价投大本营撰写于：
2020年4月7日，敬请品鉴！
开篇之前讲一个题外话，最近资本市场里最热门的两件事：一是瑞幸咖啡造假，二是巴菲特割肉航空股，给了我这样的启示：
回到话题，今天给大家来分享一下CRO产业链。
背景：医保局的成立，集采下仿制药一夜之间沦为化工行业，一致性评价和创新药才是出路共同触发了CRO产业的预期。股价涨幅巨大，业绩上整体快速增长，形成了双击。
从布局来看，药明康德是个全产业链巨头，而康龙化成的赛道是临床前CRO，泰格医药是临床CRO，凯莱英是CMO/CDMO。
（一）临床前CRO赛道：康龙化成VS药明康德
5、业绩对比：两家实验室服务业务毛利相当，康龙化成研发占比较低不论药明康德还是康龙化成，营收占比最大、毛利最高的都是实验室服务业务，即它们在临床前CRO这个赛道上的传统强项。
（1）康龙化成：实验室服务收入占比60%+，毛利40.26%虽然公司在临床CRO和CMO两块上也有布局，有打通全产业链的野心，但这两块毕竟营收占比不高，而毛利率仅20%+，更不能和其他几个40%+的龙头不能比。
结论：康龙化成和药明康德都是临床前CRO这块细分领域深耕起步，和其他公司比它们是优秀的，但从规模、盈利能力、研发投入来看，药明康德更胜一筹。
（二）CMO/CDMO赛道：凯莱英VS合全药业（药明康德）
1、CMO/CDMO业务：药明康德孙公司合全药业承担，规模不小于凯莱英药明康德的CDMO业务主要由孙公司合全药业承担，合全药业于2019年3月从新三板摘牌，4月药明康德公告31亿元收购合全药业剩下14.29%股份，可以推算出当时合全药业估值为217亿，与当时的凯莱英总市值相当。
2、产业链：比CRO更商业化，CDMO比CMO更强调研发CDMO的商业化订单的金额与药品上市后的销售规模有关，如果药品销量好，订单数量可能是临床阶段订单的几倍到几十倍不等。
3、CMO或CDMO空间增速：3年内中国市场近百亿美元，增速近30%比全球快一倍
预计2023年全球生产外包服务市场规模将达到518亿美元，年复合增长率为14.1%。中国生产外包服务市场规模2023年进一步达到85亿美元，年复合增长率为28.9%，是全球增速的两倍。
5、业绩对比：合全药业（药明康德）营收更大，但凯莱英毛利和研发投入更高（1）凯莱英：毛利率44.59%，盈利能力比合全药业（药明康德）更强根据财报，凯莱英2019年总营收24.6亿，扣非业绩5亿，同比增长32.94%，毛利率44.59%。
（2）合全药业（药明康德）：营收37.52亿，CDMO/CMO业务规模比凯莱英更大。
（三）临床CRO赛道：药明康德VS泰格医药
1、临床CRO业务：泰格SMO（临床资源）和数统业务贡献主要利润，但大临床是真正核心业务；药明康德主要是临床试验CRO和SMO
泰格医药覆盖临床研究全产业链，产品分两块：临床研究相关咨询服务：是主要的利润来源，毛利率稳定，包括数理统计（嘉兴泰格承担）、SMO业务（杭州思默承担）持续快速增长。
数统业务增长较快的原因是因为在临床CRO服务中，除数统外，其它服务均受地域限制，本次疫情泰格在武汉区域主要是数统业务，影响也相对较小。
临床试验技术服务：是业务的真正核心，主要是I-IV期大临床业务（包括医学翻译注册，扣除BE，即生物等效性实验），逐渐走出2015年临床核查事件影响并恢复成长，因此未来重点主要还是大临床这块。
2、产业链：比临床前CRO含金量高，两家布局基本覆盖临床CRO全过程
目前全球临床CRO市场占整个CRO市场的比重大约60%，渗透率大约45%，而在中国整体的市场比重超过30%。总体上CRO公司临床前比临床后技术含量高，更好赚钱。从费用占比也可以看出，临床阶段费用远高于临床前。
3、空间增速：占比最大的CRO子行业，3年内国内超百亿美元空间，增速近30%是全球的3倍，年复合增长率29.6%是全球增速的3倍，其中临床CRO这块细分市场的规模是133亿美元。
4、行业竞争：国内临床CRO泰格医药市占第一，规模是药明康德4倍
我国临床CRO市场竞争格局较为分散，2018年top5企业占据29.8%的市场份额，剩余70.2%的份额皆为收入规模尚小的企业占据。其中泰格医药市占10.4%，药明康德市占2.6%。
结论：临床CRO赛道上，药明康德无论是规模还是毛利，都远低于泰格医药，至少国内泰格医药鲜有像样对手，竞争环境良好。而临床CRO又是CRO行业价值占比最高、技术含量最高的子行业，泰格医药相当于卡位了肉多刺少的肥美领域，暂时算是独享盛宴。
总体来说，通过药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药，我们给出以下结论：1、CRO产业整体都是很有前途的，行业增速接近30%左右，景气度很高。
2、这四大公司，业绩增长都很高，但估值也都相当贵，就看未来能否走的更远。
3、从进攻性上来说，泰格医药》凯莱英》康龙化成》药明康德。
4、从防守性上来说，药明康德是全产业链，防守能力强，但细分领域里的泰格医药、凯莱英、康龙化成的业绩要更好，弹性也更大。
CRO这条产业链值得长期去关注，是未来一条非常重要的赛道。这个产业里的还有昭衍新药，也值得关注。
相对于防守，我更喜欢进攻，于是我重点是看泰格医药和凯莱英！
营长对价投成长股有深厚的信仰，根据这种思路也赢得了丰富的战果，可以追踪前面的个股，在后面都得到了验证：
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