“327事件”多空大战的金融本质
陆宝投资董事长：王成
一、研究的起因
327事件是中国金融史上著名的多空大战。最近看到一篇报导——《管金生首次公开谈327事件：我错在缺少政治智慧》。管金生自己认为：我没有采取不作为，我是想有所作为，想制止出现这种情况，但是我错在什么地方呢？我采取了单纯的技术处理办法，如果当时我有足够的智慧，完全应当综合采用外交和政治的手段，管理者不作为就向管理者的上级再反映，一定要停牌，没有别的解决办法。
好友迈克吴也从政治智慧的角度评论：327他是最大的输家，但当年的赢家今天都已经亡命天涯。管金生说自己还活着，还说自己缺少政治智慧！恰恰是想告诫那些经常得瑟所谓看得懂政治的股市老手。当然，还有很多后来的研究者去研究了背后的阴谋论、大博弈，但是这些都已经湮灭在历史的尘埃里，无法证实了。
从管金生的谈话中，我发现即使到现在，他都还没有认清楚327国债期货的金融本质到底是什么、也不知道自己输在了哪里。感觉他还是有些不服，认为“期货交易的本质是合同买卖，327国债贴息的决策者们懂得期货交易的本质是合同买卖，他们就一定会意识到贴息就是改变了交易合同的内容”。
这里，我纯粹站在金融投资的角度去分析327国债期货，希望能够尽量还原当时的事实，探讨327国债事件金融投资的本质，主要的研究方法是：查阅金融学理论书籍、到上海图书馆把所有当时的资料进行查证、（包括当时的各类公告，新闻，各种数据等）访谈了部分当时的亲历者（但在访谈过程中发现受制于当时历史条件，亲历者的金融期货投资知识比较匮乏）。
为什么要研究327事件的多空大战以及金融本质？我希望读者能够通过理解那段历史，从而对当下股市“多空大战”的金融本质产生更深的理解。但限于“现在”还未成为“历史”，因此本文不对“现在”做出评论，“真事隐去，假语存焉”，原因，你懂的。
二、事件的描述
1、当时的国债能成为期货品种吗？
当时的监管层是艺不高人胆大，但这和历史条件有关，那个时候谁懂证券期货呢？我的好友许总跟我讲当年证券市场刚成立时候的历史，他当时虽然是一名大学财经领域的教师，但对于股市的知识都很有限，即使在学校图书馆，都很难找到关于金融投资方面的资料。但当时这种边做边学的改革精神令人钦佩！
可是问题来了，中国当年的国债都是固定到期一次付息的，付息率是规定好的，同时也不存在一个国债市场，且根本就没有市场利率可供参考。因此，国债利率无论如何也不能成为一个期货交易品种。
说起期货交易品种，有两类可以交易，一种是存在现货，且这个现货的价格是连续性的。我称之为连续性期货。我们所见的绝大部分期货都是连续性期货。比如黄金期货的交易是基于现货黄金连续的价格，股指期货的交易室基于股指连续的走势。黄金期货是对现货黄金未来某个月价格的一个预测值，这个值是随时变化的，因为未来是不可知的，但是未来受现在多种情况影响。
期货和赌场赌博是不一样的。比如猜硬币正反游戏，这个是纯赌博，在硬币没有造假的情况下，正反的概率各50%，投资者没有办法去分析下一个正反。
但是期货市场的概率是不确定的，是可以分析的，分析方法不外乎宏观的，行业的，供求的，市场面的，技术面的，资金面的等等。
现在一个问题是：如果问2016年大选是不是希拉里赢的总统？到了最后一刻，肯定只有两个结果：成还是没成。但是，在总统竞选结束前，结果是可以分析的，至少可以分析希拉里当选的概率。尽管最终一天会变成0%，或者100%，但是在当下，如果有个期货合约，这个合约把当选概率0-100%换算成0-100元，可以进行交易，这个交易就是希拉里是否当选总统的期货合约。只不过，交易的是当选概率。
有这种期货存在吗？这算是赌博吗？历史上是出现过这种期货品种的，比如2012年奥巴马当选总统的概率期货，就曾经在INTRADE交易网站可以进行交易。
图1：事件性期货：2012年奥巴马成为总统的概率期货
这种期货内在交易标的不是像其他现货（比如黄金，股指）价格一样有连续的交易价格。这种类型的现货是不能交易的，只能在最后一刻成为0或者1.这种期货叫做事件性期货。
