原创 2017-08-28 扬韬 扬韬略
这是我们内训学员写的一份投资报告。这份报告的质量其实不错，尤其是后续跟踪过程，海关数据等，研究角度很不错。不过，学员据此投资之后，有最大10%以上的回撤，最后被我判定是不合格的报告，要求写出检讨。相关检讨和讨论的过程也放在后面了。供大家参考。
把这份报告发布出来的目的，是为了让大家能理解如何制作一份投资报告，它有什么样的格式和要求。聪明人一眼就能看出报告需要哪些要素。其后，有报告作者的跟踪，还有事后的检讨，形成一份完整的投资报告。列在这里算是备案。此报告的投资参考性相对降低，但如果有兴趣，未来可以持续跟踪和观察它，并找出买卖的机会点。
如果你能自己学会在投资中用类似方式去做，相信胜率会大大提高！
永安药业 002365 投资报告
一.基本情况：
股本 1.96亿 市值：67亿
公司主营: 牛磺酸产能3万吨，约占全球产能的50% ，目前在扩建3万吨，预计2018年投产。
二. 买入的理由：
牛磺酸涨价。
牛磺酸为什么会涨价，需求带动的价格上涨，涨价更真实，更持续
A> 需求的巨大增加
1、怪兽饮料目前加大中国市场的开拓力度，预计明年增长2倍以上，带来牛磺酸 15-20%的增长空间。脉动也在推出功能性饮料，这些都增加了牛磺酸的需求。
2、饲料中牛磺酸替代抗生素。美国禁止饲料中使用抗生素。用牛磺酸替代。这个是造成最近一年牛磺酸满产满销的主要原因。
B> 可能存在的供给收缩
湖北富持占全球产能30%，由于公司处于长江沿线，为了保护长江水质，公司有可能会搬迁，如果一旦成真，产能在半年到1年内无法恢复。
环境风险隐患不容忽视。黄石市区长江水源地一级保护区内有黄石军用码头、沈家营码头、有色码头等，保障饮用水安全压力巨大。远大富池工业园、西塞山工业园区化学工业园等距离长江不足1公里，对长江构成潜在环境风险。
根据天风证券的预测，以上二个原因将造成牛磺酸的供需缺口达30%。
公司业绩的高弹性
公司牛磺酸的生产成本1.5美金/公斤，目前短单的价格维持在6美金，根据天风的预测，由于明年的供需缺口会达到30%，市场价格将达到7-8美金。公司的长单比例比较高，每年10月签订第二年的长单，假设公司2018年长单价格维持在6美金，短单价格维持在7.5美金。综合价格6.75美金。公司的业绩将达到7.5亿人民币，每股收益3.75元。
公司的历史估值
公司2013年最低估值 22倍。平均估值超过30倍。目标股价 82.5-112元。由于公司小盘，股本小，一旦公司业绩几何级爆发，市场可能给予超额估值。
三. 谁会买:
公司业绩几何性增长，市场资金必定会参与公司的股价炒作中。
四. 会马上涨吗？
公司上半年的业绩预告增长80-130%，利润金额6200-7900万，第一季度利润2600万，据此计算公司二季度的利润环比增加38%-90%。说明公司的长单在不断调整价格。
假设上半年的利润7050万（取中值）那么二季度利润为4450，年化利润17800。
公司在投资者咨询中提及，7月将和红牛签订新的半年合同，那么公司三季度，四季度的利润环比会继续增长。
五. 不会跌
根据上面的业绩预测，公司2017年的业绩至少达到1.2元以上，目前30倍PE，估值处于合理区间。当17年年底所有长单都调整为新价格以后，2018年的业绩会有更大比例的增加，所以综合来看公司的股价没有下跌的空间。
六. 风险因素：
上元财务投资者拥有10%的股份，如果股市大涨，存在减持的风险。
七. 投资计划：
先买入1成的仓位观察，半年度业绩预告出来后，在买到3成仓位。
附件：
永安药业投资者交流活动主要内容介绍：
一、牛磺酸整个市场的产能是多少供给情况是怎样的？公司今年牛磺酸订单签订情况？公司会与什么样的客户签订长单？近期牛磺酸价格大幅上涨，公司对长单有调价的打算吗？
