专题摘要
甲醇下游需求的最大变数是MTO装置的开停情况，而MTO装置的开工与否则取决于该企业综合经济性的评估。
企业综合经济性的影响因子究竟有哪些？又将如何产生影响？本文中我们将试图解释地更为全面和清晰，以便我们更好地去研究甲醇目前所处的产业格局以及甲醇市场价格的走势和波动情况。
首先，我们讨论的话题是为什么从MTO路线来看，影响甲醇价格的主要标的物不是单一的PP价格，而更重要的是去综合评估烯烃企业整体的经济性。
其次我们回溯及展望国内甲醇制烯烃产业链格局情况。
最后通过企业利润的回测，探讨烯烃装置综合经济性情况进行评级。
通过烯烃企业综合盈利情况的探索，进一步确定甲醇与PP盘面之间的联系以及相互间如何产生影响，以便为交易提供风险度方面的指导。
甲醇制烯烃企业综合经济性分析
在季报中我们提到甲醇下游需求的最大变数是MTO装置的开停情况，而MTO装置的开工与否则取决于该企业综合经济性的评估。
那烯烃企业综合经济性的影响因子究竟有哪些？又将如何产生影响？本文中我们将试图解释地更为全面和清晰，以便我们更好地去研究甲醇目前所处的产业格局以及甲醇市场价格的走势和波动情况。
一、甲醇制烯烃工艺及特点
首先，我们想要提出的一个话题是：为什么说从MTO路线来看，影响甲醇价格的主要标的物不是单一的PP价格，而更重要的是去综合评估烯烃企业整体的经济性。
为解答上述话题，我们就需要理清甲醇制烯烃的几条工艺路线、分类及各自的特点，细化甲醇→乙烯、丙烯→聚烯烃（聚乙、聚丙为主）这个过程的中间环节。
1、甲醇制烯烃工艺路线主要是以下三类，MTO、MTP和MTG/A，分别是以甲醇为原料合成烯烃（是以乙烯和丙烯为主要产物的烯烃混合物，副产物多为C4）、丙烯和汽油/芳烃。目前国内MTG技术并没有非常成熟，相对来说，甲醇制汽油总规模并不大，仅百余万吨，而且企业规模也多以10-20万吨的小装置，因此本文的重点将放在MTO和MTP两类上。
根据甲醇处于工艺流程的位置不同，甲醇制烯烃又可分为一体化的煤经甲醇（甲醇为中间产物）制烯烃的CTO/P路线（C代表煤炭）和外采甲醇（甲醇为原始原料）制烯烃的MTO/P两条路线（M代表甲醇）。其中，CTP典型例子就是大唐多伦和神华宁煤的烯烃装置，而其他一体化烯烃装置则均为CTO装置，CTO/P总计产能622万吨，占烯烃总产能的51.8%。MTP装置基本集中在山东地区，且装置规模不大，10-20万吨为主流产能，包括山东鲁清石化、玉皇、瑞昌石化、华滨化工、鲁深发、大泽化工以及沈阳化工，总计100万吨产能，占8.3%；而市场最为关注的MTO装置（含部分外采）产能达到478.8万吨，占比近4成，是影响甲醇需求的重中之重（见图6）。
2、甲醇制烯烃下游主要产物是PP，但不是唯一。
对于MTP（含一体化CTP）装置而言，主要产物是丙烯。对于大型企业神华宁煤和大唐多伦来说，丙烯全部流向聚丙烯再外卖，但山东的几套装置受限于企业规模，除鲁清石化生产聚丙烯外，而其他企业均外卖丙烯为主。但从丙烯为原料向下延伸的话，其下游是极其丰富的，从丙烯到聚丙烯只占到总产能的63%（见图5）。
对于MTO（含CTO）而言，产物则是乙烯和丙烯两类。相对来说，西北地区由于煤炭资源丰富，所投建的烯烃企业基本以一体化为主，且生产路线非常简单，如图3，煤制也好甲醇制也罢，经烯烃装置合成之后，乙烯聚合成PE，丙烯聚合成PP。
从企业下游产品产能分配情况来看，PE：PP多以1:1比例生产，仅个别装置略有不同，由此也可以看出PE和甲醇之间存在着的关联，但受制于甲醇到PE路径基本为一体化装置，因此两者相关度并不是非常高。
