2019年期权市场进入加速发展阶段，品种愈加丰富，品种间投资机会涌现。投资者不仅可以利用期权独有优势，使用期权替代期货改进原有策略绩效，也可参与单个期权波动率交易机会、不同品种间波动率套利机会，利用期权进行方向性策略和波动率策略之间的配置，达到高度风险分散的效果。
权益类产品信息及相关性分析
国内期权市场发展稳步推进，2019年将为期权品种快速扩充年份，期权品种愈加丰富，品种间投资机会涌现，本文从标的资产信息对比、资产间收益率和波动率之间的相关性等角度，分析2019年期权投资机会。结合已上市的股票期权品种，涉及股票指数包括上证50、沪深300、上证180、深100，中金所挂牌的金融衍生品股指期货有沪深300（IF）、上证50（IH）、中证500（IC），股票期权和股指期货之间没有重复的标的仅中证500。因此本文主要讨论5个宽基指数之间的联系，以及跨市场、跨交易工具可能产生的交易机会：上证50、上证180、沪深300、深100、中证500。
ETF期权标的对比
下表呈现了5个指数对应6个ETF基金产品相关信息，表格所列跟踪沪深300指数的有两个基金，分别是上交所的华泰柏瑞沪深300ETF、深交所的嘉实沪深300ETF基金，二者都有可能成为新品种标的。
虽然上证50ETF仅包含50只股票，但自50ETF期权上市之后基金规模扩大，成交金额已超510300代表的300ETF，待上交所300ETF期权上市后，预计300ETF基金规模将再度赶超50ETF基金。另外，沪深300指数对标中金所IF期货，二者之间存在同品种、跨市场的套利机会。
南方中证500ETF对标中金所IC期货，该基金2018年12月成交金额近180亿元，与510300差距不大，而且成分股中小股票的行情波动较大，预计500期权将有丰富的波动率交易机会。
深交所ETF期权品种呼声最大的是深100和嘉实沪深300ETF，二者整体规模都比上交所ETF期权更小些。以2018年12月为例，深100ETF当月成交金额仅28亿元，深交所300ETF仅13亿元，远远小于上交所300ETF。从标的物本身表现上看，现金结算模式的中金所沪深300股指期权活跃度将高于上交所300ETF期权，并远高于深交所300ETF期权。
股票指数成分股间关系
下图体现了5个指数成分股之间的流通市值关系，指数间成分股占比如表格所列，表下方框根据表中数据按比例画制。从指数编制方法上我们得知，上证50、上证180、深100、沪深300均选取最具代表性的若干只股票编制而成，中证500是剔除沪深300成分股之后的前500只股票，因此沪深300与中证500成分股之间无任何交集。
从图表中得知，上证50、上证180的成分股均含于沪深300之内，且沪深300中有42%市值比例为上证50里的成分股，深100占27%，也就是说上证50与深100的综合市值有近70%与沪深300一致，而中证500与其他指数之间的成分股重复率低，不到10%。
股票指数收益率相关性
上文所述指数成分股间的关联性，体现了指数之间的内在相关性，我们再来看下最直接的由价格表现出来的相关性是如何的。本文分别选择过去3个月、3年作为短期和中长期的观察周期。对比过去3个月和3年的数据发现，指数间短期相关度比中长期相关度更高，应是2018年以来A股持续下跌、指数之间互相拖累所致。
虽然从成分股间关系上我们了解到，上证180仅涵盖了61%的上证50流通市值，但因同属于沪市大盘股，上证50和上证180收益率的相关系数高达98%，具有高度相关性。沪深300虽含有深市股票，但因为均含有白马蓝筹性质个股，与上证50、深100的相关性也都能保持在93%之上，二者高度相关。另外，若将上证50和深100按照1：1配置，拟合出来的指数收益率与沪深300的相关性高达99.5%，基本完全拟合。
中证500股指期货在投资管理中应用最多，但因短期内我们暂看不到中证500期权上市，我们可以观察即将上市的深100、沪深300期权标的指数与中证500指数间的相关性如何，是否有互相替代的效果。