答：牛磺酸整个市场的产能约为6万多吨，产能基本全部释放，牛磺酸年供给量在6万吨左右，目前各生产厂家订单均趋于饱和状态。公司今年牛磺酸订单签单率达到90%，长短单签订各占50%左右。公司一般跟需求量大的客户签订长单，便于安排生产计划及降低谈判成本。一般来说，长单会锁定合同有效期内的价格，而在市场价格或汇率大幅波动时，会触发相应的调价机制，长单有效期满，会根据当时的市场行情重新议定产品价格。
二、从牛磺酸需求增长来看，主要是食品饮料、宠物食品及饲料行业的增长，请具体介绍一下相关情况？
答：牛磺酸需求量在食品饮料行业增长较快，主要来自消费者对各种功能性饮料需求的增长；全球对宠物的喜爱和饲养，使宠物食品需求量上升，特别是猫粮，由于猫的身体细胞不具备合成牛磺酸的功能，如果食物中缺乏牛磺酸，都会影响视网膜细胞的功能，导致视网膜退化而丧失夜视功能；随国家对抗生素添加的限制，牛磺酸在水产、动物的饲料中的应用有所增加，特别是水产饲料应用增长明显。
三、明年新建3万吨牛磺酸产能达产后会影响牛磺酸市场价格吗？谈谈现在牛磺酸高价的可持续性？2008年牛磺酸价格涨幅较大，市场均价在4-5美元/公斤，今年与2008年相比情况是怎样的？
答：牛磺酸新产能投产后，公司不是计划开启全部产能，而是计划优先开启新产能，对老产能进行检修、工艺设备升级改造等，根据市场供需情况，逐步开启老产能，合理调控市场供需关系，不会对牛磺酸市场价格带来较大的影响。
牛磺酸下游应用范围越来越广泛，近年来需求增速有所加快，而且牛磺酸的功效在食品添加剂等领域几无替代产品，其营养强化剂特性独一无二，所以需求端供应稳定且呈持续增长趋势；加之随着国家环保政策的趋紧，生产厂家不断加大环保的投入，使得成本上升，低价竞争的策略将无法延续。预计牛磺酸偏高价位将有一定的可持续性。
2008年牛磺酸价格涨幅较大，今年牛磺酸销售价格创历史新高。
四、公司环氧乙烷项目目前生产情况？公司是什么时候实现环氧乙烷自给的 新建3万吨牛磺酸项目投产后，如果公司开启牛磺酸全部产能能实现环氧乙烷的自给吗？
答：公司环氧乙烷项目目前处于停产检修状态。公司于2014年开启该装置实现牛磺酸主要原材料环氧乙烷的自给，未来如果公司开启牛磺酸全部产能，可以全部实现环氧乙烷的自给，其中2/3将用于自用，1/3将用于外销。
五、环氧乙烷项目去年开车生产多长时间，亏损多少？截止目前，今年该项目开车生产多长时间，可减亏多少？环氧乙烷项目时开时停，价格应该在什么水平可以开车进行生产？
答：去年，环氧乙烷项目开车运行近2个月，亏损4000多万元；截至目前，今年该项目开车运行将近4个月，预计比去年有较大金额的减亏。环氧乙烷装置的运行，通常会测算其经济性，需要考虑多方面的因素，通常来说，石油价格高，对装置的开启更加有利。
这是8月2日写的投资报告，随后一段时间永安药业股价确实是震荡上行，8月17日晚上公司中报出来后这个学员对中报进行了分析，下面是他的原文：
永安药业中报分析
一、公司2017年上半年业绩 7138万扣除非经常性损益 5791.6万，位于公司盈利预测的中值。
2017 年 1-9 月归属于上市公司股东的净利润变动区间（万元）10,613.59 至 13,140.63，取中值11876万以及最高值13100万
净利润
扣非净利
季度环比增长率
2017年1H
7138
5791.6
2017年1Q
2638
1785
2017年2Q
4500
4006.6
124%
2017年3Q(中值）
4738
4300
7%
2017年3Q（最高值）
5962
5500
37%
根据以上的数据分析，公司三季度的利润环比增长最小7%，最高37%，和牛磺酸的涨价幅度推算的利润是完全不相符的，公司2017年不可能实现天风证券预计2017年的净利润2.59亿，公司的业绩是低于天风证券最乐观预期的。
