【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/马戎(联系人）
我们判断CD利率下行主要是五点原因：（1）信贷均衡投放和政府债发行进程偏缓，或让银行体系内资产负债压力在结构上更加均衡。（2）资本新规落地首季影响可控，季末扰动有限。（3）资金面和流动性环境维持平稳，波动弱于季节性。（4）存款利率自律机制进一步引导降低负债成本，约束银行负债竞争行为。（5）短端资产的资产荒问题或有加剧。CD反应的是银行为主导的金融市场微观变化。是总体宏观图景在微观角度的一个缩影。CD利率下行，一方面体现的是我们在应对内外宏观压力，所采取的政策是谋求高质量均衡发展、新旧动能有效转换，所以资产荒和负债荒并存的格局并未完全改变；另一方面在宏观多重因素下，防风险、降成本、稳息差的内在诉求较为明确。上述结果对于债券市场意味着宏观胜率仍然是较好的状态。赔率上，主要在于如何央行如何缓解和引导负债端的量价变化。在CD利率下行的同时，值得注意的是，一年期国债利率再度低于DR001，这个状态在历史上并不多见，后续是看什么？短端引导长端下行？还是债市面临调整压力？一方面，4月3日央行一季度例会提及：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。另一方面，去年中央经济工作会议以来即明确货币政策要关注价格水平变化。债市的锚是央行，央行的行为动向关键还是在于国内基本面，从近期宏观数据观察，债市总体做多胜率可能仍在。只是曲线形态角度，市场对于长端和超长端有一定担心：一是供给、二是央行的关切。供给角度，若央行通过国债购买方式部分承接国债或特别国债发行，对长端、超长端而言也是利好或至少是压力缓解。对于央行关切，市场当然需要重视。但如果近期短端下行是总体宏观因素逐步映射的结果，那么长端和超长端亦无大的风险。策略上，建议构建2年以内和30年的哑铃型组合，保留多头策略和久期暴露。近期CD利率显著下行，原因是什么？对于债市意味着什么？CD是银行主动负债，受季末考核时点影响，CD发行和到期均存在明显的季节性。观察历史经验，3月跨季和清明节之后时点，CD净融资通常由正转负，对应于余额增长由升转落，因此清明节后一周CD供给压力通常有所缓解。2024年不同之处在于，3月中下旬CD净融资偏弱，反而是跨季之后CD净融资显著回升。与此同时，在期限结构方面，2024年3月跨季阶段的不同之处在于，长期限CD比例确有提高，但幅度弱于季节性，特别是国有大行新发CD加权期限偏低。从过去三年来看，银行作为发行主体，在LCR、NSFR等流动性监管下，偏向于较长期限品种。与此同时，银行特别是国有大行面临更高资产负债匹配压力。综合来看，导致CD存在季节性特征的关键在于银行面临季末时点考核管理要求，CD利率下行、发行表现与季节性不同可能均源自当前商业银行资产负债情况的新变化。1.2. 观察3月金融数据，信贷均衡投放，政府债供给偏缓，或降低银行资产负债压力一是贷款与存款。3月新增中长期贷款20516亿元，同比少增6532亿元。从一季度来看，2024年一季度新增中长期贷款同比少增4492亿元。与此同时，一季度存款下降幅度也较大。2023年一季度存款受理财赎回潮影响存在超季节性高增，2024年一季度人民币存款同比少增41500亿元，非金融企业存款同比少增29575亿元，2月机关团体存款余额同比从9.08%回落至6.34%。另一组关系是社融同比与M2同比，3月M2同比下行0.4个百分点至8.3%，社融同比下行0.3个百分点至8.7%，社融-M2剪刀差上升。无论是信贷与存款同比之差，还是社融与M2同比之差，似乎都难以指向银行体系资产负债表压力缓解。但是我们判断，关键的问题在于结构。与传统的信贷开门红相比，2024年信贷总体维持了均衡投放的格局，国有大行冲量实现开门红的信贷投放模式有所变化，对大行资产端压力是缓解。与此同时，2024年一季度政府债融资同比少增且弱于季节性，减轻了大行的资产端压力。总体来看，信贷均衡投放和政府债发行进程偏缓，或让银行体系内资产负债压力在结构上更加均衡，一定程度上减轻了季末存单供给压力。从去年年末以来，商业银行资本新规落地执行存在两个不确定性，首先是信用风险权重的变化如何影响不同品种的风险资本占用成本，3个月以上CD权重从25%上调至40%会相应降低需求、推动利率小幅上行补偿风险资本占用成本。更大的不确定性在于货基等传统认为难以穿透底层资产的产品类型如何执行穿透法，避免适用1250%的惩罚性信用风险权重。