分享人：leichaoqun12 大湾汇价投俱乐部
首先祝大家元宵节快乐，因为我自己在海南，所以以前很多数据也没有。这个群里面大佬比较多，很多人对新城控股研究已经很透彻了。新城控股的基本面和一些基本的数据，我就没有做分享了，主要从最近的一些情况说一说新城控股的变化，尤其是经历过去年老王事件之后，公司的护城河包括公司的一些未来的战略，都在发生一些动态的变化。我可能重点针对这些变化讲一些我的思考。第一部分：公司分析
推荐新城控股的主要理由
业绩成长性
首先从新城未来的业绩成长性做一个判断。预计19年、20年、21年，它的权益结算金额会大幅的提高，对应的扣非净利润率按照11%左右来计算，就是不低于102亿、143亿和187亿。实际上它的净利润率在2016年是12%+，2017年是14%+，所以我说的11%是比较保守的。第二个是租金。我后面会有一个模型，后面会贴图出来。现在先说一下结论，2019年40亿，2020年60亿，2021年90亿到100亿，但是因为今年疫情的变化，所以2021年适度的调低，我觉得90亿问题应该不大，有可能在这个范围波动。那目前对应的租金净利润率就是按照40%计算，对应租金净利润为16亿，24亿，36亿。加起来它的扣非的净利润为118亿，167亿和223亿，这是没有包括资产重估的。因为新城每年都做一定的资产重估，2018年是资产重估28亿。我觉得资产重估就是个账面的东西，所以没有包含在内。结合目前的估值情况来看，新城控股是非常低估的。成长性这方面来说，新城的商业模式比较特殊，具有一定的独特性。通过商业广场拿地，获得了更低的土地成本，而且三四线具有非常巨大的商业广场的增值空间。通过商业广场拿到了大量廉价的土地进行住宅开发，同时结合公司的高周转的特征，迅速的去化。同时商业广场的本质也会有利于住宅的快速去化，因为商业广场会带来一定的人流，购物的便利性，生活的便利性。所以商业模式的本质就是利用商业广场数量的迅速增长和住宅开发规模的迅速增长的双轮驱动模式。由于它存量的商业广场数量不断的增加，同时成熟的商业广场的租金又能够快速的增长。所以租金占比在未来可以期待迅速的提高，并且租金的利润率相对来说比住宅会高很多，所以租金能提供更多的利润，在未来有利于保持公司净利润率的上升。即便按照它最保守的股权激励制度来算的话，在未来三年的业绩至少也是可以翻倍，因为激励的业绩是扣非增长120%。公司目前已经从2019年的黑天鹅事件大概率走出来了，基本上恢复了融资和拿地，而且管理层对于未来的战略目标，相对来说可能会比较稳健。增速具体可能会有一定的放缓，这一块需要观察，我在后面也会有一个更多的说明。总体来讲，公司未来的业绩，三年的业绩高速增长是确定的。地产行业的会计特殊性决定了前几年销售的高速增长影响了未来几年的成长性。过去几年，公司的连年翻番，为未来3年的业绩打下坚实的基础。具体的结算，2019年大概判断出来，因为公司已经有销售的面积已经公布，但是后面两年结算的面积，具体要看公司利润的释放和竣工的节奏。但是无论如何，按照激励制度来算，未来三依然可以实现翻倍的结算业绩。安全性
安全性，从估值来看目前的股价大概是33块多，这个数据可能没更新，大致相当于2018年的七倍多PE，2019年预估业绩的六倍左右。未来三年如果业绩翻倍，基本上就等于前瞻市盈率3倍左右。确定性
确定性，地产这个行业本身利润后置，所以公司的业绩释放是具有极大确定性的，低估是显而易见的。新城未来的租金收入和销售规模，从两个方面来说，超越龙湖应该也是大概率事件。租金收入可能过几年就可以很明显的看到。销售规模的话，还要看未来公司的融资恢复情况和拿地恢复情况。所以无论是从估值还是市值来说，都具有巨大的提升空间。爆发性
最近几年新城的股价上涨相对来说比较多，但是相对于内在价值来说依然是比较低估的。它未来的租金占比会提升，净利润率保持在高位，市场应该会适度提升它的估值。因为租金占比提高的话，市场可能会和华润龙湖做类似的对比，那至少比纯粹的单独的房地产开发企业会具有一定的估值提升。并且外资也比较认可商业运营的逻辑，未来公司融资成本可能会在一定程度上下降的比较多。从一个趋势看得出来，在经历了去年黑天鹅目前还没有完全定数的情况之下，目前的融资成本，相比在老王事件之前的成本并没有提升的特别多，所以说明市场有一定的认可。如果按照这个合理的扣非的估值来计算的话，它的空间大概是126%。第二部分：竞争力分析
商业模式
首先我觉得公司的商业模式具有一个特殊性。它是通过住宅跟商业的双轮驱动。商业区聚集人流，同时辐射照顾到地方政府的就业和税收的需求。地方政府因为利益相关，就会提供廉价的土地，降低土地成本，同时商业广场带来生活便利性可以提升房屋的去化，甚至带来房屋的溢价。在这个后地产时代，住宅去赚取利润，然后通过住宅赚取的利润沉淀到商业广场里面。未来随着地产行业的规模见顶，在下滑的时候，提升商业广场的运营就可以实现很好的嫁接，同时为未来做更好的铺垫。所以新城的商业模式，其实就现阶段来说，很好的契合了地产行业的特点。随着商业广场开业到200多个，未来的商业广场可以提供持续稳定增长的现金流。地产行业恰恰就是因为本身具有高杠杆的性质，缺乏稳定性，存在周期性，并且对资金的需求又比较高。商业广场模式跟地产行业的这个模式，做到了很好的互补，做到完美的结合。所以这就是我买新城考虑到的。商业广场这种商业模式在国际上来说，也是经过验证的，就是后地产时代是具有一定的优势。2019年商业广场的租金已经公布，我把每个广场的租金全部进行了汇总统计过，得出下面几个结论，后面我会一一来。周转周转率