在6.15的投资者关系中公司披露一般一年、半年及一季度合同期限的订单都为长单，长短单签订各占50%左右。牛磺酸目前的短单的价格从年初的4美金已经达到8美元，公司50%的短单，以及半年度季度合同的订单新价格理应在第三季度利润中体现，但是三季度还是没有大幅度的增长。
此外根据2017年上半年度的牛磺酸销售额和2016年上半年的牛磺酸销售额对比发现牛磺酸营业收入由2.33亿元增长到3.16亿元，增长了35%，假设去年同期和今年上半年都是满产，那35%就代表2017上半年牛磺酸单价涨幅。35%这个涨幅也是低于牛磺酸市场价格的涨幅。按照上半年3.16亿，1.5万吨计算，公司的销售单价只有3.15美金每公斤。
综合上述的分析来看，三季度的业绩预告来看是低于天风证券最乐观预期的，考虑股价近期已经大幅度上涨，短期来看股价会有回调的压力。
二、那么在牛磺酸价格大幅度上涨目前报价已经达到8美金的情况下，公司的业绩为什么没有完全释放呢？
首先查询了全国上半年的海关出口数据。
武汉海关就是永安的所在地的出口海关，永安应该占据了大部分。计算了武汉海关，上海海关以及南京海关的上半年出口单价基本都在3美元附近。
查找了6.13号投资者互动的内容，或许答案就在这里。
“五、永安自己的长短订单的价格？长订单价格何时调整？明年价格趋势预计，涨价维持到何时？答：一般来说，公司长单价格已在签订合同的时候锁定，后期会根据合同期间及市场行情等因素来调整价格。目前公司订单签订率达到90%，供货偏紧，价格上涨的趋势应可持续。”
公司不论长单还是短单其实在年初的时候已经把当年的大部分货预定出去，一旦签订订单产品的价格就是固定的。公司短单的交货期需要半年以上。所以年初的时候基本都是3美金左右的订单价格，现在每季度只是少量的订单价格更换，所以公司的业绩变化并没有随牛磺酸价格的变化那么敏感。
此外，翻阅以前招商证券的研报也证实了公司一般在每年年初就把当年订单确定下来的商业模式。以及和雪球上一位据称熟悉公司业务的球友确认了公司4月份的订单交货要到11月的情况。
三、2018年的牛磺酸供需情况
卖方天风证券认为2017开始牛磺酸供需缺口产生主要二点原因：一个是因为美国从2017年开始饲料中不可以继续使用抗生素。第二是因为功能性饮料的消费增长。（具体分析见天风报告）
通过以下二个外部事实进一步证明了天风证券在逻辑上的正确性
1）公司在6.27的投资者关系中从牛磺酸需求增长来看，主要是食品饮料、宠物食品及饲料行业的增长，请具体介绍一下相关情况？答：牛磺酸需求量在食品饮料行业增长较快，主要来自消费者对各种功能性饮料需求的增长；全球对宠物的喜爱和饲养，使宠物食品需求量上升，特别是猫粮，由于猫的身体细胞不具备合成牛磺酸的功能，如果食物中缺乏牛磺酸，都会影响视网膜细胞的功能，导致视网膜退化而丧失夜视功能；随国家对抗生素添加的限制，牛磺酸在水产、动物的饲料中的应用有所增加，特别是水产饲料应用增长明显。
2）查阅了2017年1-6月以及2016年，2015年的海关数据，如下图
出口美国数据2016年上半年只有8782吨，2017年上半年10528吨，增长20%。从这个海关数据再次印证了需求的强劲增长。
2016年出口美国总共16695吨，增长20%增量就是3339吨。2017年是美国执行饲料中不得添加抗生素的第一年。
此外全球功能性饮料增长迅猛，国外对未来功能性饮料的资料如下：
Global sales of energy drinks hit €38.2 billion last year and will be worth €53.4bn in 2020 according to Euromonitor International, even as regulatory winds blow ill beneath the sector's wings.
