信息来源： 安信证券 日期： 2012-09-13 13:37
1929-1932年经济大萧条期间，格雷厄姆的亏损接近70%。通过总结惨痛的失败经验，格雷格姆于1934年出版了《证券分析》一书。在这本书中，格雷厄姆提出了价值投资理论。A股市场中小投资者对价值投资的认知多源于各种媒介对巴菲特的宣导，其中难免存在一些误解和夸大，本文试图从价值投资理论的“本意”出发，厘清价值投资理论核心要素，以便指导中小投资者更好地理解价值投资理论，并最终恰当地运用于自己投资生涯。
一、价值投资理论的核心要素
格雷厄姆在《证券分析》一书中将价值投资定义为：投资行为通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。凡是不符合上述要求的操作即属投机行为。 从操作的角度来讲，价值投资理论分为四个步骤。第一步：选择目标股票；第二步：确定目标股票的内在价值；第三步：当股票市场价格与内在价值之间出现安全边际时，购入该股票；第四步：等待股票市场价格达到内在价值或者高出内在价值一定幅度时卖出该股票。可以看出，难度最大步骤的在于计算股票的内在价值，格雷厄姆在《证券分析》一书中也着重在论述价值投资理论的两个核心要素：内在价值和安全边际。
（一）内在价值
格雷厄姆在《证券分析》中写到 ：我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念。如果认为内在价值像市场价格一样是确定的，且能够确定，那就大错特错了。最基本的一点是，证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值多少，它只试图摸清这一价值到底能否为某一债券提供保障，或判断购买某种股票是否合适，抑或是该价值大大高于还是低于市场价格。对于这样的目的而言，对内在价值进行并不太确定的大致估算可能就够了。
价值投资的践行者巴菲特对内在价值定义如下：“它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值”。 关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理?芒格曾说过一句耐人寻味的话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。巴菲特在1996年致伯克希尔公司股东的信中说道：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。”此外，巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”
（二）安全边际
安全边际（margin of safety）的理念可以说是价值投资的精髓所在，遵循“安全边际”原则这是格雷厄姆经历了1929前后的经济大萧条之后得出的最为宝贵的经验。“所谓‘安全’的股票指的是，除了在极端的情况下，在未来绝对多数情况下都能使投资者感到投入有所值的股票。” 格雷厄姆甚至将这种“安全边际”的幅度建议为“股票市场价格为内在价值的50%”。遵循这种原则，价值投资者的基本做法就变成：购买低于其价值的证券或资产——即俗语所言“半价而购之”。购买这种证券可以获得“安全边际”——即留出余地以应对出错、信息不准确、运气不好，或经济和股市变化无常的影响。正如《聪明的投资者》 一书所讲：投资必然会出现一定的亏损，这是无法阻止的。可是，为了成为一名聪明的投资者，你必须确保自己永远不会全部或者大多数资金出现亏损。对聪明的投资者而言，格雷厄姆的“安全边际”起着相同的作用：通过拒绝购买价格过高的证券，你就能降低财富消失或者突然毁灭的机会。例如，当下部分投资者为了博取短期收益，不惜冒着较大风险炒新、炒小、炒差，而全然不顾股票市场价格已经远远脱离公司内在价值，最终导致投资损失，就是不遵循安全边际原则最鲜活的例子。
（三）巴菲特对价值投资理论的继承与发展
巴菲特的出现让价值投资提升到一个新的境界，他不再仅仅考虑企业“量”的因素（财务表报数据），而同时考虑企业“质”的因素（行业前景、管理层潜力、公司品牌等），并据此对有把握的企业进行预测，进而判断股票的内在价值。