再看山东及沿海地区的烯烃装置。有别于西北烯烃装置的特点是：1、均涉及甲醇外采而无一体化，对甲醇市场来说有着举足轻重的分量；2、下游配套设备种类繁杂，7家企业下游产品无一相同。这大概与外采甲醇制烯烃的成本过高有关，若下游再同质化严重，经济性差，则非常不利于企业正常运行。
我们将企业的工艺流程简单归结如上图，MTO所产乙烯主要是去向PE/EVA路线和环氧乙烷/乙二醇路线，存在少部分还有外卖乙烯的情况；而丙烯成本大多去向聚丙烯（含粉料在内），也有极少部分外卖。当然还有其它更多种类的产品，不再一一赘述，仅总结于表2中。
从表中我们可以看到，PP相对是企业选择度较高的产品，仅按企业数量算占半数以上，产能达到120万吨，其次则是环氧乙烷/乙二醇路线，产能109万吨，PE/EVA路线仅40万吨产能。
从港口MTO企业的情况来看，更能够理解“甲醇制烯烃下游主要产物是PP，但又不是唯一产品”这句话。这也就解释为什么甲醇到PP路线的理论利润出现巨幅亏损时MTO装置却依然还在运行（山东MTP几乎全部停车）的原因，也是我们为什么说MTO装置的开工与否取决于该企业综合经济性的评估。
3、乙烯、丙烯产业链成为影响MTO开停车的新因素。
当外采甲醇制烯烃再做到下游（甲醇→烯烃→聚烯烃）的利润还不如直接外采烯烃做下游（烯烃→聚烯烃）来的划算的话，MTO的劣势就体现出来了；或者是另一种情况，虽然企业从“甲醇→聚烯烃”的经济效益不佳，但乙烯丙烯价格高，那么企业可以选择外卖烯烃，因而MTO开工可以得到保障，也就是烯烃单体的价格也将成为MTO开停车的重要影响因素，所以乙丙烯的价格是后期我们需要重点关注的。
二、国内甲醇制烯烃产业现状
自2010年神华包头首套甲醇制烯烃装置投产至今（截至2017年3月），国内正式投放和运行的烯烃装置已达到28套，总计烯烃产能1200.8万吨，按3:1比例反推甲醇消耗量达到3600万吨，占甲醇总产能的46%。从近几年甲醇各下游需求占比走势也可清楚的看到，烯烃的占有量与日俱增，2016年需求占比在42%左右，与产能占比数据相匹配。
从烯烃投产时间轴可以看到，2010-2013年甲醇制烯烃装置处于投产初期，而2014年则是大型烯烃项目处于建设周期完成后的集中投产年，这也成就了烯烃的投产大年，之后每年的增量也不低。据测算，2011—2015年CTO/MTO对甲醇的需求消费增速达到152%，2016-2020年均增速还能达到15%。
但从具体年份来看，17/18年烯烃仍有稳定投产，增速约维持在14%，近15%的年均水平，但2018年之后，烯烃装置投产聊聊无几，烯烃需求增速或大幅将至5%水平。可以说2018年之后甲醇制烯烃产业将告别它的投产黄金周期。
虽然从我们统计到的信息来看，未来几年还有20多套烯烃项目等待投建，但目前基本都处在规划、路条、合同、项目招标等最早期进程，且“十三五”规划中对新型煤化工项目的投建是存在缩量的，也就是说现在审批过程越来越严，再加上低油价时期煤化工优势并不能体现，MTO/CTO利润不佳甚至是处于亏损的最痛苦阶段，后期这20多个烯烃项目真正能够在近几年内投产的概率并不高。
虽然从烯烃消耗甲醇总量来看确实规模可观，但这中间包含了煤经甲醇制烯烃的一体化装置，且2017年之后投产的烯烃项目基本都属于CTO，而一体化装置只有部分开车的时候才会对甲醇市场造成影响，因此市场更多还是关注外采甲醇装置的情况。据我们统计的数据来看，目前国内市场甲醇制烯烃装置近一半的产能仍是需要完全外采或者部分外采的，总规模依然不小。
