2013年09月26日 12:33 作者:
黄宇航 (2) 我有话说(43人参与)文/新浪财经专栏作家 黄宇航
许久前，一位朋友问我，他持有银行股和
长江电力(6.69, -0.11, -1.62%)几年了，可股价涨幅很小甚至小亏，它们的业绩挺好，是不是价值投资不靠谱，股价与内在价值不相关？我听后，非常在意这些问题，许多这些看似普通的问题会引导我们再去理解“价值”。
为了理解以上这个问题，我们有必要重头梳理下什么是股价上涨的引擎：
首先，为什么股价会不断上涨？最直接答案就是资金推动，这个是毫无疑问的。
其次，为什么资金会追涨这些公司呢？专业的朋友回答是，短期由于消息或概念刺激，中期趋势与业绩及板块轮动有关，长期因为投资标的内在价值的提高。
我赞同这个答案，但同时值得注意的是，看似不错的业绩却带来不同类公司不同的股价增幅？例如2009年后格力利润连年较快增长，股价涨幅仍远远不如
大华股份(45.10, 0.11,0.24%)？有人说，是因为格力的市值更大，上涨不容易。
那么我们看另外一个例子，在“三公”问题出现前，
洋河股份(44.42, -0.37,-0.83%)的市值从800亿到1600亿只用了一年时间(2011年年中-2012年年中)，也许，市值还不是主要原因。
有人说是因为洋河、大华的业绩增长更快？我们有另外一个例子可以进行反驳，
富安娜(17.08, -0.31, -1.78%)2009年年底上市，至2012年年均净利润增长41%，但股价截止2012年年底，3年累计复权仅增长了38%。
至此，我们不得不提出另一些疑问，究竟怎样的业绩会让公司的股价飞跃性地增长，怎样的业绩会让公司平稳增长，怎样业绩会让股价显得趋弱？
经过我们的数据梳理，我们发现上市公司的业绩超预期的幅度与股价涨幅极为接近。我们先以
招商银行(10.76, -0.08, -0.74%)为例：
招商银行列1列2列3
2008-2012实际净利润增长率
2008年券商预期增长率超预期
200838.27%37.40%0.87%
2009-13.48%-20.30%6.82%
201041.32%24.75%16.57%
201140.20%21.90%18.30%
201225.31%15.00%10.31%
2012年年末券商预期
2013E10.20%10.00%0.2%
2014E12.5%10.00%2.5%
2015E10.00%10.00%0%
2013-2015预测值为2012年券商预测值2012-2015年预测值为绝对估值时默认假设值
2008-2012年利润累计增长114.81%
业绩累计超预期64.98%
股价累计涨幅61.88%
招商银行从2008-2012年利润累计增长了114.81%，但股价截止2012年末仅增长61.88%。
这里要作一些解释，巴菲特谈到一家企业价值是它未来产生现金流的折现。我们也把这种估值方法叫做绝对估值方法。在作绝对估值的时候，我们往往会分三个阶段去预测一家企业未来现金流的增长，第一阶段通常为4-8年，第二阶段约是8-10年，第三阶段是永续。
需要注意的是，第一阶段分析师一般按照公司的经营现况进行预计，第二阶段和第三阶段往往是个假设值，第二阶段假设值一般是5%-15%的增长，第三阶段一般是0-5%增长。
以上是一般性假设，会根据具体公司进行调整；不要认为这种方法很儿戏，有趣的是，市场的定价就算存在错估，市场的定价也不会与这个绝对估值得出值相差很远，也就是，绝对估值方法里第二阶段和第三阶段的一般性假设也是被市场默认接受的。长期看，利润增长与现金流增长相近，这里为了简化，我们把利润增长等同于现金流的增长；
上图中列1从2008-2012年的数据均为实际利润增长率，列1的2013-2015为券商在2012年末附近对该公司的业绩预期(未来预期调整也是超预期的一种)，这里对业绩的预测我引用的为两家大型券商的预测值的平均值；
列2的2008-2011年的数据为券商在2008年末附近对未来几年公司的预测值(券商研究报告一般只对公司未来三年的业绩作出预测)，列2的2012-2015为做绝对估值第二阶段成长预测的默认值(根据公司的成长阶段略作调整)。
列3为列1和列2数据的差值，即与原有预期相比，超预期的差值。我们可以看到股价的累计涨幅与超预期累计幅度更为相关，与公司业绩增长关系不大。
我们回想起巴菲特谈到的，股价的长期走势与公司的内在价值增长有关，要记住，这里谈到的是内在价值，而不是利润增长。怎么衡量内在价值，甚至是衡量股价反映了多少内在价值才是关键，不能以为只要利润大幅增长，股价就会增长，这是两个概念。
相似的案例：
业绩累计超预期2008.12-2012.12股价累计增幅
云南白药148%155%
恒瑞医药56%87%
大华股份809%932%
金螳螂737%986%
格力电器224%210%
七匹狼193%186%
重庆百货31%80%
鱼跃医疗189%241%
大秦铁路11%2%
如上表所示，公司的股价增长与它们业绩超预期的幅度相近。我们需要注意，市场定价一般是合理的，哪怕对于高成长的公司，当业绩符合市场的预期，我们只能获得合理的市场利率回报；只有当取得超预期的成长，我们才会获得超额回报。这个原则也解释了我们起初的几个疑问：
1)富安娜上市后累计利润增长惊人，但股价涨幅有限，这是由于上市时市场对该行业公司的高速成长和成长的持续性给予了很多期待：
2009-2012实际利润增长业绩累计超预期2009.12-2012.12股价增幅
富安娜202%57%36%
2)同时，我们也看到大华股份的股价涨幅大大超过它过去几年的利润累计增长，这是由于大华股份第二阶段的成长性起初被严重低估了，成长股不断创新高甚至涨幅高于过去几年的利润增长不能直接认为公司目前股价被高估，需注意，有可能它的内在价值(一阶段末及二阶段成长性被重新修订)起初被严重低估：
2008-2012实际净利润增长业绩累计超预期2008.12-2012.12股价增幅
大华股份572%809%932%
我们非常关注成长股的第一阶段末期和第二阶段的成长性，会考虑是否存在大幅超出预期的空间，这是由于第一阶段末期和第二阶段是更易于被市场低估的部分。
同时，我们也认识到我们难有精确的远见，我们更多去寻找拥有“超预期基因”的优质公司，而不是去衡量超预期的幅度(如
三诺生物(55.790, 1.79, 3.31%))；另外，对于优质而处于转型期或投入期的公司往往被市场忽视未来成长性的提高空间，这类公司也值得跟踪留意(如
中国国旅(40.98, -1.95, -4.54%)、
鱼跃医疗(23.25, 1.07, 4.82%)、
科伦药业(52.38, 1.33, 2.61%)等)；对于公司处于行业调整期，业绩成长预测被券商调低但未来有很大机会恢复成长的公司，如
贵州茅台(135.42, 0.26, 0.19%)，也值得跟踪，这类公司往往时机很难掌握，要有长足的耐心和分批建仓计划。
公司股价长期趋势与公司内在价值(企业未来产生现金流的折现)相关，未来现金流的成长性影响了内在价值的评估；与市价对比，越是低估买入未来回报越高，当市场预期较为精确和透彻反映未来的预期，就算企业内在价值在持续增长，我们也难以获得超额回报，更多是合理的回报。逆向投资、被监管的内幕消息交易、成长股投资等也是基于超预期这个核心。
(本文作者介绍：深圳市兰权资本管理有限公司投资总监，和永投资合伙人，凤凰卫视《新财富报告》嘉宾。)