http://mobile.beveragedaily.com/Markets/The-world-s-unquenchable-thirst-for-energy-drinks
以上再次从数据面证明了牛磺酸需求的强劲增长。再次强调一点，牛磺酸的涨价是需求增加造成的，而不是供给端缩减造成的，所以更有持续性。市场给予的估值会更高。 四、公司的业绩释放情况以及爆发点
1）根据公司的业务结构情况来看，公司2017年季度业绩环比增长的趋势很确定。
2）2017年年度将签订2018年全年的订单，所以公司业绩的真正的爆发点是在明年一季度。
可能的爆发点：
1）9 月份将是最大的考验，永安的 2 个对手江苏的华昌和远洋都有可能限产（9 月开始查苏州和无锡，华昌和远洋分别在无锡和苏州
2）排名第二的富驰，位于长江沿岸 400 米，是 1km 以内的项目，非常大概率搬迁。若搬迁，半年不能生产，收缩 10%产能
五、盈利预测
结合以上供求关系数据的分析，以及目前牛磺酸市场价格，天风2018年的盈利预测大概率是可以实现的，即2018年7.5亿。或者说即使实际数据稍微低于天风的最乐观预测，只要未来几个季度利润环比增长，特别18年第一季度业绩爆发性的环比增长，市场就会认可天风的盈利预测。最终业绩是高了点还是低了点，只有到18年年底才会验证。
自己的预测：
最近和一位武汉的原料药人员进行了交流，目前药品级的牛磺酸大货（1吨以上）价格在39元左右，食品级的稍低。折合美金基本在5-6美金左右。和券商的研报数据基本一致。假设2018年6美金，7美金，8美金三个均价测算2018年的利润。
2017年3月，公司扩建年产3万吨牛磺酸食品添加剂项目，项目计划投资3.3亿元，项目达产后，预计年均可实现销售收入52650万元（含税），税前利润总额20733.90万元。
推算每吨成本约1600美金。假设2018年三费1个亿，环氧乙烷和代理合计亏损0.5亿，所得税15%
利润预测如下
销售均价（美元/公斤）
6
7
8
产品成本
1.6
1.6
1.6
每公斤毛利
4.4
5.4
6.4
销量吨
30000
30000
30000
汇率
6.7
6.7
6.7
牛磺酸经营利润（亿）
8.844
10.854
12.864
三费
1
1
1
环氧乙烷和代理亏损
0.5
0.5
0.5
利润总额
7.344
9.354
11.364
所得税15%
1.1016
1.4031
1.7046
净利润
6.2424
7.9509
9.6594
股本
1.96
1.96
1.96
EPS
3.184898
4.056582
4.928265
根据目前市场调研的情况来看，市场平均价格落在6-7美金的可能性比较大，所以2018年每股收益预计3,18-4元左右。
公司目前新增产能3万吨，预计明年年中投产，公司会根据市场的情况决定何时开启新产能，所以暂且不考虑增量的影响。
六、如何估值
永安的市值目前80亿，实际流通市值约60亿，属于小市值公司。公司目前在进行转型，中报中提到了二点，一是拓展保健产品的运营领域二是雅安投资根据公司转型发展的战略，上半年针对中医药厂、生物医药、保健品、药房连锁等大健康领域进行了研判和考 察，为转型做好前期准备工作
在2018第一季度业绩爆发增长的情况下，由于永安属于小市值公司，外加永安在做转型向医药保健品方向转型，不排除市场到时候会给予公司消费医疗类公司的估值达到25倍以上的估值。
七、股价爆发的时间点
短期估计会有回调的压力，10月长单价格确定，市场必定有先知先觉的资金会根据长单价格情况来推动股价的变化。由于永安的业务模式特点，如果明年业绩能达到预测的3元以上的话，公司的股价会从第四季度开始稳步的慢牛拉升，然后在18年第一季度业绩明朗前后爆发。
八、风险假设
牛磺酸价格不及预期，明年年均价格5美金（基本不会低于这个价格）每股收益2.3元，对应目前38。5的股价也有足够的安全边际。
九、上元的减持风险