正规的期货交易所也有这样的期货，比如天气期货，标的可以是在大豆主产区某个时刻会不会出现霜冻等等。这既可以为豆农套保恶劣天气风险，也为市场提供了新的交易工具。参与交易的人都是非常专业的投资者，需要对天气状况非常懂，并且开仓量会受到严重限制，否则，到期可能会遭遇严重损失或获得超高的收益。
回归合约设立上，当时的国债是固定利率，根本没有市场化利率，所以国债期货其实是没法交易的。现实确实也是如此，国债期货刚上市，几乎没有交易量—当时的主流投资者也清楚这根本就不是期货合约。
不过事情总会起变化。由于当时通货膨胀率非常高，为了保护广大群众的利益，加强控制通货膨胀的力度，央行于1993年6月29日发布《关于实行人民币储蓄存款保值的相关规定》，从93年7月11日开始，对城乡居民三年期以上定期储蓄存款实行保值。1994年10月以后中央银行提高3年期以上存款利率和恢复存款保值贴补率，国库券利率也同样保值贴补。
图2：当时的高通胀与高利率
保值贴补率是什么概念？就是保值储蓄存款（或国债）在保值期内物价上涨幅度高于同期储蓄存款利率（国债息票利率）的部分。其计算公式为：
图3：当时的保值贴补率数据
有了保值贴补率，就可以作为期货品种了，因为保值贴补率是不确定的，但是是可以分析的，分析的基点在于通货膨胀率。这就相当于以92（3）年国债为基础的期货合约，就是判断到期时保值贴补率是多少（这个数据是央行公布，和物价挂钩。）
由于通货膨胀指数具有半连续性，每月才有一个数据（不像股指一样有连续的实时数据），因此，327国债可以理解为半连续非事件性期货。
但是，还存在着这样一个问题，由于当时的国债是固定利率的，327国债的利率是9.5%，其定价基础是参考当时发行时的3年期存款利率8.28%，为了促进老百姓购买国债，加上了1.22%的溢价。但到了93年7月11日以后，3年期存款利率变成了12.24%。也就是说，即使考虑到保值贴补率，国债的收益率吸引力还是不大，因为同样的3年期存款利率也享受保值贴补率，而存款利率的票面利息（12.24%）比国债收益率更大。从道理上来说，如果想继续发国债，财政部就应该贴息。当时存在有两种贴息预期：一种是小贴息，9.5%贴到12.24%，使国债收益率贴到了存款利率。还有一种是大贴息，9.5%本身是（8.28%+1.22%），贴息也应该是12.24%+1.22%。
而贴不贴息，取决于财政部出的公告——财政部在发行93年国债的时候，为了解决当时1993年国库券发行不畅的应急问题，出了公告，对1993年发行的3年期和5年期国库券采取了“相应调整利率”（贴息）并同时“实行保值”的措施（保值贴补），而且还非常明确地公告了1993年3年期和5年期国库券年利率调高的数值（贴息率）。但是对于同属公告涵盖范围的1992年发行的3年期和5年期国库券，却只含糊地提了一句“实行保值”（保值贴补）。如何保值、是否和1993年国库券同样调整年利率（贴息）？却语焉不详。
并且大贴息还是小贴息，同样取决于财政部的公告，财政部的公告最终会对贴息问题一锤定音，这个事件也可以作为期货，只不过是事件性期货，存在概率。毕竟93年国债财政部出了公告贴了息，92年国债为什么不贴呢？
由此，相关国债（尤其是1992年发行的3年期和5年期国债）的到期值由固定利率的预期，一变而成了取决于到期日保值贴补率和贴息率（即调高国库券年利率的比例）；而国债兑付时的收益率的最终决定，不仅将随兑付当月的保值贴补率而变动，还将和更难以捉摸的政府对贴息率的行政决策以及是否及时宣示相关。
因此，327国债变身为半连续且包含事件的期货，因为事件存在，导致终值的变化会非常大。交易这样的品种，对投资者的风控能力和分析能力要求非常之高。
图4：327国债和国债期货合约内容
2、当时的多空双方和战斗进程
327期货在1994年随着央行的保值贴补率不断上行而稳步上行。
图5：327国债期货1994年下半年走势
1995年春节后市场产生分歧，多空阵营开始明显分化。多头以财政部下属的中经开为代表，空头以万国证券和辽宁国发集团为代表。
空头做空的理由有：
1.保值贴补率将下降——自1995年1月起，我国的通货膨胀已经见顶回落，抑制通货膨胀成为经济工作的重点。