这一块就是通过过去房企的发展也看得出来，现在跑在前面的基本上都是周转率比较快的房地产企业。新城这一块做的比较好。拿地的成本
尤其是后地产时代，拿地需要有低廉的拿地成本。我觉得拿地的能力又分成动态和静态的能力。新城拿地的能力，属于动态的，就是可以持续性的提供优势。但是想并购可能是阶段性的，如果随着大鱼吃小鱼规模集中达到一定的程度，优势可能就会没有。城市改造可能会稍微好一点，未来持续性会强一些。还有一些拿地的方式像产业地产，它本身也会有一些缺陷。所以我觉得动态分析的话，新城是非常有优势。净负债率和融资成本
公司经过了去年老王事件之后，卖了一些地和项目，同时也还了很多的表外负债。所以，经过这个黑天鹅，基本上算是做了一个彻底的预演。在年前又通过配股和发海外债融资。所以整个公司现在处在相对来说比较安全的位置。它属于一种被动降杠杆，然后刚好遇到这个疫情，所以也算是因祸得福吧。公司总体来讲，融资成本是比较低，最近一次发债的成本是6.8%。我个人判断，未来这种融资成本，会具有一个持续下降的可能性。产品力和溢价能力
对于地产行业，我个人判断是，未来产品力也会作为竞争力的核心手段得到提升。未来刚改的需求可能会比刚需的需求更加刚性。毕竟现在房子已经达到基本饱和的阶段，未来可能更多的是改善性需求，会得到更好的释放。新城的产品力这一块确实有待加强。不过好在它有商业广场，带来生活的便利，可以适当的提升去化和产品溢价。所以也只算是一个小小的遗憾，也不算特别的缺陷。行业趋势的判断
我也对这个行业做了一些思考，觉得行业发展在不同的阶段，核心竞争力优势是不一样的，在行业顺周期的起点，例如2016年2017年这种情况之下，公司的高周转高杠杆，拿地成本很低，又有大量土地储备的房企就肯定会占优，典型的就是恒大和融创。在行业高位横盘的阶段，高周转的，拿地成本比较低，净利润率比较高的稳健型比较适合，所以像龙湖华润类似于这种模式。未来的房地产行业，我觉得从大周期来判断，过去十年是一个顺周期。所以跑在前面的都是胆大的，杠杆加的高、冲得快、周转快的房地产企业排名都会往前靠。未来房地产行业的销售规模，整个行业的共识也是达到一个顶点后慢慢回落。当达到一定程度之后，饱合达到一定程度时，更多会转为国外的类似于周期性的行业。龙头房地产企业，它的集中度提升到一定的程度，房价基本上是处于高位横盘的格局。因为对于国家，居民太多的财富沉淀在这个里面，风险也比较大。所以房地产企业未来的趋势，不管是主动还是被动，我觉得降杠杆这个趋势是非常明显的。因为在赚取的利润沉淀到里面之后，杠杆率就会越来越低。同时，周转率可能也会因为政策的限制，如比预售制被取消等等，可能也会变慢。行业的需求基本上达到饱和，刚改的需求会比刚需的要求更高。融资的成本未来可能也会缓慢的下降，因为整个国家的大趋势在经济转型期，是从高速到中低速发展的阶段，融资利率成本都会下降。根据国家定期存款的趋势，就可以看得出来宏观经济。所以拿地方式，现在越来越多的房企越来越趋同。在目前，尤其是调控政策的限制之下，行业的周期性不太明显，拿地的招拍挂就会竞争比较激烈，尤其是一二线。所以，在行业内不同的房地产企业未来一定会分化，在后地产时代，我觉得很多房地产企业的利润未来要来自于内生性的增长，向管理要效益。通过降低拿地成本，加大产品的去化和溢价能力，提高周转，提高房地产企业的运营能力等等，提升企业的核心竞争力。我看好新城的商业模式，最主要是因为它做到了很好的契合，现在高位横盘的阶段，可以通过物业模式双轮驱动，降低拿地成本，同时缓慢地培育未来的增值点，也顺带降低了自己的融资成本和负债规模，通过住宅赚的钱沉淀到商业广场里面，这是未来的一个运营的转型。第三部分：估值分析
第一种估值：按股权激励来估值
去年的黑天鹅之后，公司推出了业绩激励制度，就是股权激励。我们就根据这个明牌来直接算公司的基本业绩。2018年的扣非归母净利润为76亿，对应20%的增长，不低于20%，2019年是92亿，实际上现在根据公司公布的结算的面积×2017年的单价，远远不止这个数。2020是131亿，2021年对应的是167亿，实际的净利润需要加上资产重估的收益。姑且把资产重估的不算，直接计算扣非的对应的市盈率。根据这个业绩来计算，公司过去几年的的市值比扣非净利润最低是7.2倍，高值是14倍，低估区间是10倍。按照目前的来计算，它对应的市值分别是663亿，936亿和1202亿。即便按照最保守的激的来算，未来三年的涨幅也应该不低于63%的空间，那目前几乎是没有下跌空间，在安全性方面它有最基本的保障。第二种估值：按业务种类估值
