（i美股讯）从最初成立的8848到当当、卓越，再到后来PPG折戟、京东凡客崛起，中国B2C行业已经走过10余年历程，期间各种波澜起伏，多少企业曾盛极一时最后却只落得灰飞烟灭的结局。
靠邮购业务起家的麦考林，也曾走过弯路，并一度濒临破产，上海人顾备春的加入使得这家企业咸鱼翻身，红杉沈南鹏的入主更是让麦考林带上了中国“B2C上市第一股”的光环。
本报告将从麦考林的发展历程、股权结构、业务模式、营收状况、品牌战略以及B2C行业情况等6个方面对麦考林进行介绍。以下便是i美股对麦考林的分析研报：
（一）麦考林发展历程
1996年成立。麦考林是中国第一家获得政府批准的从事邮购业务的外资企业，美国著名风险基金华平投资是控股股东，投资金额超过4500万美元。麦考林的成立源于国际资本和邮购巨头对中国市场的看好。
“八国联军”时期。成立之初，麦考林完全是外国团队在管理，照搬在国外的成功模式，把定位集中在中国农村和中小城市。在国外，很多住在城郊的富人和农村农场主，图方便常常使用目录邮购。但在中国农村和中小城市，还完全没发展到这样的阶段，人们对于这种购买方式完全不接受。而且当时的外国管理团队认为中国是时尚的蛮荒之地，完全忽略了本土的时尚需求，因此生产出来的衣服，被认为是给外国大妈穿的。
“台湾人统治”时期。“八国联军”走后，华平请来背景深厚、资历丰富台湾人管理麦考林。在2000年前后，互联网泡沫时期，麦考林上线了“麦网（m18.com）”，并在全国大量投放广告，但收效不大。麦网上线是麦考林开始将其邮购业务与电子商务相结合的起点。
2001年顾备春加盟。顾是土生土长的上海人，上海大学新闻系毕业后，当过酒店前台，由于表现优秀，被酒店老板发掘去做销售，但他偏不爱这一行，于是离开到美国运通上海代表处求职，其后表现优秀，被任命为市场销售经理。离开运通后，他就职于贝塔斯曼任市场及销售部总监。2001年，顾备春从贝塔斯曼离开，想要自己创业，遇到了为麦考林寻找救世主的华平基金投资人，于是来到了麦考林。
顾备春加盟麦考林时，公司账面上只有200万美元现金。顾重新定位客户群，将公司目标客户从低端市场转移到都市白领女性；同时调整麦考林的产品结构，停止服装产品线，主打女性饰品。第二年麦考林即告止亏，2004年开始扭亏为盈，并常年保持50%以上的年复合增长速度。
2004年麦网（m18.com）重新上线。2000年建立的“麦网”在接下来的互联网寒流中烧钱殆尽，眼见2003年后网上市场趋于成熟，“麦网”顺势重新启动。同时，顾备春决定重新做服装，并为旗下服装注册了“EUROMODA”品牌，自己的设计团队负责设计，然后贴牌生产，直接销售。
2008年红杉进入。红杉资本以8000多万美元注资并控股了麦考林，沈南鹏加入麦考林董事会并担任董事长一职。这也是麦考林成立以后完成的第三笔融资，三次融资金额合计约12227万美元。具体情况如下表所示：
实体店数量扩张迅速。从下表可见，最近3年来麦考林的实体店数量飞速增加。
特别是09年大量采取加盟策略以来，其加盟店数量猛增。2010年上半年加盟店的数量达到320家，超过直营店。在麦考林已有的实体店中，约70%是加盟店；公司未来计划中的2000家店，也将以加盟店为主。
麦考林自06年开始尝试在上海等城市开线下门店，最初以直营店为主，在2007年，加盟店仅为2家。
麦考林目前经营情况。据一财网报道，目前麦考林年销售额超过10亿元人民币，其中网购约占50%以上份额，而邮购和门店零售各占约2成多份额。
在服装类B2C市场中，麦考林营收规模名列第二，市场份额为8.9%，仅次于排名第一的凡客诚品；在整个B2C市场中，麦考林以3.5亿1.6%的市场份额位列第7。
（二）麦考林业务模式
麦考林给公众的印象，更多时候还是其邮购业务中精美的产品目录。但事实上，自2001年起，麦考林就建立麦网（m18.com），将其邮购业务与电子商务结合了起来。2006年起，麦考林开始尝试在上海等城市开线下门店，正式实施多渠道战略。
最初的邮购目录业务，加上后来的网购、线下实体店业务，三者构成了今日麦考林主要营业收入来源。其中网购占据大头，在总营收中占比超50%，邮购和线下门店各占两成多份额。据一财网报道，目前麦考林年销售额超过10亿元人民币。