2.不会贴息——如果财政部对三年期以上国债贴息，将增加财政支出几十亿元。并且国家会改变国债发行条件优于储蓄的现象。
多头做多的理由：
1.保值贴补率不会低——通胀仍然很严重
2.国债会贴息——当时“327”国债的利率明显低于同期银行存款利率，不贴息将会损害国债“金边”债券的形象，并且影响新债发行。
图6：327国债期货多空双方
1995年春节后尽管有各类传言关于贴息，但消息未得证实，期市多空双方不敢发力，327品种在148元上下波动。23日大决战前一周持仓量开始持续增加。
图7：1995年春季前327国债期货走势不愠不火
图8： 327国债期货交易量
图9： 327国债期货持仓量
图10： 327国债期货1995年2月23日当天走势
图11： 327国债期货停牌前K线图
2月22日周三，受贴息消息刺激，92国债行情开始启动，319合约当日剧升0.9元，但同为92国债的327品种却基本未动，显示空头主力集中与此，当日327未平仓合约数达到了360万口（较年初增加了200万口），相当于面值720亿，是债券总发行量的3.6倍。1995年2月22日晚上财政部为了完成当期国债发行任务，公布了95年国债发行计划，3年国债利率高于定存1.76%（这个可是大贴息），仍然体现了国债优先的原则，923国债贴息的概率大为增加，这时盲目的做空风险极大。
2月23日周四，随着前晚财政部公告，市场反应偏多。上交所327品种以148.50元开市，价位也迅速抬升，价位直上150.80元。下午开市后，空头主力之一的辽宁国发临阵倒戈空翻多，导致空头崩溃，327品种价格上攀至151元以上，比开市上升3元，按照22日的持仓情况，价格每上升1元，空方将损失7.2亿，考虑到当时最高2.5%的保证金比例，至此空方已经血本无归。下午4点22分13秒，价格定格在151.3元，随后便是大家耳熟能详的黑色8分钟，万国证券砸盘造市，最后一笔730万的巨单将327市价封在147.5元，当天开仓多头全面爆仓，市场一片混乱。当日，327持仓总量高达1400万口，面值2800亿，是发行量的14倍。其中万国持仓不仅远超其最高持仓数量40万口的限制，而且也没有能力拿出足够的保证金，属于严重透支违规交易。当晚，上交所宣布取消最后7分47秒的交易，收盘价定为151.3，成交量、结算价以及持仓数量的计算都扣除此时段的交易，万国证券巨亏。
图12： 交易所晚上6：30出信息，11点出公告
2月24日周五，财政部公布贴息公告，将923票面利率从9.5%提高至12.24%（小贴息），兑付价格因此提升5.48元，多头全面获胜——96和97年财政部对933国债和925国债分别也进行了贴息，此时国债期货早已关闭。很难说中经开为了期货牟利促成了贴息一事——至少贴息这事是符合逻辑的，是可能性很大的。上交所暂缓开市，实行0.5元的涨跌停板，当日期市全线涨停，成交298亿元，此时327合约的持仓量仍有390万口。为了降低市场的系统风险，上交所决定在27-28日暂停竞价交易，开设协议平仓专场，3月1日又延期一天才将327品种持仓有效控制。
图13：协议平仓的小屋
1995年5月17日证监会鉴于我国不具备开展国债期货交易的基本条件，宣告暂停国债期货交易。
1995年6月，中国人民银行公布的1995年7月保值贴补率为13.01%。“923券”最终本息兑付160元（100+100x9.5%+100（12.24%+13.01%）x2)，高于债券发行时预定的支付价格31.5元（160-128.5）。
至于背后大鳄们所谓的阴谋以及以后的经历并不是我们这里探讨的对象。我们核心探讨的是，923国债价值能事先大概算清楚吗？
三、计算327国债的价值
影响1992年三年期国债现券价格的主要因素有：
1、基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元。 100+9.5+9.5+9.5=128.5元