我把公司分成两块来进行估值。第一是租金利润的估值，我根据公司过去的租金情况做了一个模型，来计算公司未来的租金增长情况。2020年新开业的36座，数据已经公开了，2021年就是25座。从拿地到最后建设出来开业，大概是18个月。所以在今年六月份拿到地，从理论上来讲在2021年之前都可以开出来。未来这个数据可能会有变数，应该不止25座。即便按照这个假设，19年的租金是40亿，20年是62亿，21年是91亿。这样推算出来，公司对应的租金的利润2019年2020年2021年分别是16亿，25亿，37亿。如果给15倍的估值，对应的市值分别是240亿，375亿和555亿。我再说明一下这个15倍估值的原因。新城估值是最难的，就是如何给商业广场估值，短期来看占比不大，但是未来会有高速的成长性。并且随着商业广场达到100多个200座，占比会越来越高。我觉得15倍估值是比较保守的。为了搞清楚这个问题，我特意去查过万达历史上每年新开的万达广场数量，以及它的租金收入，然后做了一个模型计算。最后算出来，万达广场的租金增长率不低于10%（平均过去六年，达到一个亿以上租金的万达广场）。假设新城商业广场的租金增长率8%，按这个增长率来计算，15倍的估值也是比较合理的。租金增长8%，实际上贡献的净利润可能是不止8%的。因为支出中除了基本的运营费用，还有维护费用和税费（30%），维护费用基本上确定在一定的区间波动。所以新增加的租金大部分都会贡献成为利润。这是商业广场模式，刚开始回报率不高，但是随后过去几年持续高速增长，它的利润来说越来越可观。国际上，商业广场的估值普遍是租金利润的25到35倍。这跟国内还是有一定的区别。国内首先资金的成本会更高，国外的资金成本更低。国外的融资渠道会更多，可以通过发行REITS，把商业模式做成了一个平台型的企业。它赚的是税差，所以它的杠杆率越高，收益更高。再就是国外的税收制度更加优惠，国内的商业广场税费是非常高的。这是为什么国内的商业广场可能有1/3左右都是亏损的状态的原因。比如10万平米的商业广场，如果达不到五千万以上的租金就会导致亏损，最起码要达到三四千万以上。第二块就是住宅开发的利润估值。2017年到2019年，实际的权益销售分别是867亿，我这个是权益销售867亿，1397亿，2010亿。对应的平均销售单价算出来是13600多、12000多、11000多，可以估计未来三年结算权益金额就是930亿，1300亿，1700亿。930亿是根据报表12月份公布的一个结算面积计算，今年的结算面积是以1091万平米乘以它的2017年对应的单价是13600多。然后再乘以它的权益比例，过去三年最低，我按最低的63%算。实际上是有68%的吧，好像是2018年是68%左右，也有936亿左右。根据权益销售，然后再算出对应的净利润率，即便是按照11%来计算，2017年12.3%，18年实际的是14%来算出来，未来三年的净利润率分别是102亿，143亿和187亿。即便按照六倍的估值计算，合理的应该也是612亿，858亿，和1122亿。所以新城的合理估值 ，拿租金的估值和住宅开发的估值汇总，对应的2019年是812亿，2020年是1233亿，2021年是1677亿。就算最悲观的估计，未来至少也可以翻倍，就是两年多一点点就可以做到翻倍。第四部分：动态观察与风险思考
最后重点讲一讲我对新城动态的观察和风险思考。风险这块会考虑得多一点，真正在风险来临的时候，我们提前就会有个预判。第一、吾悦广场租金增长率和净利润率
我考虑它未来的租金增长率的情况和商业广场的净利润率是多少。这两个是影响物业合理估值的重点中的重点，尤其是未来租金增长率这个情况。以我的预估就是五年达到11%。我跟凯德和万达相关业内人士交流，成熟的商业广场做的好，净利率大概能达到40%左右。我个人倾向于现在新城是达不到的，现在新城可能是30-35%，但是过几年它的租金增长率就会提高。单个商业广场，它的平均建筑成本包括土地我计算过，是七个亿，所以可以根据这个数据大概的去算。回报率其实也大概能够推导出来。这个表我讲一下，首先合计上面是新开的，就是每年新开商业广场的数量，年份是16，17，18，19年。新开商业广场数量，16年5个，17年12个，18年19个，19年21个。新开商业广场单个的租金，就是统计2016年所有新开的商业广场平均每个商业广场所收的租金。第二年商业广场单个的租金，就是说16年开业的五个商业广场在2017年平均每个广场收了多少租金，就是5200多万。同样的，16年开业的这几个广场在2018年，也就是第三年商业广场单个的租金就是7000多万，再等到2019年，2016年的五个商业广场，平均的租金是9000多万。还值得说一下的是它的第一年单个商业广场的租金，这里面有很多商业广场都是11月份和12月份开业的。不是年初开，大部分的都有这个规律。所以可以看得出来，2016年，它的五个商业广场租金是300多万。2017年是5000多万，2018年的租金变成7000多万，2019年就变成了9000多万。通过三年多的培育达到了9000多万。同样我们看后面2018年，当年新开了19个商业广场，平均每一个1700多万。等到2019年这19个商业广场的平均租金就已经达到7000多万。所以2016年开了五个，等到第四年才达到9000多万，等到第三年才达到7200多万。2018年新开了19个，在2019年就可以达到7600多万。这是纵向的一个判断。那第二个判断是什么？2016年新开的五个，当年收平均的租金收益只有300多万，2017年12个平均的租金收益是2000多万，2018年的19个平均的租金收益是1700多万。等到2019年，新开了21个，当年产生的租金收益就是2100多万。所以无论是看新开的当年产生的租金收益，还是看老的商业广场租金每年的增长幅度，或者说新开的第二年产生的租金收益情况，或者说它的成熟的速度，这些数据都是非常乐观的。