投资要点:利差损出现的条件极其苛刻,此轮低息不会引至利差损, 利差收窄幅度也非常有限,市场反应过度,目前估值安全,维持“增持”,推荐平安和新华。
发达国家基本都经历过利差损;合理的投资结构可减轻利差损影响。寿险市场的快速发展是在经济高速增长时期,且都伴随着银行的高利率,当经济增速减缓时,通常伴随着低利率,导致此前签订的含保证收益保单产生利差损。过去三十年,发达国家基本都经历了经济发展减速、长期利率明显下降的过程,寿险行业都面临过利差损的困扰。但由于各国投资策略和投资结构的差异,利差损的冲击大相径庭。综合来看,美国得益于其完善的投资管理体系和资产负债匹配,在经济波动期间过渡平稳,利差损并未严重影响寿险公司的经营和发展。
90 年代末中国保险业曾出现严重利差损,保监会及时控制,催生审慎监管。1997 -1999 年高保证利率时代,寿险产品预定利率与中央银行基准利率挂钩,在经济迅速发展时期,预定利率较高;而在中央银行基准利率下调时,为保持市场竞争力,寿险公司不愿主动下调预定利率,这种预定利率长期稳定和中央银行基准利率短期波动之间的矛盾,导致利差损的出现。1999 年保监会强制规定保险产品预定利率不得超过2.5%。虽然1995-1999 年间已造成的利差损问题比较严重,但中国寿险业正处于快速发展期,保险投资收益率也处于上升通道,对利差损有较强的消化能力。另外,审慎监管杜绝了新的利差损保单的产生。
利差损出现的条件极其苛刻,此轮低息不会引至利差损,利差收窄幅度也非常有限。1)我国保险公司投资结构与美国类似,80%以上投资于固定收益类资产, 资产久期大概为6-8 年,收益率稳定。且从2014 年降息以来,保险公司已经提前布局有长期稳定较高收益的债券、协议存款、非标资产等。因此,保险公司的收益率下降将非常缓慢。2)出现利差损的前提除长期低息外,还需要资本市场长期低迷,我们认为这种可能性基本不存在。3)即使长期低息,且资本市场长期低迷,对于保险公司的危害也非常有限。1999 年到2013 年,保监会规定保险产品的预定利率上限为2.5%,因此保险公司存量保单的承诺最低利率仅为2%-2.5%。虽然目前保险产品的预定利率上限逐步取消,少部分保单的预定利率提高至3%-3.5%,仍远低于保险公司的投资收益率。4)当前与90 年代出现利差损的最大不同在于,保险公司存量保单的承诺保证利率非常低,不具备出现大规模利差损的可能性。
市场对于利差收窄和利差损风险反应过度,目前行业景气度维持高位,估值安全。未来随着利差损负面预期的改善,估值将持续提升,维持“增持“,首推平安和新华。行业基本面乐观:1)期待进一步养老和健康产业支持政策。2) 保费/投资进入良性循环区间,个险新单保费增长有望持续超预期。
风险提示。权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。
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