上元增持的价格在23-26元附近，持股10%，目前公司获利约60%。基于以上的业绩分析，我觉得上元在这个价格是不会减持的。大概率在明年业绩爆发时在进行减持。此外，减持的信息披露应该是每5%披露一次，实际减持的影响不一定会很大。但是减持毕竟是卖力增加，需要引起注意。
但是中报出来后，永安药业股价反而大幅下跌，这个学员进行了反思检讨，以下是他的原文：
关于永安中报分析报告的检讨
今天看了几遍自己写的报告，以及以前的报告，发现所有的报告基本面的分析还是比较到位的，但是最大的问题，就是缺失谁会买，谁会卖的问题。也就是行为学对股票涨跌的分析。
在写永安这篇报告的时候，看了公告觉得三季报预告似乎低于预期，所以开头就做了分析，然后去雪球找了几个球友，找出了公司业绩为什么低于预期的原因。随着交流的深入觉得公司明年的业绩会爆发增长，接着就开始论证需求增长和业绩预测了。做好了业绩预测觉得未来利润爆发，股价会大涨，其他的也都没考虑了。上元10%股份的事情也就忘记写了
这次写永安的中报分析，确实有很多考虑不周到的内容，主要以下几点：1）在买入前没有对公司的长单情况做实质性的研究，没有查海关数据，如果查了就能搞清楚公司的业务结构了，那么41元就是卖出的机会，而不是买入的机会了 2）未考虑前期的涨幅，A股一大特点就是见光死，所以在前期涨幅巨大的情况业绩一旦低于预期就是大幅度低开
所以以后要特别注意以上几点，把基本面研究做细，同时还要考虑市场预期的问题，多想想市场预期和实际业绩之间的关系。
另外，看了上次的三友化工报告，同样的是业绩预测做的很详细，但是三要素是缺失的。
基本面选股，行为学决定买卖。是老师教导的炒股秘籍。基本面财务分析做的比较到位的，但是行为学决定买卖虽然道理懂了，却实际应用中还是不会去主动的分析考虑。这是我最大的问题。
实践中，业绩好的股票不涨，业绩差的股票大涨，比比皆是。这些现象从静态的基本面是无法解释的，但是从行为学的角度，谁来买，为什么买却能解释了。反之，谁会卖，同样能解释了股市中一些背离业绩的现象，例如陕西煤业业绩那么好，估值那么低，还有成长性，但是估值就是提不上去，就是因为卖力太大。
说到这里，我在检讨下周末研究的股票，江粉磁材（002600）。该股是苹果产业链企业借壳，周五大跌，机构席位买入一亿多。此前我就研究过该股，我周末再一次仔细的研究了下，测算了下业绩，当时股价8.6元左右，17年估值大概35倍。当时觉得公司估值35倍属于苹果产业链中值水平，一方面机构买入对市场的提振，一方面是觉得最好能在跌到8元附近就更加安全了，所以当时决定周一下跌5%再买。周末晚上公司公告，收到证监会的受理许可书。当时脑海中确实闪过又是一个对市场提振的好消息，但是我还是坚持估值35倍是中值，跌5%再买的想法，还是没参与。最终今天强势收涨停。
这几件事情说明了，行为学的重要性，谁会买谁会卖的问题。江粉刚借壳公布，市场的关注点，每天成交20多亿，换手率20-30%，这点就说明了虽然有分歧但是买力是充足的，周末二个好消息，一个机构买入，一个受理许可，必定会加大公司的买力以及减少卖力。我当时只考虑业绩估值，对其他的二项分析毫无思考。
基本面分析解决了不会亏少亏的问题，这是靠山，但是更重要的是谁会买以及谁会卖的问题，也就是买卖力。研究任何一只股票的时候除了基本面财务预测之外，要多要问自己谁会买谁会卖。要从成交量，股东结构，市场环境，市场预期的角度去预测买卖力对未来股价的影响。
我要从以上的方面多练习训练，有不懂疑惑的多请教老师和同学，早日把老师的炒股秘籍琢磨透。
以下是我们的讨论和总结的内容：
孙老师:*海写的永安药业，报告写的看起来很好。一点点东西没研究到，带来的损失可能无法估量。*海回去要好好反思这份报告。写个检讨发到群里，找出自己这次研究的问题。
孙老师：大家看一下*海的总结，再看看原来的报告，看看这个总结有问题没问题。他的错误就是你的错误。以后如何不犯这样的错误？他还有没有别的错误没有发现？如果你能发现更多错误才是高手，才能有进步。
F*： 产品涨价到企业落实涨价有个时间差，不然业绩预测就有问题。
征*：除了业绩，买入时机也很重要。我觉得问题是不是在这里啊？
一*：关联交易和高管减持?