目前已经上市的50ETF期权标的指数上证50与中证500的相关性仅56%左右，相关性较弱。中证500与深100成分股重合率虽不到10%，但因同属深市股票，过去3年的相关性达到了85%以上。虽与沪深300无重复个股，但中证500与其相关性也达到了80%左右。
由此看来，在市场缺乏中证500期权工具且中证500股指期货交易持仓受限的背景下，若深100或300期权上市，可以考虑使用二者替代中证500指数，对中型股票进行部分下行风险对冲。
股票指数收益率与波动率变化相关性
期权交易功能丰富，除了可交易方向，即期货市场里交易多空涨跌，也可以交易波动率，当行情处于振荡整理或者将出现平台突破时（不知道向上还是向下），可以通过做空或做多波动率获利。
某种程度上，我们可把波动率看作一类新型资产，参与单个期权品种交易即可实现股票（或商品期货）和波动率两类资产类别的资产配置方式，进而达到分散风险的效果。标的资产收益率与波动率变化的相关性越低，风险分散的效果更佳。
下表展示了收益率与不同周期波动率变化之间的关系，过去一年上证50收益率与20日、60日、121日历史波动率变化的相关系数分别为-0.09、-0.09、-0.06，相关性基本为0，其他几个指数的相关性更低。
我们再来辩证看待收益率与历史波动率变化相关性几乎为0 的结论，此点并不能完全说明“使用期权进行方向性策略和波动率策略之间的配置，可以实现高度风险分散的效果”，因为隐含波动率与历史波动率走势之间并非完全一致（2018年上证50期权IV与HV相关性为0.7），目前已上市的50ETF期权，其标的价格变化与IV变化之间的相关性在-0.4左右（日频率）。
因此，我们只能大致得出一个结论——使用期权进行方向性策略和波动率策略之间的配置，一定程度上可以实现风险分散的效果。具体风险分散效果如何，还得依交易策略的交易频率、策略逻辑而定。
但是，在期权上市品种日益丰富的背景下，有一点是可以肯定的，即期权波动率策略将大放异彩。
股票指数波动率变化相关性
下表体现了股票指数之间的波动率变化相关性（以60日为例，取过去3年数据）。深100与上证50波动率变化相关性仅75%，品种间波动率策略存在一定差异性，中证500与上证50的相关性更低，中证500价格波动明显比上证50价格波动更大，那么在特定行情下可通过做多中证500、做空上证50波动率策略，捕捉不同品种间的波动率套利机会。
商品类产品信息及相关性分析
商品期权标的对比
目前已经上市商品期权品种中，沉淀资金（结算价×期末持仓×保证金系数×合约乘数）最多的依次是铜、橡胶、豆粕期货，铜的合约面值较大，产业客户套保需求较多，因此铜期权上市后，活跃度并不见得很高。橡胶品种波动率更大、投机氛围更浓，期待该品种期权有更为活跃的市场表现。
商品期货收益率相关性
不同于股票指数之间相关性较强，商品期货按板块划分，不同板块之间共振效应减弱。商品CTA策略则可通过交易不同期货品种分散组合风险。期权买方资金使用效率高、风险有限，期权卖方可收取权利金增强收益，因此投资者可在原有期货主观交易或CTA策略基础上，考虑在合适行情下使用期权替代期货，发挥期权买/卖方的工具优势，进而获得更优的收益曲线。
商品期货收益率与波动率变化相关性
商品期货价格变化与历史波动率变化的相关性同样十分低，最大不超过0.1。另外，我们又观察了已上市期权IV与标的资产之间的相关性，豆粕期货收益率与IV变化的相关系数为0.23，白糖为0.04，铜为0.18，相关性均比股票期权更低。由此可见，在商品期权上进行方向性策略和波动率策略之间的配置，可以获得更佳的风险分散效果。
商品期货波动率变化相关性
从下表可以看出，虽然大部分上市的商品期权品种为农产品板块，但各品种之间波动率变化的相关性是明显较低的，且均低于股票指数间的波动率相关性，如交易量较大的橡胶和豆粕波动率的相关性也仅0.15。
这意味着，商品期权波动率策略的同质化并不高，不同品种之间的波动率策略可以实现良好的对冲效果，只要商品期权流动性有明显改善，波动率交易机会将会更多。
来源:期货日报 作者:范林燕
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