1、麦网B2C走向百货化 但仍以时尚服装为主
在目前这波B2C垂直电子商务走向百货化的浪潮中，麦考林的电商网站麦网也在向着“百货化”的路上奔走。但顾备春称，会坚持麦网“以fashion（时尚）为核心的个性”。
在市场定位上，顾备春认为，在中国市场，还缺乏真正时尚而具有高性价比的服装，于是，2001年上任后他将麦考林的目标消费群调整为追求时尚潮流的都市女性，近10年来不断围绕“时尚”增加新品类。
麦网在走向百货化的进程中，依然主要做于自己擅长的时尚服装领域，网站添加最多的品类仍然是服装。
在麦考林现有的产品中，服装(自有品牌Euromoda和Rampage)贡献了近70%的销售额，家居及配饰产品居次。
2、线下实体店大肆扩张受挫
麦考林线下实体店欧梦达（Euromoda）是公司旗下自有品牌，顾备春曾表示，“Euromoda的牌子定位非常适合做实体店，且在这个价位段又比其它品牌超值许多，与美邦等休闲品牌以及李宁等体育品牌不是直接竞争关系，而是很有差异化的。”
2009年，原美邦服饰的副总经理兼ME&CITY品牌总经理王宏征加盟麦考林，担任零售总经理，并计划未来3年内门店数量达到2000家。对于麦考林的举动，外界也有颇多猜测，认为这是在为上市“造规模”，甚至有人认为“是在走钢丝”。
但王在空降一年后，悄然离职，彼时麦考林线下门店已经发展到470多家。这让外界对麦考林线下业务模式的扩张多有怀疑。
王宏征的离职，顾备春表示，并没有给麦考林的零售业务带来影响，“实体店仍在快速增长，在开店的比例方面，最近两年会以加盟店为主。”据一财网报道，麦考林今年新开店数达到300多家。
值得注意的是，麦考林开店都不采取与百货商合作统一收银模式，而是自主收银的购物中心模式，所以其现金流均掌握在自己手中。
3、邮购目录已不被视为一个单独渠道
1996年，麦考林一诞生就贴着“目录邮购”的标签，后来成长为中国最大的目录邮购公司。但随着麦网的推出，现在已很难判断一个客户到麦考林购物，究竟是通过网站看到的消息，还是因为目录的作用。
“目录只是一个媒体广告，是互联网的补充”，顾备春说，麦考林已经不把目录看作一个单独的渠道。
目前，在麦考林的整个销售额中，从互联网上直接获取的定单超过了半壁江山，剩下的份额基本上由线下实体店和目录平分。
总结
对于麦考林的业务模式，顾备春曾有这样的概括：“麦考林致力打造一个24小时的购物圈，在网上、实体店、邮寄等可及的购物渠道，对消费者形成围猎之势，成为提供24小时服务的商业零售公司。
（三）麦考林营收状况
根据麦考林提交给美国证交会的F-1文件，整理出以下2007年至2010年上半年麦考林主要财务数据状况：
1、营收呈阶梯状增长 增幅较快
总体上看，2007-2010年，麦考林总营收持续增长。2010年上半年，麦考林总营收为10803万美元，同比增长41.6%。
如上图所示，麦考林的营业规模在09年取得了飞速增长，并在第四季度取得最高峰值6070万美元的业绩，较09年第三季度增长49%，较08年第四季度更是增长78%。
不过，麦考林业绩在2010年第一季度为4926万美元，出现了19%的季度下降，到第二季度则恢复到5877万美元，较去年同期增长37%，较上一季度增长19%。
2、运营利润、净利润与营收规模相比较低
这也是大多数B2C企业的特点。第二季麦考林运营利润为493万美元，运营利润率仅8%，不过较上一季度增长4个百分点，较去年同期则下降了2个百分点。
净利润方面。麦考林甚至在2010年第一季度还出现155万美元的亏损，净亏率为-3%，不过第二季度净利润出现了大幅反弹，为408万美元，净利润率达到7%。
3、季度间业绩表现波动巨大
招股书中，麦考林称公司的业绩表现会受制于季节的变动影响。
比如，每年第一财季由于春节因素，营收会相对降低，因为那时顾客并不怎么倾向于上网购物。
又如，第三财季营收也会相对较低，因为那个时候店里还在卖夏季的衣服，而夏装每件衣物的价格相对于秋冬装来说，要便宜很多。