规则从征求意见稿到正式稿的修订过程中，对于穿透法执行做了一定调整，但实际执行力度和影响的确存在不确定性。因此市场机构总体均保持相对谨慎的考虑对待，这也是2023年下半年CD市场表现总体弱于债券，CD利率总体居高不下的原因之一。事后来看，或许是因为总体市场机构审慎对待，因此资本新规首个季末月对CD和货基并未造成冲击，这有利于机构对应调整后续CD供需行为，客观上利于CD利率在跨季后下行。1.4. 资金面和流动性环境维持平稳，波动弱于季节性。当前资金面的特征是，一方面，与季节性相比表现明显更为平稳。这不仅体现在元旦、春节、两会前后等时点，在税期、跨月和跨季时点亦表现如此。另一方面，在内外均衡和防空转诉求下，资金利率总体维持在不显著低于OMO利率的水平。观察R007与CD利率历史表现，当前资金利率平稳有利于CD利率下行。1.5. 存款利率自律机制进一步引导降低负债成本，约束银行负债竞争行为近期，自律机制规范银行“高息揽储”、“手工补息”等现象，避免银行通过手工补息绕过存款利率上限限制进行揽储竞争。2024年4月8日，利率自律机制发起的倡议提出，银行应对手工补息建立有效的管理制度，并将手工补息纳入监测管理范围。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。事实上，不仅是规范手工补息，在净息差收窄的大背景下，避免高息揽储、维护利率体系和银行体系稳定性是近年来监管层工作的重点：2024年2月，某省金融监管部门新近要求，在监管报表填写过程中，保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。目的是规范银行通过同业存款进行高息揽储和存款冲量的行为。结构上，近年来大行面临更高的补负债压力，一方面是支持信贷投放、政府债发行，另一方面是M1同比下行，对公活期存款增长放缓。因此从2019年以来，大行同业存单余额上行。总体来看，上述监管行为，从降成本的角度考虑，逻辑上有助于CD利率下行。1.6. 最后还是资产荒，短端资产的资产荒问题或有加剧从机构行为观察，农商行、理财在3月跨季后买入CD主要是符合季节性，和2023年对比，4月以来同比增量比较明显的是国股行、基金、保险资管（其他产品），或许能够说明短端资产或许也存在一定的资产荒问题。CD利率下行，主要是五点因素：
（1）信贷均衡投放和政府债发行进程偏缓，或让银行体系内资产负债压力在结构上更加均衡。
（2）资本新规落地首季影响可控，季末扰动有限。
（3）资金面和流动性环境维持平稳，波动弱于季节性。
（4）存款利率自律机制进一步引导降低负债成本，约束银行负债竞争行为。
（5）短端资产的资产荒问题或有加剧。
CD反应的是银行为主导的金融市场微观变化。是总体宏观图景在微观角度的一个缩影。CD利率下行，一方面体现的是我们在应对内外宏观压力，所采取的政策是谋求高质量均衡发展、新旧动能有效转换，所以资产荒和负债荒并存的格局并未完全改变；另一方面在宏观多重因素下，防风险、降成本、稳息差的内在诉求较为明确。
上述结果对于债券市场意味着宏观胜率仍然是较好的状态。
赔率上，主要在于如何央行如何缓解和引导负债端的量价变化。
在CD利率下行的同时，值得注意的是，一年期国债利率再度低于DR001，这个状态在历史上并不多见，后续是看什么？短端引导长端下行？还是债市面临调整压力？
一方面，4月3日央行一季度例会提及：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。另一方面，去年中央经济工作会议以来即明确货币政策要关注价格水平变化。债市的锚是央行，央行的行为动向关键还是在于国内基本面，从近期宏观数据观察，债市总体做多胜率可能仍在。只是曲线形态角度，市场对于长端和超长端有一定担心：一是供给、二是央行的关切。供给角度，参考4月12日金融时报表述：“据专家分析，未来央行可能将买卖国债纳入政策工具储备，丰富流动性管理工具箱；但货币金融条件总体仍将维持合理适度，这与欧美正常货币政策用尽、被迫大量购买国债等的行为有根本区别。”我们认为，若央行通过国债购买方式部分承接国债或特别国债发行，对长端、超长端而言也是利好或至少是压力缓解。对于央行关切，市场当然需要重视。但如果近期短端下行是总体宏观因素逐步映射的结果，那么长端和超长端亦无大的风险。策略上，建议构建2年以内和30年的哑铃型组合，保留多头策略和久期暴露。财政政策超预期、货币政策不及预期、基本面修复超预期
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