所以说运营这一块是明显的，在变得越来越好，就是有这种趋势。那得出的结论主要是下面五个。1、运营能力越来越强，新开吾悦广场首年租金收益越来越高；2019年已经达到2200万左右（大部分是11-12月开业）；2、新开吾悦广场成熟时间越来越短，以前2016年开业的吾悦广场要第三年才达到7200万租金，现在2018年新开当年就达到7600万租金；3、成熟吾悦广场继续保持20%左右租金增幅，2015年的3个新开今年租金增长26%，2016年新开的5个也增幅20%以上；（不过最终结论要过几年才能统计）4、目前的情况基本做到2019年新开当年2200万左右租金，明年7600万左右租金，后年可能就有9300万左右租金，实际能做到三年成熟（2019年只有2个月）5、团队在不停的探索和进化，结合公司最近新闻看，在探讨儿童业态，教育培训，菜市场，A+吾悦广场（往高端商业广场竞争），上海青浦吾悦广场改造提升租金等都说明这个团队具有较强的探索和学习能力的。其中成熟的商业广场继续保持20%左右的租金增长。2015年三个新开的今年增长26%，2016年新开了五个也是在20%以上的增长。当然只以现在这两年，还不能完全得出这个结论，就一定保持20%的增长。有两个原因，第一是15年16年这两年基数本来就比较低，第二就是数据太少了，不能完全得出这个结论。商业广场的租金没有达到1亿，就没有完全成熟，所以前期增长快也是合理的。跟万达10%左右的增长对不上，这是正常的。未来成熟的商业广场达到一个亿以后，还能保持多快的速度去增长，这个指标才是最核心的。目前无法观察，还要过两年才可以差不多判断出来。但是有两点可以确定，第一个就是培育期越来越短，成熟的速度越来越快。现在基本上能做到三年之内就达到一个亿，例如2019年新开的，当年就达到2200万，明年可能就是7600万，后年就是9300万左右的租金。它已经具备这个速度，三年左右就能达到成熟商业广场的状态。同时通过关注公司的战略判断，团队在不断的探索和进化，像曲德君的加盟。公司也重视儿童业态，包括教育培训，另外也在尝试菜市场，当然菜市场这个项目我不看好。因为这种生意是不太好做的。A+这个商业广场，就是往高端商业广场上竞争。这个行业如果要往高端，走的非常高端，就是皇冠上的明珠。最高端的商业广场的回报率确实是非常不错的。上海青浦商业广场的改造，得到了迅速的提高。从这些变化就可以看出来，这个团队本身是具有很强的探索力和学习能力的。包括双轮驱动这个模式，也基本上是新城在万达的基础上，慢慢的摸索出来的。第二、关于资产重估
新城每年的资产重估部分，暂时影响也不大。其实在港股的话，也有很多房地产企业做资产重估。具体我也没有去做一个比较，等以后可以跟龙湖跟华润尝试去做一个比较。第三、小王总的战略定位
我关注小王总上位以后，公司的战略有发生什么改变，它的规模诉求、成长性如何？商业模式的侧重点在哪里？以我的观察，从老王出事之后到现在，觉得公司的战略现在更加保守，包括最近的精简组织结构和区域的合并。另外公司也提到过不会放弃双轮驱动的发展模式，并且会聚焦商业广场的模式拿地。销售目标相对来说也更加保守，没有更高的规模诉求，公司专注效率，经营的效率和利润率的提升。尤其是最近在组织上的精减，明显看得出来跟老王总在时有点不一样了，老王在的时候是非常激进的。他曾经提出了两年要做到五千亿的目标。但是因为这个黑天鹅事件出来，小王总的战略更加的稳健，我觉得成长性这一块，我们要降低预期。哪怕是融资恢复，我也会打个折扣，这是我个人的判断。第四、公司的未来融资和拿地
公司的未来融资在何时完全恢复，拿地的恢复速度是否会影响到2021年商业广场新开的进度和公司的发展规划。公司在一月份大概是拿了四个吾悦，目前的融资情况，大部分都恢复了，但是还没有全面恢复。海外发债已经恢复了，年前配股也配了3亿美元。票面的发债的利率是6.8%，总体来讲也不高。国内外的一些评级机构已经解除了公司的观察名单。另外，招商银行、民生银行很早以前就恢复了融资，四大行目前还没有放开，需要观察。年前已经开始少量的拿地。第五、公司的商业模式是否存在变化的可能性
衡阳地块的竞争是否会常态化？新城的商业模式，竞争对手增加会不会导致公司的拿地成本更高？以我的判断，公司的护城河本质上是有所下降的。尤其去年经过黑天鹅，竞争对手的反应。首先，万达基本上也恢复正常的发展速度，每年50座去开发，万达的体量本来就是全国最多的。新城跟万达之间也是有差距。另外，包括旭辉、中骏、奥园、宝龙、弘阳这些都在加大商业广场的拿地模式。龙湖、华润也在加快发展速度，有很多新进入的对手，他们也考虑用商业广场拿地模式去获得更便宜的地，因为大家把这个逻辑都看懂了。新城这几年发展很快，相对来说是阶段性的优势。华润未来会不会进入三四线，也有待观察。如果说华润往三四线开拓的话，竞争就会更加的激烈。不过还好，目前暂时没有对新城造成直接的竞争，全国性的竞争。新城更多的压力来自于万达，长三角更多的是来自于宝龙、中骏。这些都要去动态的跟踪，总体来讲目前影响还好。第六、基金风控因素的影响
