投资要点
2000年后，A股曾经历过完整的三轮熊市，一片绿野惨淡中，少数个股逆市生长，开出熊市红花，本报告的目的就是总结这些穿越熊市的牛股规律。
最重要的一点总结是：熊市重质，当市场真正步入熊市的时候，估值中枢系统性下移，只有业绩才是股价铁的支撑，因此，熊市中录得正收益的个股多是业绩高速成长且没有被系统性高估的公司。经统计，它们大多利润增速不低于35%，利润增速的中位数为38%，当它们股价触底或者行情启动时，估值大多位于合理区间内，满足PEG
从行业分布来看，它们多是符合当时经济周期和产业方向的，时代浪潮推动业绩快速向前，只是每个阶段“成长”的含义不同，像01-06年的港口、集装箱、机场、海运、机械，07-13年的医药，11-12年互联网、传媒、科技、电子。不过，能够穿越几轮周期、不断壮大的“真成长”并不多，仅有双鹭和双汇两家。
穿越熊市的标的少之又少，占比不到5%，这类公司要么是稳居市场的行业龙头(行业竞争格局比较稳定)，要么是当年具备竞争优势的未来龙头(竞争格局不稳定)。也就是说，成长分两类，一类是大市值龙头的稳健成长，一类是小市值公司的快速成长。抓住未来龙头更有吸引力，也是投资的终极命题。
熊市中涨幅喜人的股票机构抱团明显，流通股占比超过30%的情况屡屡皆是，机构是熊市中最坚定的持股群体，基金指数和基金重仓股在熊市中的表现好于大盘。
158只穿越熊市的股票中，当时的新股或次新股占据了超过1/3的篇幅，也就是说，做足新股功课、挖掘未来细分行业龙头的成功概率更高些。
在熊市中后段，绩优成长股先于大盘见底、启稳和突破，股价触底时，这类公司的估值大部分是位于合理区间，也有部分公司的估值并不低，需要通过业绩增长消化估值，可以不必拘泥于市盈率，但比较确定的是，即使在熊市，这俩标的也从来不会被低估，更不会有跌深反弹一说。绩优板块涨多了依然会出风险，特别是牛熊切换的时候。
熊市炒概念不可恋战。
以上思路供投资者参考，报告正文提供了 “绩优成长”组合。
正文部分
莲叶无穷碧，荷花别样红
2000年后，A股曾经历过完整的三轮熊市，分别是2001年6月到2005年6月的慢熊，指数从2245到998点；第二轮则是从2007年10月的6124点到2008年10月的1665点的一波快熊；第三轮又是慢熊，从2011年4月的3067点到2012年12月的1949点。一片绿野惨淡中，唯有少数个股逆市生长，开出熊市红花。
第一轮熊市最典型的就是“熊市五朵深花”，深赤湾A、中集集团（000039）、盐田港（000088）、中兴通讯（000063）和万科A，这五只股票在2003年至2005年的熊市中后期持续走牛，并不断创下股价新高，深赤湾A的股价更是从不足3元(前复权)最高涨到15元，涨幅5倍。第二轮熊市中，除重组股和双鹭药业（002038）外，其它惨不忍睹，双鹭研发的贝科能持续放量，股价从07年熊市启动，6年涨6倍。2011到2012年的第三轮熊市中，诞生了一批类似大华股份（002236）、富瑞特装（300228）、易华录（300212）、聚龙股份（300202）、蓝色光标（300058）、康得新（002450）、舒泰神（300204）的优质标的，它们逆市大涨并在下一波牛市中大放异彩。这类标的凤毛麟角，但抓住一只如同抓住救命稻草，能穿越熊市的牛股有什么特点呢？
落水窅然去，大鹏乘风起
正所谓“牛市重势，熊市重质”，当市场真正步入熊市的时候，所有朦胧的概念和故事如镜花水月般不堪一击，只有业绩才是铁的支撑。以贵州茅台（600519）为例，2001年每股收益为1.59元，对应股价38元，市盈率24倍，2005年底每股收益2.37元，对应股价46元，市盈率19倍，这4年中股价复权(考虑分红派息等股本变化)上涨了140%，其中业绩上涨266%，估值下跌了21%，在熊市系统性杀估值的大背景下，贵州茅台业绩的快速上涨对冲了自身估值下跌带来的不利影响。