1、内在价值：巴菲特认为内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。
V_"0" "=" "D" _"1" /"k-g"
V_"0" 代表股票合理价格或内在价值。
"D" _"1" 代表当期自由现金流。
k代表股票必要收益率，由于巴菲特认为自己一般购买债务水平较低以及利润稳定并可以预测的公司，因此他用美国政府长期国债的利率或到期收益率作为贴现率。
g代表自由现金流的增长率。
巴菲特对未来自由现金流以及自由现金流增长率的预测都是建立在他对所选公司深刻了解的基础上。
（1）购买企业。巴菲特强调购买一家上市公司的股票，就要像企业经营者一样去思考这家公司，即使有时我们的持股比例很少，但还是要以企业所有者的角度去分析企业。正如巴菲特所言：“我是一个比较好的投资者，因为我是一个商人；我是一个比较好的商人，因为我是一个投资者。”
（2）能力范围。“一定要在你自己能力允许的范围内投资。能力有多强并不重要，关键在于正确了解和评价自己的能力。”人的阅历、知识、能力对存在一个限度，只有投资于认知能力所能达到范围内的上市公司，才能够确保我们对公司有深刻理解。
（3）价格波动。投机者经常关注价格波动，并且由于贪婪和恐惧而追涨杀跌；而投资者在公司经营稳定的情况下，往往将股价的下跌看作是买入的机会。
2、安全边际：巴菲特对安全边际的重视程度不低于格雷厄姆，“安全边际”可以应对人们预测能力的有限，同时对价值投资者而言，在风险越低的情况下，获得回报的幅度也越高。
集中持股：格雷厄姆认为“投资分散化”原则与“安全边际”原则并行不悖并且相互关联，但巴菲特认为如果贸然选择过多的公司，那么就会导致对有些公司不了解，进而导致决策失误。如果有信心了解一家或者几家公司，就应该集中投资，并根据股票的特质适当地分配投资比例。
3、长期持有：如果我们认为股票内在价值是高于股票市场价格的，那么就应该坚定持有，而不是短期内进进出出，因为“从短期来看，市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。”可能只有经过较长的时间，股票的市场价格才会向内在价值回归。如果我们的情绪随着市场价格波动，短期进进出出，那么就要求一年内要做几十次正确的决定，巴菲特认为这是不可能的。
二、中小投资者应用价值投资理论的可行方法
与其说价值投资的运用与财务、会计水平或者行业知识有关，不如说价值投资更关乎人生哲学、自身性格与投资悟性等。后者的讨论已经超出本文的范畴，下面将着重从内在价值估算、安全边际设定和持有时间等三个方面阐述运用价值投资理论过程中所需要关注的一些问题。
（一）一个简单的内在价值估算模型
如前文所述，运用价值投资理论的困难之处在于确定股票的内在价值。1934年，格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中提出了三要素定价法后来被证明是失效的。 随着财务理论和实践经验的丰富，股利贴现模型、自由现金流贴现模型、EVA模型等估值方法逐渐兴起，但这些估值方法对财务、会计知识和技能的要求也相对较高。对于中小投资者来说，采用财务指标筛选法对股票进行初步选择更加可行。下面将介绍一种简单易懂的模型，供中小投资者初步筛选股票时使用。
杨慧媛在《上市公司股票内在价值估算模型的构建》（2009年）一文中通过分析历史数据，认为在牛市和熊市时影响股票内在价值的财务指标各不相同，因此应该在牛市和熊市时应适用不同的选股模型。
1、股市繁盛时的股票内在价值评估模型
股票内在价值(IV)=7.694×每股收益+0.918×每股净资产-1.155×每股经营性现金净流量
当市场价格P<IV且差额较大时，可考虑买入；当市场价格P>IV且有一定差额时，应当卖出。
2、股市低迷时的股票内在价值评估模型
股票内在价值(IV)=0.021×销售毛利率+0.028×每股经营性现金净流量+4.862×每股收益+0.824×每股净资产
当市场价格P<IV且差额较大时，可考虑买入；当市场价格P>IV且有一定差额时，应当卖出。
在适用上述模型时，需要注意以下几点：