*海: 还有个问题就是不该等到三季度预告出来了才去思考为什么低于预期，如果在之前去研究订单结构，那么就能预测到三季度业绩会低于预期的，那么41上就能出货，而不是买入了，亏损变成赚钱了。
*海: 如果早点去查查海关出口单价，大家群里一起讨论下，也许问题都能早解决了。
开*: 我觉得缺少股价阶段性分析，与牛磺酸预期的匹配度，在看那个位置，是不是有强化因素。
原*: 风险防控上应该想到如果业绩不及预期会不会跌。另外就是结论里写了短期会有回调的压力，那么买进就要更慎重。
*海: 预期差的问题，产品的涨价信息和公司业绩预告二者之间的预期差。那天加仓之前应该要考虑到。
张*: 我觉得主要没有考虑清楚长单问题，第二是没有考虑股东减持问题。
S*: 盈利已经反应在价格里，大家都是看了研报预期才把价格买上去的，只有业绩超预期价格才会再涨，这样业绩出来没超预期买的人会退去，而卖的人会增加，股价自然会下来。而持股已10%的私募其继续持股的动力在哪里？如果已经盈利一倍，其资金期限多长？都决定了卖压未来有多大，而股价已在高位，看好明年的也会等调下来再进。一是业务没研究透，业绩就算不太实，二是股东没研究透，不知有没有有成本和期限的资金在里面，未来就是最大的卖压。
S*:我这两天一直研究其需求，东鹏今年销售6000万箱，14.4亿罐，每罐125毫克牛磺酸，公司说今年采购将近200吨，我算了是180吨。红牛今年销售249亿，出厂价每罐4.7元，销售52.97亿罐，普通125毫克牛磺酸一罐，蓝瓶的1000毫克一罐（卖的少），一年也超不过1000吨，东鹏明年还会增加50%销量，即使这样他们并非牛磺酸的需求大户，红牛已占中国功能性饮料的70%销售份额，说明宠物食品，饲料及其他是大头，他们需求的增加才会撼动份额。
孙老师: *海把大家的意见再汇总一下，自己重新修改一下检讨稿。
孙老师:每一个说过别人的人，要记得自己说的话，下一次，这种错误你不能犯，我会盯着的。
孙老师: 绝大多数人是在成功中成长的。但投资家不同，必须在失败中成长，在错误中成长。只有错误，才会刻骨铭心。
S*:老师批评的对，当初自己买的时候怎么就没研究这么细哪，吃了亏才去研究，事后说说很容易，当初功夫没下到，所以和*海交流了一下，分工了一下任务，把这个票研究透它，隔一段就寻寻永安的价格，看看未来能不能抓住机会。
*海: 好的老师马上修改。
*行者:永安药业的净利不及预期。原因除了*海兄文中提到的，还有一个是成本增加了20%。另外，由于人民币升值导致汇兑损失约6百万，提及坏账准备6百万，股权激励6百多万，坏账损失多提了2百万，这部分对利润也有不小的影响。
孙老师:这就是湖北公司的毛病，跟当初的广济药业一样。利润好的时候，千方百计藏一些。
*海:成本增加我也发现了1.5美金成本是不止的。
孙老师:按照公司计划，3万吨产能的收入5.265亿元，吨价1.75万元，等于均价2.6-2.7美元。计算的税前利润是2.07亿元，等于税前成本1.6-1.7美元。
**行者:中报提到原材料价格上涨。
孙老师:一吨牛磺酸需要半吨环氧乙烷。环氧乙烷二季度的价格略降低。原材料怎么涨的呢？
*海:至于说永安上半年藏利润，至少这几块汇兑损益股权激励减值我觉得都没啥问题合理的。
*海:这个是武汉中石化环氧丙烷的出厂价，2017年确实成本增加点的。
S*:汇兑损失如果账期长的话年初到现在极限3%损失。
孙老师:*海的研究完善一下，蛮好的，证明了美国的消费需求上来了。这个股票值得继续观察，爆发可能在明年一二季度。