因此，盈利高增长是驱动股价的核心力量，低估值是熊市的缓冲垫，而原先被高估的股票会被打回原形，因此，熊市中录得正收益的个股多是高速成长且没有被系统性高估的公司，他们如鲲鹏展翅般，可以脱离熊市的地心引力。
盈利的持续高增长是这类标的能够穿越熊市的最主要驱动因素，我们统计认为，他们大多利润增速不低于35%，利润增速的中位数为38%；股价触底或者行情启动时，估值大多位于合理区间内，满足PEG
那么，成长的来源或者本源是什么？
1. 符合经济周期和产业方向，应时而谋
曾经辉煌的公司多是时势造就的“英雄”，他们站在浪尖上，时代的浪潮可以顺顺当当地推动他们向前。
在2001年至2006年，中国经济处于周期的上升阶段，内外需求的旺盛拉动了住宅、汽车等产业链发展，进而对上游产生了十分广泛的辐射，房地产、机械、化工、有色、交运等板块直接受益。01-05年的熊市牛股也多分布于这些行业，港口、集装箱、机场、海运等。
2007年开始，伴随政策红利(医保覆盖面和品种的扩大、新医改资金大幅投入和药品审批宽松等)，医药行业高速成长，并涌现出一批类似双鹭药业、云南白药（000538）等可以穿越周期的王者。
2008年金融危机及4万亿刺激后，需求侧刺激略显疲态，中国经济步入结构转型的十字路口，互联网、传媒、科技、电子等行业开始快速成长，穿越11-12年熊市的标的也多属于这类范畴，代表新兴方向的创业板指更是在12年底率先走出结构性牛市。
快速成长的股票多半正处行业辉煌期，但在增长不快甚至停滞的行业，也会有公司脱颖而出，这样的个例比较少，中国宏桥(1378.HK)就是一个，电解铝行业正处于产能出清的痛苦过程，宏桥凭借过低的成本和客户优势挤占市场份额，业绩增长强劲。
“成长”是投资的主旋律，只是每一阶段“成长”的含义不同，A股市场可以穿越经济周期、不断成长壮大的“真成长”并不多，有些只穿越了一轮熊市，比如盐湖股份（000792），有些穿越了两轮熊市，比如万科A，以双鹭药业和双汇发展（000895）为代表，医药和食品饮料行业的优质标的可以穿越三轮熊市。
2. 龙头公司穿越股市周期的概率更大
正处行业辉煌期的股票很多，但能穿越熊市的少之又少，聪明的市场选择了“带头大哥”，这些公司要么是已经稳居市场龙头的大市值公司(行业竞争格局比较稳定)，要么是当年拥有竞争优势的小市值龙头(行业竞争格局仍不稳定)，而行业内的其他股票跟随大盘一泻千里。可以看到很有意思的两组数据：
01至05年熊市末期，所有A股市值前10公司的平均涨幅为1%，市值前30的平均涨幅为4.2%，市值前50的平均涨幅为0.3%，远超全市场60%的平均跌幅。11至12年熊市末期，创业板&中小板有1000多家公司处交易状态，市值前10公司的平均涨幅为4.8%，市值前30的平均跌幅为8.5%，远超42%的平均跌幅。可见投资风格在熊市中相对偏好大市值股票。
熊市取得正收益的股票在当时(熊市初期)的市值分位数均值为0.5，这是个相对值，里面既有大市值公司也有小市值公司，放到现在，这些股票的市值分位数为0.75，也就是说，当时的公司大部分成长为大市值公司。在两轮慢熊中，有些小市值股票同样获得了正收益，随着行业竞争格局的演进，这些当年的小市值公司已经大部分成长为大市值龙头，从事后验证的角度，市场选择的是有能力成为“带头大哥”的那类公司。