（1）该模型只能作为内在价值判断的参考指标之一，内在价值的判断不能仅仅依赖于历史数据，还需要对行业的前景、财务状况、盈利模式、无形资产等因素进行考量，进而综合判断。
（2）股票选择标准（同时满足）：非ST类股票；B/M（账面价值/市值）≥30%；P/B（市净率）≤3；P/E（市盈率）≤30；EPS（每股收益）≥0.1。
（3）每股收益、每股净资产、每股经营性现金净流量、销售毛利率等指标应该选取平均值（时间跨度至少3年以上）。
（4）P（股票价格）与IV（股票内在价值）的差额一般在牛市时会小些，在熊市时会多些。差额是多少才具有安全边际，主要依靠投资者自己判断。
（5）经过该模型筛选之后，如果投资者具备相关知识和技能，可以进一步运用常见的相对估值法和绝对估值法对公司进行估值，做到相互印证。
（二）安全边际的设定
为了应对未来的不确定性以及分析出错的极大可能性，我们要确保所选择标的具有一定安全边际，换言之股票的内在价值要高于股票市场价格，格雷厄姆将这个距离建议为50%。然而，市场的多变和复杂导致安全边际的设定也不能够一概而论。例如，在牛市或者对内在价值的估算过于保守的时候，我们很难找到内在价值远远高于市场价格的股票，进而使投资价值理论陷于尴尬的境地。因此，安全边际的设定是一个极具个性化的工作，它需要考虑上市公司本身情况以及投资者对风险的承受与理解。但是，我们要始终牢记一点：投资必须要留出“余地”以应对出错、信息不准确、运气不好，或经济和股市变化无常的影响——这一点无论任何时候都是不能改变的，否则不能算作价值投资。
（三）持有时间
关于持有时间，其实价值投资理论并没有给出一个确定的答案，它永远也不可能给出一个确定的答案，持有时间事实上取决于一个因素：股票价格向股票内在价值回归的时间。关于这个时间，格雷厄姆说道 ：“疏忽或偏见导致低估某一证券价值的情况往往会持续很长一段时间，而且由于过于狂热或人为刺激所造成的证券价格虚高也同样很难在短时间内消退。同时，因为在价格在市场的作用下，朝分析师判断的价值回归之前，新的决定因素可能会出现。”因此，持有时间的长短并不重要，重要的是我们要跟踪决定股票内在价值的因素有无发生改变，并据此判断股票价格能否向内在价值正向回归，至于回归所需的时间，我们只需听从市场的安排。
三、运用价值投资理论所面临的挑战
经过20多年的发展，A股市场更加成熟与规范。以基金为代表的机构投资者的兴起、上市公司信息披露和公司治理的日益规范与成熟都为价值投资理论的运用提供了良好的条件，但同时它也面临诸多挑战。
（一）新兴经济体的周期性波动以及较浓的投机氛围。中国作为新兴经济体，行业的周期性轮动异常明显，盈利持续稳定增长的“伟大公司”凤毛麟角。投资氛围较浓也导致价格经常脱离股票内在价值，这一点在牛市时表现的尤为明显。
（二）内在价值估算的困难。今天的投资者仍然像当年的格雷厄姆和多德一样渴求解答股票价值的绝对性和相对性。相对价值的判断略为容易，但经常容易出错，例如市盈率倍数法。绝对价值的判断则非常困难，如果我们按照严格的标准（股票价格只有内在价值的30%、40%等）去筛选，那么具有绝对投资价值的股票将变得非常稀少。
（三）不喜欢单调乏味。考察一家又一家的企业，却发现多数企业既无特别价值也没有被低估，这是很乏味的。长时间持有一家优秀的企业股票同样也是很乏味的。我们可以忍受1天、2天、3天，但一年有250多个交易日，市场的流动性经常诱使我们在股市交易中不停地换股。
（四）情感绝对压倒理智。面对过低或者过高的股票价格时，我们有时很难对自己的逻辑分析坚持抱有信心。我们总因为股票上涨而觉得自己很明智，而股票下跌又让我们觉得自己很愚蠢。格雷厄姆和多德的话或许更贴切：很显然，这需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。
四、结语
没有人能够一直准确地预测市场如何变化，但是我们可以做的是始终遵循价值投资理念，通过精细的基本面分析、严格的步骤和充分的耐心，在风险可控的前提下，实现财富的逐步积累。价值投资需要知识的积累和分析技能的提高，但它更需要我们秉持“深入分析，耐心等待”的投资哲学。
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