另外，极端气候变化的出现，也会影响顾客的购买行为，进而导致业绩的变动。例如，2010年第一财季，不正常的冬季气候一直蔓延到春季，导致春装需求比预期要低。
4、网购占据营收大头
由于邮购目录已不被视为一个单独渠道，现已并入网上营收内。2010年上半年麦考林各部分营收占比为：网购（包括邮购业务）为78%；直营店为14.8%，特许加盟店为6.7%。
鉴于网购对麦考林盈利的重要性，麦考林在SEC文件中称，此次IPO所得资金将有大部分用于网络体系的建设和完善，同时为了配合该业务，麦考林还计划将所筹资金投入其在江苏吴江建设占地近14万平方米的全球运营中心的建设。
麦考林CEO顾备春表示，吴江全球运营中心将承担麦考林包括研发、采购、批发、物流、售后等在内的多项重要业务，成为麦考林辐射全国的组织枢纽。顾备春透露，除吴江外，麦考林已经在全国建成多个分中心，并会进一步随业务拓展，投资更多新的分中心。
麦考林目前日平均独立访问量（UV）为67万，日平均页面访问量（PV）经计算为789万，换句话说，每个独立的访问者带来12次点击。
2010年上半年在线购买人数为141万，所下订单数量429万，平均下来每个购买者下订单次数约为3次。
5、直营店月平均收入逐年下降
从2007-2010年上半年，麦考林直营店月平均收入一再下降，直营店每平米营收也呈现下滑趋势。
截止2010年6月30日，麦考林直营店平均面积107平方米，每平米经营收148美元，店铺月平均收入为15726美元。
麦考林相关人士称，线下实体店主要的功能并非创造利润，更多是承载的是展示体验、吸引会员、宣传品牌等。顾备春曾表示，“有的人习惯于在网上购物，有些人则必须要在实体店体验过才能作出购物的决定，麦考林的多渠道战略，就是希望满足消费者的不同需求。”
但加盟商对此颇有怨言，认为零售门店存在的意义只是作为麦考林网购的试衣间和会员推广渠道，而缺乏盈利空间。
（四）麦考林品牌战略
在麦网走向百货化的过程中，一个随之而来的矛盾便是：如果定位于“百货”，麦考林就必须引入第三方品牌，这是否会对其自有品牌造成冲击？
目前，服装贡献了麦考林近70%的销售额，家居及配饰产品居次。服装的销售额中，又数Euromoda（欧梦达）和Rampage（兰沛琪）贡献最大。
Euromoda是麦考林自有品牌，目标定位于18岁～38岁白领女性，产品风格简约大方，温婉时尚；另外麦考林与美国著名服装公司Iconix 合作，引进品牌Rampage，产品风格知性优雅，独立自信。
要市场份额，还是要规模？顾备春显然不满足于“只做一个垂直网站，到头可能也就20来个亿的销售额”。既然定位于百货化，前提便是如何找到合适的供应商，丰富产品。
麦考林电商部总经理浦思捷曾表示，麦网规定，他们要引入的第三方供应商，首先，风格要成熟、稳定，并与其目标客户群相吻合；然后，对样衣的质量、面料等方面进行评估，“觉得可以做的，就进一步谈合作”；此外价格和供货能力也在考察范围之列。
目前麦网引入的第三方品牌大致分为以下3类：
1、淘宝上的知名服装品牌
淘宝女装店TOP10之一的七格格TOP潮店已作为供应商与麦网合作，在麦网的平台上销售；入驻麦网的其它品牌还包括艾米，裂帛(RIP)、粉红大布娃娃等。
淘宝上一些其它品牌，因为竞争激励，一开始就以低价去做的，由于“利润空间”较小，也就无法入驻麦网。
2、服装品牌商
由于既不能与传统渠道相冲突，又要保持原有品牌精髓，麦网目前与各大服装品牌商的合作主要采取名品特卖的形式。Tony jeans，拉夏贝尔，basic house等，目前都是这种合作方式。
与大部分品牌商的合作，麦网均采取买断的形式，而不是“不吃库存”的代销方式。
3、代工、外贸企业
麦考林的设计师参加全球商品展会，借助外贸代工企业的制造能力，加入他们对本土市场的了解重新设计，并推出麦考林的独家商品。
顾备春说：“时尚就是要快，紧跟国外的流行节拍走。等到仿造品出炉，我们的时尚早已迈出了新步伐。”
截至目前，麦网引入的第三方品牌共有300多家，其中女装有20多家，男装是10多家，还有50多家童装、鞋包之类的品牌，余下为健康美容和家居品牌。