2、保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年6月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值。
3、贴息问题：1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。
下面是我做的情景假设。因为空方认为不应该有贴息，因此仅需要预测的是7月份的保值贴补率。
当时期货价格在148元，隐含的保值贴补率是9.75%（偏低）。而当时公布的一月份的保值贴补率为9.84%，可以算出到期价值为148.18元，其实做多做空意思不大，这和当时价格走势也一样，波动不大。
但是，7月份的保值贴补率是不知道的，春节后2月份的保值贴补率也公告出来，10.38元，这样到期价值为149.26，这完全不有利于空头——即使没有贴息的情况。没有任何分析能力，按照金融学假设就是等价鞅，也就是2月保值贴补率=7月保值贴补率。
但是问题是，当时的通货膨胀率尽管在回落，但是如果按照92年定基，通货膨胀指数相对于92年定基的通货膨胀指数还在上升，因此7月份保值贴补率持续上升概率非常大。从下图我们看出，即使没有贴息，按照7月份的保值贴补率计算的到期价值是154.52元。这个就足够打爆空头了。说空头和多空的鏖战，主要是博弈事件性期货：财政部贴不贴息。其实在半连续性期货上，空头就已经完败了。其他的仅是为多头锦上添花。
图14：历年的保值贴补率变化
与93、95国债大贴息不同的是，92国债按照财政部公告，是小贴息（仅12.24%），而不是大贴息（12.24%+溢价的1.22%）。
我们继续算，按照小贴息，在2月中旬，已知2月份保值贴补率和小贴息来计算，到期价值为154.74，多方完败空方。如果按照7月份公布的保值贴补率和小贴息计算，到期价值是160元（这个是最后财政部支付的实际价值），多方完败空方。
我们继续算，按照大贴息，毕竟93国债按照大贴息，到了22日晚上，95国债也是大贴息。已知2月份保值贴补率和大贴息来计算，到期价值为157.18，多方完败空方。如果按照7月份公布的保值贴补率和大贴息计算，到期价值是162.44元，多方完败空方。
图15：国债期货价值敏感性分析
四、看金融问题不要看阴谋论，而是要看金融本质
这里想强调的是，对于事件性期货，本来就不应该拿上全部仓位去搏，这无视金融风险管理的基本原理。并且327国债期货是个半连续且事件性期货，更不应该拿上全部身家去搏。
但是更可悲的是，其实即使没有贴息这个事件性问题，单纯分析保值贴补率就知道，在148元开空头，也是极端不理性的。因为当时的价格，根本没有包含大贴息还是小贴息的预期。如果当时价格在165元，则才是已经包含大贴息且过高预期的保值贴补率的预期，那时候做空才有必胜的把握。
空方犯的错误在金融分析角度来看，简直非常无知。贴息不贴息问题，即使是个事件，他们也应该研究基本面（就好比能不能当选总统，也是有一套研究方法的），我查阅当时资料，当时财政专家们在争议的是到底大贴息还是小贴息，而不是在争议贴不贴息！——不过当时的顶级财政专家们都在北京。也就是说更好的事件参与是财政部到底是大贴息还是小贴息，空方的判断没考虑市场预期，且非常武断。
即使不考虑贴息问题，单纯研究保值贴补率就可以决胜负手的。由于保值贴补率的计算是宏观问题，对宏观形势判断至关重要，这点上空方也缺乏专业人才。上海的宏观证券金融分析人才得2000年以后才逐渐增加。
327多空大战为后世留下来各种传说，大家津津乐道，但是，我认为，更需要明白的是，如果了解合约的金融本质，对每个要点进行深度基本面分析，了解市场预期差，这场大战就不应该在148元去打。那里打，空头基本算是完败的。
当下的股市也面临着多空大决战，并且现在来看还未结束，每天产生种种段子，后世也必然留下种种传说，让后世的投资者津津乐道。但是，对于理性的金融投资者，更需要明白的是：当下股市的金融本质是什么？了解了这个金融本质，形势就一目了然。
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