本文原载于微信公众号投行小兵（gztouhangxiaobing）
在资本市场中与私募股权投资（PE）签署对赌协议已成为多数企业为快速融资发展的重要途径，对赌协议是对企业未来发展的正反两种或然性的约定，达到预期目标则双赢、未达目标则可能面临两败俱伤。对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，如协议到了约定执行的期限，融资方无法达到对赌标的设置的指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，包括现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。俏江南与鼎晖的“上市对赌”是个比较经典的案例，因俏江南连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款而导致张兰一手创办的公司完全易手他人。可见，签署对赌协议需对其条款严格把控，否则看似简单的条款都可能成为导致企业翻天覆地变化的根源。本文简述几点对赌协议中的风险点供大家参考：
1、合理预测业绩增长
每个处于成长期的企业老板都对自己公司的未来充满信心，故财务业绩对赌是对赌协议中最为常见的形式，老板常认为几年内达到50%甚至更高的复合年增长率都不是问题，亦或有的老板过于迫切对资金的需求，对赌协议了解并不透彻就盲目签下，资金到位后企业一下子膨胀起来，硬件、人员、管理配套不能跟上，前期调研不到位、行业环境变化等各种因素影响业绩增长，一旦第一年业绩成长不利，后面几年再达目标压力倍增，如果再实施激进的发展战略更易将企业带入歧途，导致两败俱伤的结果。所以，合理估计未来业绩增长幅度，切勿承诺过高的增长值很关键。
2、合理预计上市困难
以上市时间对赌的形式也不少见，多数投资机构都希望企业能够尽快上市实现资产增值，但上市与否很多时候并非企业完全能够控制，自1990年起，中国一共经历了8次IPO暂停和重启，重启持续时间也逐步在拉长，尽管自今年的3月1日起注册制落地，即将逐渐改变新股发行垄断管制的方式，但上市之路仍旧存在很多不确定性，毕竟上市审核涉及公司的历史沿革、财务数据、关联关系等等方方面面的内容，是否能够准时上市还应尽早对企业做好尽职调查为好，避免因未在规定时间上市导致对赌失败。
3、谨慎签署特殊权利条款
对赌协议中常见的特殊权利条款包括：优先清算权、领售权、优先认购权和优先分红权四种权利。
（1）优先清算权是一个非常重要的条款，它决定着公司进入清算分配时，投资人对偿付债务后的清算财产享有优先分配的权利，这就意味着由股东们投资一手创办的公司一旦进入清算程序，公司的资产可供股东分配的金额要减少一大部分，是否签署这样的条款完全取决于融资时双方的谈判，取决于公司的阶段、议价能力、资本结构等，尽管理性的投资人未必愿意过分压榨管理层和员工，但也必须保证自身的利益不受侵害，所以是否签署和约定几倍的清算优先权是公司谈判的重点。
（2）领售权是股权投资方强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利，此条款是对股权投资方资金的重要保障，其可在合适的时机退出投资达到保值增值的目的，但对原有股东却可能因此而分文无获。所以是否签署本条款需思虑清楚，签署时应对本条款的实施条件加以约束，如实施时间、出售价格、收购方、原股东是否可以同样条件购买等条件对自身加以保障。
（3）优先认购权是上市公司发行新股或可转换债时老股东可以按原先持有的股份数量的一定比例优先于他人进行认购的权利，目的是为了在公司扩大总股本融资时保障现有股东的持股比例和权益不被稀释。
（4）优先分红权是公司宣告派发股息时，优先股享有优先取得投资额一定比例股息的权利。投资者希望限制公司原股东分红，将资本留于公司用于发展，为最大限度地保障投资人的投资收益，故加入此条款。
较之优先清算权和领售权，优先认购权和优先分红权的订立对公司的影响相对较小，公司可根据自身情况与投资者订立。
对赌是把双刃剑，合理利用可为公司发展添砖加瓦，急功近利则可能导致企业顷刻毁灭，如何在两者之间平衡，如何签订对赌协议，需要企业者们慎重考虑！
实习编辑/雷彬
为无讼供稿/tougao@wusongtech.com
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