其中，欧莎、拉夏贝尔、芮儿(Ria)、艾米(Amii)等都已经成为麦网的女装供应商，男装中，也引入了诸如Masa Maso, 李宁、宜而爽、斯波帝卡(Sportica)、tony jeans等品牌的产品。
（五）电子商务B2C行业概况
自2009年伊始，京东商城、当当、凡客诚品等电子商务B2C企业纷纷筹备上市，但是均无实质性举措。此次，麦考林远赴美国纳斯达克上市，将对国内B2C企业后续资本运作有极大的参考价值，也将一定程度加速中国电子商务企业的上市之路。
为此，i美股特参阅相关资料，从整个B2C市场、B2C垂直细分市场以及行业发展面临的挑战等方面入手，对这一行业做了简要介绍。内容如下：
1、B2C市场发展迅速 网购用户规模不断上扬
从2004 年开始，中国网络购物的用户规模呈不断上扬的趋势，尤其是2007 年、2008 年及2009 年的用户平均增速达到50.2%。截止2009 年12 月31 日，中国网络购物用户规模达1.08 亿人，较2008 年的增长率约为45.9%。
清科研究中心预测，中国网络购物用户规模此后三年仍将保持年均40%的增速，至2010年底将达到1.53亿人，2012年将达到2.98亿人。
由于互联网用户数量不断增加、用户对网上零售的接纳与认可程度不断提升、家电类产品销售规模迅速上升等因素的影响，中国B2C市场收入规模呈快速飞速发展的趋势。
2009 年中国电子商B2C市场收入规模已经达到了224 亿元人民币，较2008 年同比增长176.5%。自2004年（13亿元）以来，年平均增速高达76.7%，远高于同期社会消费品零售总额16.07%的增长速度，B2C销售在中国社会消费品零售总额中的比重逐年增加。
清科研究中心预测，2010年电子商务B2C市场增速将达150%，规模将增至560亿；至2012年，市场规模将扩大到1550亿。
尽管中国电子商务C2C市场仍保持一定的增长速度，但是B2C市场的崛起在逐渐抢占C2C市场的份额。
这种趋势在3C/家电市场表现尤为明显，以京东商城为代表。此外，凡客诚品等在服装B2C市场的崛起，证明了电子商务B2C市场的多元化发展前景与活力。
2、B2C行业垂直细分化 服装类异军突起
京东和凡客诚品的成功正是B2C市场垂直细分化发展趋势的典型例子。目前，中国电子商务B2C市场逐渐分化为3C/家电类、服装类、出版物类、母婴类、珠宝类、礼品类等细分市场。
从市场份额来看，截至到2009年12月底，3C/家电类B2C市场销售份额排名第一，销售收入约为99亿元人民币，占比达44.20%；服装类B2C市场紧随3C/家电类其后，以39亿元人民币的营收、17.41%的占比位居整个B2C市场份额第二。
就整个中国服装市场而言，2009年销售规模达10490.9亿元，年增长率达21.6%，创2006年以来的增长新高。
中国服装市场的销售规模的持续攀升，拉升服装电子商务B2C市场的发展，使其成为又一快速发展的电子商务B2C垂直市场。
此外，随着用户网购服装习惯日渐养成，尤其是女性群体对服装网购认知的不断提升，服装类电子商务B2C网站有望成为增长最快的电子商务细分品类之一。
3、服装类B2C市场 麦网（m18.com）份额第二
在众多的服装产品B2C网上零售市场中，凡客诚品销售规模位居第一，09销售规模达到12.2 亿元人民币，占比达31.28%。麦考林旗下麦网（m18.com）09年销售规模为3.5亿人民币，市场份额为8.9%，位居第二位。
京东商城、卓越、优衣库、走秀网、当当网分别以7.4%、7.3%、6.3%、5.3%、4.4%的市场份额位列三至七位。
另外，就单个企业在整个B2C市场中的份额而言，麦网（m18.com）以3.5亿人民币的营收、1.6%的市场份额位列第7。
京东以37亿人民币的营收、16.5%的市场份额居首，卓越亚马逊（AMZN，169.13，+2.52%）、当当网、凡客诚品分别以9.4%、8.5%、5.4%的市场份额位列二至五位。
4、电子商务B2C行业发展面临的挑战
1. 监管方面。政府自08年以来加大对电子商务行业的监管，一方面促进了市场的有序健康发展，但另一方面，监管法规存在与电子商务企业商业模式相脱节的现象，无形中提高了行业进入和发展的壁垒。