也就是说，成长分两类，一类是龙头公司的稳健成长。一类是小公司的快速成长。已经成为为行业龙头的大市值公司容易确定，但抓住未来能够成长为细分行业龙头的小市值公司更有吸引力。贵州茅台、苏宁电器、恒瑞医药（600276）、万科A、伊利股份（600887）、网宿科技（300017）、三聚环保（300072）、乐视网（300104）、康得新，这些从A股跑出来的大牛股都是从小市值公司发展来的，如何在小荷才露尖尖角时抓住这类公司快速成长的机会呢？这是一个投资的终极命题，本文只能粗浅地发表一下意见，所谓天时地利人和：
从行业的角度，“天时”和“地利”必不可缺，行业要符合经济周期和产业方向，且空间足够要大。根据产业发展S行曲线，一个新行业最开始的发展总是缓慢启动的，当行业渗透率达到10%，累积了一定用户数量后，行业会进入快速发展阶段，渗透率向50%快速迈进，然后进入行业洗牌和轻微衰退阶段，少数幸存下来的公司组成“几大几小”的新的平衡，市场进入成熟期。而二级市场投资“快速成长”的最佳时点是渗透率从10%向50%迈进的早期阶段，投资“稳健成长”可以关注行业从无序竞争过渡到有序竞争的行业拐点。
从公司的角度，“人和”的重要性毋庸置疑，优秀的管理层可以在残酷的竞争中带领公司脱颖而出，各自软硬实力能会从上市公司的财务报表中体现出来，包括：1)重视盈利能力，ROE、ROIC等衡量股东和资产回报率的指标在行业内位居前列；2)重视现金流量表，利润高增长的实现要同样带来自由现金流的增加，盈利具备可靠性；3)重视利润增长的质量和利润的绝对规模，利润的增速要有收入增速的保证，而不是靠节约费用省出来的短暂增长。
图4和图5中，利润增速位于“30-70”区间的上市公司跌幅最小，我们在这批 “高增长”公司中再挑出出一批“高增长大概率可持续”的公司(筛选条件为：1)行业符合未来产业方向；2)盈利能力高于行业平均水平；3)区间内利润增速比较稳定；4)收入和利润增速匹配；5)利润和现金流匹配。)，以假设它们有可能成长为明日之星，在2001-2005年筛出了3只标的，深赤湾A、海油工程（600583）和盐湖股份，它们在第一轮熊市的平均涨幅为93%，在2011-2012筛出了26只标的，它们的平均涨幅为-2.3%，它们和大盘走势形成了鲜明的对比。
3. 关注基金抱团取暖的品种：最优质的核心资产
熊市中涨幅喜人的股票基本都是优质的核心资产，同时，他们有一个共同的相似之处，前十大流通股东充斥着境内外机构投资者的身影，机构投资者抱团明显，占流通股比重超过30%的情况屡屡皆是。
一方面，各类机构投资者无疑是熊市中最坚定的持股群体和理性投资者，公募这类相对收益投资者有最低仓位限制和排名规则，qfii追求长期收益，熊市是他们抄底的时机，优质股票“僧多粥少”，导致他们集团驻扎在这类核心资产中。另一方面，根据大家的经验，牛市涨幅巨大的股票有很多是庄股、概念股、题材股等垃圾股，牛市的主力往往是私募和券商营业部，基金很难跑赢指数，但在熊市中，所有的妖魔鬼怪会被打回原形，只有绩优股能够获得资金维系，基金跌幅相对指数小些，甚至可以获得正收益，基金重仓股在过去几轮熊市中的表现也确实印证了大家的经验之谈。
从这个角度而言，基金重仓股确实是一种投资思路，不过从筹码和资金的角度，从近9年数据来看，基金持股占比持续下降，持股集中度逐渐下降，基金影响力逐级下降。
4. 在新股中掘金，事半功倍
剔除36只获得正收益的重组股后，158只穿越熊市的股票中，当时的新股或次新股有64只，占了超过1/3的篇幅，也就是说，做足新股功课、挖掘未来细分行业龙头的成功概率更高些。