老王的案件最后怎么走，如何面对这些疑惑。我觉得要观察，当然有各种消息和传闻，但我觉得事情终究还是要公开的，一定会有结论，我个人没法判断。基金风控中有一些大胆的基金慢慢在解除。有一个信号非常强烈，沪股通的持股比例在持续的创新高。尤其是年后跌停的当天大量的买入，持仓量迅速地飙到了四点几。所以对于理性的外资资金，抄底肯定也会有它的考虑。这也可以作为参考的指标，我觉得32块以下、30块，31块这些价格都是阶段性比较有吸引力的价格。第七、公司未来的净利率
未来的净利率会适当的提升，至少维持，但是销售规模情况不明。其一因为租金占比的提升，所以利润占比也会提高；其二吾悦拿地的比例提高，拿地成本就会相应的降低。其三是管理的效益在提升。其四融资成本随着租金占比越来越高，债券市场一定会有所反应，融资成本也会适当的降低，我觉得5%以下的融资成本应该是可以期待的。所以未来的净利润率大概不会下滑，应该能够维持，但是叠加行业的净利润率可能是下降的。房价在三四线会有一定的压力。所以随着租金占比跟龙湖形成对比之后，公司的估值可能会得到一定的提升。住宅销售的成长性会下滑的，最多能够规模维持，或者极小幅度的增长。相对于很多优秀的内房股来说，新城的成长性很一般。第八、老王事件对公司打击
老王事件对公司打击是非常大的，这毫无疑问。并且，结果还具有不确定性，这个事件本身对公司的品牌价值一定有影响。很多投资者因为这个道德瑕疵的影响，可能就不会选择新城。并且对公司的口碑和员工也会有一定程度的影响。在管理层方面，新城的管理层很多都是行业内非常不错的优秀人才，像陈德力、曲德君都是商业运营里面响当当的人物，所以我觉得还是会有一定的影响。第九、疫情对商业广场造成什么影响
第一、短期内肯定会导致商业广场的人流量急剧减少，哪怕是疫情控制住也会持续低迷一段时间，这种情况会导致一些小的商户无法支撑，出租率会下降，再加上免除了一部分租金，导致租金收入下降。第二、全国房地产行业的现金流冻结，导致现金流跟不上，这个风险也存在。不过最近新城的网上销售做的还不错。另外商业广场比较近，会吸引一些刚性需求。新城目前这几年有一个风险点，它的资本支出是比较高的。公司资金压力会比较大，去年下半年停止拿地并卖了一些项目，但是资本支出一样会有压力。根源在于新开商业广场的压力，目前总数不到100座，刚好新开的数量达到了一个高潮，像今年是35个，每座扣掉拿地成本要垫资五个亿，总共就是175个亿。今明两年的现金流压力是有点大的。如果今年的销售去化变慢，或者现金流出现危机，可能会导致新开商业广场的数量延后。现在是黄金期，尤其是三四线的商业广场，中大的地产商还没有介入，所以具有很好的优势。但是，老王事情对公司还是有一定耽误的。未来随着商业广场越来越多，租金收入越来越高，压力会越来越小，跟住宅会形成一个很好的商业模式的互补。第三、疫情导致人们对购物习惯的改变。肯定对网上买菜，办公等互联网化会有一定的刺激，所以具体影响如何，需要未来再继续观察。第五部分：韩杰补充租金回报率的问题
新城确实很不错，去年是爆了这么大一个雷，但是现在看起来运气不错，这个雷是祸中带福，它主动或者说是被动的降增速、降杠杆。年前华润、融创和新城都完成了港股的配股。新城又完成了美元债的发行。正好这些粮草筹备了一点，突然来这个疫情了。所以像昨天云南保山的那个吾悦广场拿下来就非常的轻松，因为这个时候都没人跟他抢了。所以说新城的运气还真是不错。
大家认为新城吾悦广场的收益率回报率并不是特别高。一个平均投资七个亿的商业广场，租金两三年左右的时间可以做到八九千万或者一个亿，净利润可能是三四千万，回报率两三年才到六七个点。实际上，融创的文旅资产，包括酒店资产，他们的回报率更低。那为什么大家还在做呢？因为这个就是拿地的一种模式，或者说勾地的一种手段。如果融创、万达要不是有这个配套，就不能卖这么高的利润。因为配套的住宅赚了钱，早就超过了文旅的建设成本，所以才不在乎这些文旅的回报率。因为在优秀地段的物业，在中国总是会升值的。新城的吾悦也是类似的，很多的吾悦项目大概四五十万平方，它配套的住宅和商铺赚来的利润早就超过吾悦广场的建设成本了。像昨天云南这么大的一个项目，将近100万平方，估计可以赚出两个吾悦广场来，这个吾悦广场的建设成本都已经归零了。这个时候你再去按照这个投入的七个亿建设成本去计算每年租金有四千万的净利润，觉得回报率太低了，这是不划算的一笔投资。我觉得这样的算法是太苛求，不太合适的。第六部分：问答与交流
老温：简单补充一个：新城控股内部极力推崇“骆驼文化”：面临复杂的市场形势和不确定性，如同骆驼进入了沙漠，抓住一切机会，做到极致。傲世浩天 ：请教2020年新城的销售额同比会多少？leichaoqun12： 历史上管理层提出的对外目标都实现了，今年大概率还是维持2700。实际上，上面这个截图里面提到了，公司保持2020年及2021年销售规模平稳，也就是公司进入到防守的阶段了。何况现在融资尚未完全恢复，一切都要观察，总之成长性肯定会放缓，防守为主。韩杰：如果19-21连续三年维持销售平稳增长，那么负债率会大幅度下降，也有利于提高估值。龙湖华润也不是靠成长性取胜的。leichaoqun12： 说实话，我现在还有点看不清未来的成长，在看不清的情况下，我选择了保守，毕竟现在影响还没有过去。一号财迷：新城重点跟踪吾悦拿地数量，如果都是保山这种配大比例住宅的低成本地块，前景是很不错的。保山90多万平方，9万方商业。二月还有两个吾悦要拿。leichaoqun12： 是的，我觉得这种模式比以前是进步。这样有两个明显的好处：第一，拉低所有的拿地成本；第二，更多人流去支撑商业广场的人气。