。奥地利学派为我们提供了这样一个知识框架，它准确描述了现实，为我们分析经济发展提供了坚实的基础。这是一项经济分析，它不能预测一个国家的经济增长或消费行为，但会为我们区分市场干预的影响提供基础，并为我们应对这些影响做好准备。市场运行得好是因为它只代表自由行动的个人之间的交流。一些市场参与者或其他人总会预测到市场何时会出现混乱，并通过自己的行动加以解决。这为我们的投资过程提供了基础，也就是在别人看不到的地方寻找价值。实物资产，尤其是上市公司的股票，最能长期维持我们储蓄的购买力。股票市场并不像我年轻时经常想的那样是投机者的天下；相反，这是全人类的美德和苦难共同发挥作用的地方——展现我们真实的自我，而且在这里，由于行为科学的分析，我们可以发现，人类非理性（或情感）的一面能够使我们获得回报，让我们在未来获得内心的平静和独立。事实上，我们分析的重点是人类本身。我们分析的公司是由人创造和发展的，它们把自己的产品和服务卖给其他人。我们不是在分析奇怪的生物、神话或传奇市场，而是在分析人。有些人设法创建和发展难以复制的优秀公司，而另一些人则面临着彻头彻尾的失败。对于潜在的投资，我们更感兴趣的是前者，尤其是当外部环境使这些股票以自己可接受的价格获得时。这些公司应该成为我们宝贵时间聚焦的对象，我们应该分析它们的竞争地位和未来发展潜力。因此，我们需要牢牢控制住最原始的情感冲动。我们必须耐心、好奇、谦虚和大胆。耐心是因为别人可能需要一段时间才能意识到我们所看到的，这就是我们为什么必须有长远眼光。好奇是因为我们必须关注周围发生的一切。谦虚是因为错误很常见，但关键是我们要从中得出正确的结论。大胆是因为有时我们会看起来像一个自杀式的司机，朝着与车流相反的方向行驶。
我会在内部会议上被问到，或者自己问自己：你还要工作多久？你不会厌倦这一切吗？这些问题很合理，因为我已经存了足够的钱，不用再工作了。然而，正如前面提到的，有一个简单的回答。在以下情况下，我怎么能停止“工作”呢？■ 这份工作刺激而多样，我做得相当好。它符合我的个性，它使我能够满足我们所有人都有的（或至少我是这样）冒进的因素，并使我取得可衡量的客观结果。■ 你为客户提供的服务是他们在别处很难找到的，因此你会受到客户的重视。客户重视这一点，因为回报给他们带来一定程度的信任和镇定，这让他们觉得自己的生活得到了控制。对我来说，这不仅仅是工作。■ 这份工作受到客户的重视，因此报酬极高。这点加强了金钱可以买到的最宝贵的东西——个人的独立性。■ 这份工作履行着社会角色，就像所有创造利润的公司和个人一样。
对我来说，这意义来自做好工作，让我周围的人对他们的储蓄感到安心，以及用我赚取的利润来支持那些可能需要帮助的人。此外，在最令人兴奋的时刻——当你感觉到一项非常有前途的投资就在你掌控之中，而且只有你的性格类型才适合去实现它时，你会有一种幸运从天而降的感觉，而这一刻，时空幻化。
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