2. 物流方面。中国电子商务市场整体物流水平相对较为滞后，中小物流企业通过雇佣低成本劳动力解决成本问题，整体服务水平受到限制，如何解决“低物价配送”和“高质量服务”之间的问题，仍需探索。
3. 支付方面。用户对于在线支付认知度不高，多选择货到付款方式，随着电子商务B2C覆盖范围的逐渐扩大，货到付款需要投入巨大的人力物力成本且资金的回转速度较低，成为阻碍B2C行业发展的一大因素。而用户尤其是三线以下城市的用户对在线支付的认知培养尚需时间。
（六）麦考林公司结构及股权结构
根据SEC文件显示，此次在美申请IPO的主体是在开曼群岛注册的离岸公司Mecox Lane（Cayman Islands）。IPO前,公司普通股总量为333,192,252股；在不考虑行使超额认购权的情况下，IPO完成后，公司的普通股总量将增长到399,192,256股，公众持股数量将占总股本的16.5%。
麦考林董事会成员中，主要持股人有沈南鹏、John J. Ying 和顾备春三人。其中，沈南鹏是董事长，持有约2.53亿普通股，占总股本的75.9%；公司CEO顾备春持有13.8%的股份，约合4972万股；公司董事、私募股权投资公司Peak Capital创始人John J. Ying 个人持股14,506,514股，占总股本的4.4%。
公司CEO顾备春通过全资拥有的，注册地在英属维京群岛的First Flite Holdings Co., Ltd.间接持有麦考林的股份。而公司董事长沈南鹏的持股情况比较复杂，归属在其名下的麦考林股份实际是由注册地在英属维京群岛的Maxpro Holdings Limited和Ever Keen Holdings Limited分别持有。而这两家离岸公司并不是由沈南鹏私人全资拥有，其背后是红杉资本（Sequoia Capital）。
我们以Maxpro Holdings Limited为例，探寻一下其背后的资本轨迹。
从上例可以看出，Maxpro和Ever Keen背后的红杉资本才是麦考林的第一大股东，红杉资本中国合伙人沈南鹏代表红杉资本入驻董事会。
另外，高管中还有Paul Bang Zhang 、Richard Sijie Pu 、Willy Yili Wu和Yan Zhang四人持有份额少于1%的普通股。
在此次IPO过程中，沈南鹏和顾备春两人均参与献售。其中，沈南鹏通过Maxpro和Ever Keen两家公司总计减持2,230,011股普通股，顾备春通过First Flite减持3,500,000股普通股。IPO完成后，沈南鹏持股份额降低到62.8%，顾备春降至11.6%。
除此之外，还有7个大股东在IPO过程中进行了减持，减持总量为10,469,984股。
公司董事John J. Ying 和另外四位持股份额少于1%的高管均没有参与献售。IPO完成后，John J. Ying 的持股份额由此前的4.4%降至3.6%。
（七）麦考林IPO情况
麦考林于10月7日向美国证券交易委员会（SEC）递交了在美首次公开发售（IPO）申请书F-1文件，计划以"MCOX"为股票代码在纳斯达克交易所上市，瑞士信贷和瑞银将担任本次发售主承销商。
10月26日，麦考林将IPO发行价区间定为11美元，高于此前8-10美元发行价的最上限，按此发行价，公司市值约为6.27亿美元；另外根据截至2010年6月30日最近一个财年企业每ADS摊薄后收益0.11美元估算，公司市盈率约为100倍。
麦考林计划出售1170万股ADS，按11美元的发行价计算将融资1.287亿美元。据招股书透露，麦考林募集的资金中，1500万美元将用于增强电子商务基础设施；2950万美元将用于建设新的物流中心和仓库；650万美元用于店铺的改善，剩余资金将用于企业日常运营。
麦考林于北京时间10月26日晚正式登陆纳斯达克。
（i美股 胡龙飞 王毓明 江涛）
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