还可以补充大量的土地储备。否则如果只像以前吾悦小地块1:4的比例拿地（没有单独的住开的情况下）是很难维持规模和排名的。章圣冶：突然想到一个问题，最近研究过海底捞、唐宫、呷哺等餐饮店还有一些服装店，他们的同店销售增长基本就是5%-6%，如果租金增长每年10%，那它们的单店净利润率可能是往下走的leichaoqun12：不能简单类比，有些成本是固定成本，有些是变动成本章圣冶：我也看了华润、龙湖、新城的年报，记得像龙湖的单店租金收入增长是17%，确实很漂亮，只是不知道成熟之后能维持在多少。因为海底捞同店销售增长5%，房东跟你说租金要涨15%，可能比较难以接受堡鲨：结构优化也是提升租金的源头。例如把一个经营很差的店换成一个最近比较火的品牌，租金提升是很显著的。其实像海底捞这种强势品牌租金增长反而有限。leichaoqun12：是的，海底捞更多是提升人流，龙湖，万达，新城租金增长率目前确实都非常乐观。章圣冶：新城住宅销售的毛利率35%左右，很高的水平了，甚至比融创还高一点，可见拿地成本的优势。融创剔除摊销后的毛利率18年是33.5%leichaoqun12：吾悦拿地一般只有1500元/平方米以内。如果未来新城吾悦拿地占比提高，毛利率会更高。实际上毛利率再高也没太多意义，税盾的影响导致净利率增幅也比较有限。所以如果带一些快周转的住开冲冲规模也是很不错的。老王的战略是对的，未来小王怎么走还是要判断。一号财迷：成熟商场租金不太可能15%增长，有可能放缓了。就像韩杰说的，住宅已经大赚了，便宜不会两头赚，商业的回报率始终还是很低的，但新城在行业里做到不错了。leichaoqun12：成熟的肯定很难做到，新城数据太少，现在无法分析，再等几年就清晰了。Neo ：国内商业地产行业的综合税负没有30%那么高吧？leichaoqun12：问过业内人士，有这么高。税收：1、增值税率9％，2、附加税为增值税的13％，3、房产税为租金的12％。一号财迷：管理费用、销售费用、税金（房产税）里都有商场的运营费用。运营报表和财务报表口径不同。扣税后净利润率（如大熊昨天说的，其实不应该叫净利润率，只是扣除所得税后的运营利润率）大概30～35%，没扣折旧。Neo：增值税有进项税额可以抵扣，而且部分销项可以用商业管理的低税率。企业所得税要考虑减成本，尤其是折旧。老温：2019年万达商管集团实现收入434.8亿元，完成目标100.3%。租金收入384.8亿元，同比增长17.8%；leichaoqun12：这里面有新开万达广场的贡献，要剔除新开影响。我的模型里面扣除掉新开的影响，万达广场里面只计算几年以上的成熟万达广场的租金增长情况了韩杰：20年的租金也可以按照@leichaoqun12的表格里估算一下，63个旧广场平均8-9千万，新增37个广场平均2千多万一个，加起来60亿应该有的章圣冶：一座吾悦广场每年搞活动的费用支出是很大的，这些不会没有算在营业成本里，还有另外的费用吧？章圣冶：68%的毛利率，再扣30%的税，就是38%的净利润率，如果再有额外费用，纯利润确实不高了一号财迷：税不是这么扣的，税基不同，只有房产税是“租金收入”的12%，注意商场收入租金只占五六成，具体比例我没印象了。所得税是运营利润扣折旧后的税前利润的25%。增值税在报表收入里已经扣除了。章圣冶：我只是想不明白这些营业成本到底是什么，是只有物管和能耗？一号财迷：主要是人工、保洁、维保、行政办公等。人工是大头，具体怎么拆分成本与费用，我猜是审计师拿到运营报表后认可的，我觉得不是重点。章圣冶：关键就是，比如我花7个亿买下这个吾悦广场，我每年能得到的自由现金流是多少，或者ebitda，或者noi，这些数据是最重要的。但现在只披露了毛利润一号财迷：35%*收入就是你7个亿投资的每年回报。对于房企来说商场的回报率算是很低的，跟房地产开发完全不能比。韩杰：宝龙商业目前的静态PE是30倍，宝龙和新城比还是差一截的章圣冶：宝龙商业是商业的物业管理，是收商业的物业管理费，不是收商业的租金的。熊大熊二：核心还是投资回报率，投入了多少钱，多少年回本。章圣冶：华润有披露投资成本回报率的，12年开业的那几个万象城回报率非常好，2018年报表披露有37%。熊大熊二：这个是成本回报率？是投入的钱，还是运营成本？章圣冶：是按初始投资成本计算的，华润一座购物中心的投入2012年前就要10个亿一座。Starring Lu：租金/初始投资成本，初始投入成本是土地成本加建安一号财迷：好的商场回报率是很高的，恒隆上海就很高。新城最好的回报率（净现金回报/成本）十几%。吾悦目前趋势不错，回报率绝对值依然不高，所以需要住宅和商铺销售配合，否则玩不下去leichaoqun12：第一，运营成本包括，比如一个10万平方米的购物中心，一年的维持费用在3000万，每平方米每天的维持费用0.8元（这个费用包括保安、保洁、电费、煤气费、水费、人员工资、机电设施设备维护保养、税收等等）第二，一个10万平米的广场投资7亿，3年成熟收租1亿，净利润0.4亿，第三年投资回报率为0.4亿/7亿可以计算出来（这个7亿的成本是包括拿地成本的，净利润率是变动的这是估算，刚开始回报会低，几年以后越来越高），华润的数据之所以这么高，因为后面每年保持10%左右的增长，几年后回报率自然很可观，因为新增加的租金基本税收30%比例，固定成本维护成本等几乎不变，所以净增加里面大部分可以转换成利润；第三，华润的10亿成本因为：一二线土地成本和建安成本更高，第二面积也会相对大些，新城主要是10万平米，平均9.7左右/座吾悦广场；（但是万象城走得更高端，租金自然也会更高）leichaoqun12：是的，实际一二线竞争更大，即便勾地也很难对应1:4的比例勾地，即10万平米商业广场对应40万平米住宅。