从地区占比来看，以内蒙、陕甘宁地区为主的西北地区占6成以上产能，其次则是江浙地区为首的华东市场占到23%左右产能，也是国内甲醇最大的销售区、最大的进口区域，这跟烯烃需求量大不无关系；之后是山东市场，不过山东地区是MTP装置集中区，但装置效益并不佳，投产至今总体开工时间不长且开车并不稳定。
而2018年继续投建的烯烃项目也基本集中在西北市场，包括兖州能化、神华包头二期、陕西星王和陕西能化各60万吨CTO装置，另外东北地区计划新增2套，分别是黑龙江龙泰和吉林康奈尔各30万吨CTO，以及华东是安徽中安联合50万吨CTO。
三、烯烃装置经济性评估
从大类装置的经济性来分，CTO无疑是利润最好的，即使是在利润最薄弱的时候，从煤炭到PP、PE的毛利可达到2500元/吨以上。若单纯计算煤→甲醇→PP来看，利润较综合利润稍差，但也能达到2500左右的平均利润。
其次则是西北地区外采甲醇制烯烃的MTO装置，榆林地区MTO装置综合平均利润基本维持1500元/吨上下，即使近期利润下滑也能保持在1000元/吨附近，相对来说，河南当地MTO装置利润更差，今年以来基本维持在1000元/吨以内，甚至偶尔出现亏损，这与要原因还在于甲醇强势格局下外采成本过高导致。
对比CTO和西北、内陆市场的2套MTO利润走势也可以看出，主产品均是PP和PE情况下， MTO利润从2016年10月甲醇价格大幅走强开始便呈明显下滑趋势，而CTO基本稳定在3000居上水平，利润甚至超过部分油化工、PDH路线制聚烯烃。
以上两类企业目前依然享受低价原料成本的优势，利润受聚烯烃总体市场影响，当PP、PE共同下跌时利润才会受到侵蚀。相对CTO成本更为稳定、利润更高。
而山东、沿海地区MTO/P装置利润则影响因素更为复杂。既然企业不能享受原料端价格的优惠，近两年多家烯烃企业着力拓展下游产品的精细化，以避免产成品同质化趋势下的困境以及缓解原料端带来的压力。
从MTO的生产流程我们了解到，山东神达和江苏盛虹下游产品种类丰富，理论上这两家企业综合经济性受到成本冲击会小于其他几家产品较单一的企业。我们通过模拟回测2016年5月至2017年5月近一年东部所有烯烃企业的综合利润与当地甲醇价格的相关性，发现事实也确实如此（原料价格与利润呈负相关），并发现其他特征，结论如下：
1、山东神达和江苏盛虹相关程度小于多数企业，说明下游产成品种类多确实可以一定缓冲部分原料高成本。
2、南京惠生原料成本与利润相关性最低，说明独特的下游完全覆盖了甲醇成本价格的波动，同样的原因可以在宁波富德企业的相关性反映出来，乙二醇的高利润弥补了PP的亏损，提高企业成本承受力。
3、常州富德与浙江兴兴受甲醇影响最大，几乎完全负相关，主因是企业下游主产品为PP，而PP市场本身与甲醇市场联动性较大（甲醇制PP工艺占PP产能比重日益增加，地位不可忽视），这也就区别于其他产成品了。
这也是为什么山东MTP企业与甲醇同样有很高的相关性的原因了。唯一的差别就是所处地区不同，相关性略差或许源自港口甲醇与山东甲醇之间的差异。
4、综上，我们发现MTO/P企业对成本的承受能力关键还是产成品是什么，仅以相关性参考的话，企业承受能力排序为：南京惠生>宁波富德>山东神达>江苏盛虹>山东MTP>常州富德>浙江兴兴。通过物料平衡方式我们分别计算了各企业理论毛利润，可以更清晰印证产成品价格的关键性以及各企业综合经济性情况。