重组股也在熊市中出尽风头，重组是另外一种形式的新股，重组出牛股的概率其实非常高，而不单只是对壳资源的炒作，因为借壳者往往是某领域后来居上的佼佼者，或者新兴行业的龙头，比如分众传媒（002027）借壳七喜控股、顺丰快递借壳鼎泰新材（002352）、恒力股份借壳ST橡塑，只是除非把握不对称信息，否则重组概念很难把握介入时机。此外，在注册制改革推动的进程中，博弈重组的性价比越来越低。
5. 在熊市，绩优股也没有被低估
从熊市的走势特征来看，熊市有三段，第一段是所有股票普跌的阶段，有业绩支撑的股票在第一波下跌中也会跟随大盘的下跌而下跌，而在熊市中后段，它们可以先于大盘见底、启稳和突破，指数有可能再创新低，但这类股票的底部却在逐渐抬升。从这个角度，如果小股票的跌幅显著小于指数，这类股票值得我们关注，有可能是市场选美“选”选出的未来细分行业龙头。
从估值的角度：
股价触底时，这类公司的估值大部分是位于合理区间，满足PEG
但也不能完全简单教条式地拘泥于市盈率，也有部分公司的估值并不低，需要经过未来几年的业绩高增长来消化估值到合理区间；
但我们确定的是，即使在熊市，它们从来不会被低估，更不会有跌深反弹一说
熊市的绩优成长板块演绎出局部结构性牛市，涨多了依然会出风险。在2005年8月，上证综指下破1000时，绩优板块抗跌明显，但当指数从998点反弹到1200点再次开始下跌时，长期不跌的绩优板块突然大幅下跌，以深赤湾、中集集团为典型代表，这些牛股大幅破位，绩优股陷入“防御性泡沫”的困境，机构之间博弈明显，这个阶段几乎所有的基金重仓股都开始下跌。
6. 熊市中的概念
2015年6月至今以来，A股市场涌现出一批VR、OLED、新能车、量子通信、无人驾驶、区块链、稀土永磁等概念，熊市中的概念炒作一样精彩纷呈，但概念很难兑现业绩，或不能很快兑现业绩，这些概念股被捧得越高，最后一棒的接力者往往摔得越惨，熊市炒概念的操作难度较大，不可恋战。但有一类概念，是熊市中可操作性较高的：涨价概念。在熊市中，涨价概念往往会走出一波行情，以维生素涨价为例。维生素价格自2011年4月涨到10月，价格从100元/kg涨到200元/kg，然后价格在高位盘整直到2012年的3月，然后一路下滑到100元/kg，在这个过程中，兄弟科技（002562）的股价自2011年6月开始上涨，一路上涨到9月，股价从4.7元(前复权)涨到9.2元，当维生素价格高位震荡时，兄弟科技的股价已经开始了补跌和反复博弈。类似的情况还发生在了涨价品种煤炭和水泥上。
总结
所以，熊市的选股思路是：熊市重质，低估值是股价的缓冲垫，高成长是股价的核心驱动力。能够穿越熊市的股票特点和可以借鉴的投资思路有：
熊市选股要顺应经济周期和产业方向，当前时点可以考虑三个角度：1)消费升级和人口结构变迁推动对医疗保健、高端教育的需求，2)考虑技术革命弯道超车的能力，新能源汽车和物联网可能催生庞大的经济拉动作用，3)生产性服务业在经济转型中起到的支持作用是比较确定的事情，存在较大发展空间。
龙头公司穿越熊市的概率更大些，一是选择已经成为为行业龙头的公司，二是抓住未来能够成长为行业龙头的小市值公司。
基金在熊市中抱团了最优质的核心资产，抗跌属性明显，关注基金重仓股也是一种投资思路。
可以穿越熊市的股票中，当时的新股或次新股占据超过1/3的比重，熊市选股可以在新股中掘金。
关注市场选美“选”选出的未来行业龙头。
估值合理时即可主动出击，即使在熊市，绩优股也从来不会被低估，更不会有跌深反弹一说。
熊市中，概念股千万不可恋战，其中，涨价概念的可操作性较高，需警惕补跌行为。
在熊市的中后期，牛股比例明显增加，牛市最大的果实也是在这个阶段种下的，结合研究员的选股能力，我们自下而上筛选出一批“绩优成长”组合，供投资者参考。
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