希望新城以后能走1:8或者1:10的勾地，这样就不用担心土储和规模问题了。但是大盘也有缺陷，会降低周转率。leichaoqun12：开业时间越长的商业广场慢慢的维护成本越高，但是增加幅度相比租金增长有限leichaoqun12：大家一起多看看华润，龙湖、万达、宝龙的数据吧，总之新城估值的难点在于吾悦广场的估值，主要包括未来租金增长率，净利润率占比等因素韩杰：我觉得15倍的租金净利润估值已经是很保守了，这块要是拆分单独上市肯定不止这个估值了一号财迷：新开商场多，增长这么快，15倍肯定不止的，实业投资要开心坏了章圣冶：15倍对应7%不到，如果有10%+的年增长，我也觉得合理，而且利率下行会推动估值提升。关键是净利率是多少似乎分歧较大，昨天彩虹抛出来的15%净利润率估计让很多新城股东睡不着觉。熊大熊二：37%的4折如果是净利率，差不多14-15%，和昨天彩虹那个15%的数据差不多leichaoqun12：彩虹说了是包括新开的，如果包括新开就差不多能对应上，第一年新开的未成熟保本都难。另外未来可以展望的是：利率走低可以提升固定收益类估值；REITS放行可以降低融资成本和工具，更好资本化。但是这些都还存在变数，现在不能算进估值。我觉得15倍肯定没问题的，20倍相对合理，更高依靠想象力。但是结合A股大悦城和美凯龙，貌似估值都不到15倍，所以还是有点看不清，当然也可能代表目前这两个很低估章圣冶：美凯龙的家居卖场感觉不是跟龙湖新城一个档次的，A股大悦城我记得有很多开发的。而且美凯龙的重估很厉害，还有轻资产委管的应该占大半。美凯龙是举债建自持物业，只赚慢钱，新城的吾悦加住宅可以既赚快钱也赚慢钱，压力小很多一号财迷：红星这种模式早晚要被淘汰了。红星里面逛一家店和逛N家店没什么区别，只是木头换一换。不是巴菲特、B夫人的玩法，各种沙发体验一遍。蔡晓波:美凯龙这类广场相比商业综合体来说劣势比较大。暂时不能够取代的是吃喝玩乐。这个需要出去的是刚需熊大熊二：那么爽，为什么其他人不来，始终要回答这个问题。商业运营并没那么容易。以前早期的万科尝试过，后来放弃了。熊大熊二：商场主要还是勾地手段，少量很好是可以的。但是复制100个，200个，每个都大赚，不太可能啊。舜清：商业综合体的发展空间有限了。三年以后，很难选址了。吾悦广场要发展到300个，完全靠新建难度很大。未来收购兼并改造的空间倒是很大。吾悦广场是三四线城市商业综合体开发经营的佼佼者。但是未来发展空间远没有想象中的大。靠自建。可能发展瓶颈是200个左右。这一块的净利润，10年内租费收入到顶也就是200亿，利润很难达到80个亿。熊大熊二：好位置的越来越少。后面要效益递减，X100，X200的算法，可能过于简单粗暴，没那么线性。并购的话，就没住宅勾地了，效益就不一样了啊。leichaoqun12：本质还是勾地，真到200座体量也会不错古树长青：勾地是本质，吾悦是表面，本末倒置，公司账会糊涂！新城和万达的对比
逝去的记忆：请问新城和万达商业差不多，他的优势在哪？是否步万达的后尘？leichaoqun12：新城和万达的商业看起来差不多，两者其实还是有区别的。万达现在基本上只做商业广场，没有住宅利润去沉淀，所以他的资金压力非常大。现在万达广场有不少是轻资产模式，所以轻资产是万达的必由之路。而新城是通过商业广场拿地，一个吾悦广场大概商业面积10万方，住宅面积40万方，住宅面积是商业面积的4倍，住宅销售出去赚的钱去补贴商业广场。一个吾悦广场的整体项目不仅赚钱，而且会把多出的一部分利润存到商业广场里面。所以新城的商业模式跟万达本质是有区别的。不过大家对万达也会有误解，我觉得万达其实日子过得也很好的，没有说想象的那么差。
综合体的讨论
曹总的屠龙刀：问个外行的问题，我觉得综合体供给有点过剩。请问，租金利润率提升的保证何在?老温：租金利润率提升，我想跟吾悦广场数量及人气提升直接相关。同时新城商业管理层经验丰富，每个广场基本都是100%满铺开业的。大的全国连锁的综合体，对单个小的本地商业广场本身就是很大优势。韩杰：综合体更多的是个拿地抓手的作用，而且还取得了不错的回报率。leichaoqun12：租金利润率提升是必然趋势，广场运营成熟以后租金还能维持增长，租金增长的那部分因为商业广场的固定成本变动不大，除了税收几乎都是利润。可以参考龙湖的商业中心租金增长情况，应该说综合体的租金提升前景不错。曹总的屠龙刀：你的说法有数据支持吗？我在四线城市桂林，两家万达广场，一家吾悦，一家万象城。吾悦目前人气较低。leichaoqun12：具体数据可以去盘点新城的报表，看我的第一个报告里面有具体租金数据和趋势分析。目前新城平均一个吾悦广场10万平，2019年11月-12月开业大部分都有租金2200万，2018年年底开业的今年租金7600万，基本能做到第三年8000多万-9000万，所以基本做到3年成熟。成熟的吾悦广场租金能到达1亿元左右，公司运营能力明显在提升，具体可以进一步跟踪。