配合装置检修情况可以看到，在春节回来2月上旬，除了南京惠生利润尚可开工维持满负荷外，其它MTO装置均出现了降负或停车等检修情况，也确实说明甲醇的强势影响到各大装置开工情况。不过整体看，山东神达利润一直处在盈亏平衡线之上，至少短周期内不会因甲醇的大涨有大的检修动作。
盛虹自从2017年初试车后持续停车中，直到4月底5月初再次重启，目前恢复至6成左右。从利润回测走势图就可以理解为什么企业迟迟未有开车动作，直到近期甲醇持续的弱势格局出现。当然，我们计算的利润是按甲醇的实时价格推算，而企业实际行为是先备货再生产，实际成本存在时滞性，但总体趋势仍可以反映企业情况。
宁波富德在2016年4季度至2017年1季度期间，但从甲醇到PP来计算的话亏损幅度持续在1500元/吨之上，但从企业开工情况来看，仅在2月8日和3月2日有短期的降负动作，并无实际关停动作，主要原因在于乙二醇利润尚可，企业至少能够维持现金流或者小幅亏损情况，而装置开停一次成本高于当前亏损，从综合利润图可以得到解释。
常州富德则难有幸免，当甲醇到PP端利润大幅下滑而外卖乙烯利润似乎于事无补，持续亏现金流的情况下企业最终于4月初停车。
山东的多套MTP从2014年陆续投产至今，开工极其不顺，大多时间处于停车状态，而今年也仍是全面停车中。实际运行还需扣除更多人工成本、装置折旧等其他费用，因为企业都属于小规模企业，当所有成本计入核算时，利润肯定差于我们利润计算，这也就是为什么长期停车的重要原因。
从国内各地区甲醇到丙烯的利润进行回测，发现利润同样非常差，因此烯烃企业在综合利润较差时也不会选择单独运行MTO装置（关停下游聚合/合成装置），反而存在外采烯烃直接进行聚合，再外卖甲醇的可能。2016年并不是没有出现过这样的情况。
相对来说，浙江兴兴装置自投产以来一直处于比较尴尬的格局。企业刚投产时其实并没有配PP聚合装置，因此外卖丙烯和环氧乙烷，利润一直处于盈亏平衡线上下，当甲醇价格大幅上涨时经常性有停车或外卖甲醇传言。而近半年来利润也处在大幅亏损的状态，好在近期环氧乙烷价格走强。
综合全部情况考虑，企业承受能力大体排序为：CTO/CTP>西北MTO>河南MTO、南京惠生>山东神达>宁波富德>江苏盛虹>浙江兴兴>常州富德>山东MTP。
如果对企业的综合经济性进行评级，可以得到如下结论（最高5星）：
四、甲醇与PP盘面关系
通过MTO装置的纽带，一方面是PP甲醇路线（含一体化）占到总3成比例，这部分烯烃装置对整个PP市场也起到至关重要的作用，PE甲醇路线只占到2成；另一方面，甲醇最大下游是烯烃，烯烃最大下游PP、其次是PE，但PE均是西北一体化装置产物，对甲醇单独影响不大。
因此就上市品种间相互的关系甲醇和PP存在最大的联动性，其中港口几套外采甲醇的MTO装置则成为两品种边际效应的关键。
从盘面价格来看，自2014年开始，两者价差持续在缩小，甚至时而出现面粉比面包贵的情况，但这样的情况长期维持并不合理。
但做多PP-MA利润空间却一直受到压制，处于供需格局好转的甲醇和供需逐步走向略过剩的PP之间，长趋势下甲醇强于PP。由此需要我们把握供需错配时的阶段性机会，同时配合痛苦指数较高的企业其它下游表现，判断装置开停车情况，由此可以更好地把握两者盘面间的价差波动趋势。
反过来也可以指导甲醇期市单边交易风险度，即当烯烃利润较差，企业面临是否降负、停车的情况下，多PP空甲醇（做多利润）的力量较强，此时做多甲醇单边风险则相对偏高。
反过来也可以指导甲醇期市单边交易风险度，即当烯烃利润较差，企业面临是否降负、停车的情况下，多PP空甲醇（做多利润）的力量较强，此时做多甲醇单边风险则相对偏高。来源：中信期货研究资讯
联系客服