不排除个别轻资产的会有不太好的，大部分吾悦广场都是做得很好的。国内运营这块华润确实更好，走得更高端些。但是一二线竞争更大，扩张相对受限，新城和万达主要进入三四线，这些地段已经被占，好的资源难以复制，随着城市化发展也会受益城市次中心或新中心。金鹏鸟：一个商业广场的经营情况，主要看它出租率。你表面看人流量看人气有时候未必能看得出来，因为去的时间点可能不对。比如说工作日的白天去，那人流量肯定少。主要还是看商铺出租率为多少。吾悦广场的出租率一般都接近100%。一号财迷：我觉得要根据城市人口规模来评判优质商场是否过剩。吾悦拿地有一套标准，其中之一是周围的人口规模。一二线勾地难，吾悦模式只能在三四线搞大。韩杰：吾悦本来就不是对标万象城的，和万达是有pk的，更多的是在三四线城市做老大。
关于老王和小王
巴郡：老王的事情什么时候有结论？小王的风格是阶段性的偏谨慎还是天生谨慎？在其全面熟悉把控企业后是否有可能加速发展？韩杰：就我个人感受，小王是属于比较谨慎稳重的，和老王的性格正好有点相反。而且小王在公司很多年了，是一线干上来的，不存在不熟悉的状况。leichaoqun12：老王的事情什么时候有结论？我也无法预估，但是公司的节奏大概率判断这个事情会过去的。很多评级公司已经把它移除了负面观察名单，同时招商银行、民生银行的对新城的融资已经恢复，当然目前四大行没有完全恢复。小王总我也在观察，小王总的风格是阶段性的偏谨慎还是天生谨慎，这个我现在也无法判断。只是任何一个不管他有多么优秀的老板，他如果坐在这个位置遇到了这种突发事件，他的第一步肯定是首先要把危机解除。小王总在解除危机过程中的表现是值得点赞的。至于后续小王总全面把控企业后是否加速发展，因为我现在还在观察，没有结论的东西我就不好去做预判。但我相信新城这种商业模式是可以预期可以展望的，战略清晰明确，契合地产转型特征。地产公司的未来转型
曹总的屠龙刀：地产公司往何处去。10年以后，地产的需求、期货销售、占下游资金的模式也会逐步终结。西方和香港已经有了先例。看起来最成熟的转型方式就是往自持商业发展，如恒隆、九龙仓等。但是，如果大家都往自持方向走，前景会如何？能不能谈谈展望?leichaoqun12：在所有的地产+业务中，论资产收益率情况来看：商业大于文旅大于长租和酒店。地产的未来的方向上，我觉得房地产行业其实是一个分化非常大的行业，不同公司的商业模式都截然不同。典型的例如商业中心，代表是新城和龙湖，文旅的代表是华侨城、融创，酒店的代表是富力，产业地产的代表是华夏幸福，还有长租公寓等等。地产公司围绕地产周边去做多元化的是非常的多。另外拿地的模式也是五花八门，每个公司都不一样，有的勾地，有的是招拍挂，有的是并购，就是不同的公司施展各自的看家本领。参考国外的房地产行业的转型趋势就是，第一种转型自持类，包括商业、酒店、长租公寓、文旅等。第二种是金融化方向转型的，通过并购做一些项目，把商业项目买回来，然后自己运营提高到一定的程度再卖出去，类似做基金。第三种是代建，就是帮别人建筑，赚取利润。例如绿城、建业。在后地产时代，开发规模不断下滑的过程当中，未来国家的政策一定会出现变动。但这个变动究竟会怎么样，只能说去观察。但是相对来说，在地产的这些业务当中，我比较看好商业中心，因为他的账明显能算得过来，有一些像长租公寓和酒店算不过来帐。积木投资：10年后的地产行业，大量中小房企已经退出，或是被收购或是主动退出，能做的就十几二十家最大最有生命力的。行业规模缓慢下行，除了刚才雷总说的几个地产+转型方向，头部企业也会有一些跨行业多元化。老温：吾悦广场在大部分三四线城市的竞争优势可以说是排第一的，这些地方只要人口还在，综合体消费就会继续，随着区域成熟，租金收益提升就很自然了。综合体除了是勾地利器外，本身盈利能力也是强劲的。韩杰：地产公司都在做转型，做多元化，有些效益并不好，有些风险难以评估。新城已经找到综合体这条路埋头闷干，几年内无需担心新城去搞其他多元化。逝去的记忆：新城控规体量已经这么大了，包括全国前十房地产公司是否还会有高速增长？如果没有增长后续会成为一张债券吗？leichaoqun12：目前国外的商业广场大部分在30-35倍估值，但是前提是有REITS，资产更轻，税收更低；国内这块目前不具备，但是可以预期五年后REITS成为必然的可能性。暂时从资产质量来说商业地产肯定不如地产主业。
销售规模展望
逝去的记忆：2020年新城控规销售展望只有2700亿，为什么定的这么低？是因为19年出事后很多土地被出售，导致土地储备不足吗？leichaoqun12：土储可以跟上，公司融资不能算全面恢复，加上今年疫情影响等多个因素，另外我们预测尽量保守。即便按照2700亿，公司低估也是显而易见的，以后净利润维持200亿+是常态（里面还有预期的租金增长的占比提升），对于一个不到800亿的公司来说，低估显而易见。老温：按2700亿，新城的土地储备在三年内都是够的。其实2700亿也不低，只是暂时放缓一下发展节奏。韩杰：如果未来几年销售都维持3000亿左右，每年新增30个以上的综合体，我会觉得非常舒服。老温：过了今年的稳固期，明后年继续小幅增长应该还是可期的，比如3000亿，3500亿。逝去的记忆：比起19年基数确实是低了，而且我观察 新城每年都能完成任务，但是超越不多。 
