作者：一线 沧州中院
田晓 平安证券投行部 高级经理
一、问题的提出
上市公司股份的协议转让是场内交易一个重要补充。与竞价交易、大宗交易不同，其在性质上是当事人之间通过一对一的协商达成的私下交易。当然，使用协议转让这一方式是需要一定条件的（此处不加赘述）。由这种交易属性所决定，在很长一段时间里，协议转让这个领域是相对自由的，特别是在交易价格的确定方面，其与二级市场的当期股价可以没有必然的联系。但这一情形在2016年发生改变：以深交所为例（上交所除本文第三部分所述部分外其余大体相同），其先于2016年3月7日发布《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引(深证上〔2016〕105号)》（下称“105号文”），将上市公司股份协议转让价格规定为“比照大宗交易的规定执行，但法律法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外”，“以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准”。依此规定，一般情况下上市公司股份协议转让的交易价格最低为该“定价基准日”价格的90%（ST时为95%）；此后于同年11月4日颁布 的《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引深证上〔2016〕769号》（下称“769号文”）中继续沿用了该规则并进行了完善。至此，有关上市公司协议转让价格的计价体系被确定出来。
价格的确定是一项交易中最为重要的合同要素和交易基础，关乎当事人的重要利益，因此，如何确定（或锁定）交易价格，并依此对相关风险进行必要的分配，是法律规则要解决的重要问题。我们在本文中将对这些“算术问题”进行简要分析。需要特别指出的是，这里的讨论和部分结论可能并不能涉及或解释那些涉及“默契”、“变通”等而进行的私下安排（有关这方面的经典案例可以关注上交所对忆晶光电控制权交易的一览子问询情况及后续证监会的调查结论）。至于交易所制定该种该规则的正当性、合理性等问题，这里也不加多言了。
二、一般流通股交易的价格确定
转让价格 > =协议签署日前一交易日二级市场收盘价 * 90%
1、九折规则
从静态角度看，九折规定将对交易低价产生影响。对于一个确定的基准日或收盘价而言，交易双方不能以9折以下的更低价格成交。如果将这个收盘价看做目标公司股权价值的公允反映以及控股权溢价等因素的影响，这个九折规则可能也并不显得十分“过分”。但在特殊情况下，如二级市场的阶段价格表现偏离价值较大，即使交易双方共同认可一个九折以下的低价格，按照目前的规则是无法成交的；再比如对于一些由于各种事件发生长期停牌而无法产生近期市场收盘价的股票，过去的交易价格可能并不一定能反应交易的实质或满足交易的需求。
2、协议签署日
从动态角度看，这个计价规则的标准价（即二级市场收盘价）是由“协议签署日”这个因子定义的， 股权转让协议的签署日实际上决定着该次交易的价格底线。
对于一个在系统中完成的“标准化”、“模式化”的竞价交易或大宗交易而言，转让或交割可能是“快捷式”实现的，而对于一个影响重大的私下交易而言（特别是可能涉及重要影响的股东变更甚至控制权转移），由于其特殊的交易性质，可能需要一个过程或考虑整体的安排，如包括前期接触、协商和讨论、尽职调查的实施、相关决策程序、交易价格的确定、协议签署、所涉审批、备案程序的履行、中介机构的核查（如需）、完成交割事项等等。其中，签署股份转让协议是整个交易进程一个标志性的也是相对后端的节点和环节，其意味着交易的基本确定。而从交易的起始点到这个协议签署日还有或长或短的距离要走。由交易本身的特点所决定，这个价格实际上是在转让协议正式签署前的谈判阶段就形成或作为预期的。由于二级市场的特点，其受到包括该次交易本身及各种因素的影响，在达成转让协议并成功锁定价格前，作为基准的收盘价格理论上可能处于波动之中（或长或短）。而短期波动较大（尤其是价格向上）的结果，是卖方最需要考量和面对的风险。
对于目前市场上那些需要溢价较多的交易（可能目前阶段多属于此种情况）而言，这个问题可能是属于极端情况和低概率事件，但如果这个交易的价格预期是按照较低的价格达成（如按照90%或接近90%价格），或者股价在交易期间发生向上的大幅波动，对卖方而言就会产生交易失败或交易成本攀升的难题。
当然，对这个也“不算大”的风险或担心而言，原来存在着一个非常有效的手段——“停牌”。一方面，用停牌来锁定一个双方认可的基准日价格（即停牌前某交易日），同时避免股价波动（股权转让协议之前）所带来的影响；同时，在停牌期间，各种谈判磋商、尽职调查等各项安排等都可以以相对从容不迫的方式进行（我们可以观察到此前许多交易停牌时间达数月的案例）。但是，这个重要的手段同样在2016年开始受到限制，由此在某种程度上与前述计价规则形成了一定的“叠加伤害”。以深交所2016年5月27日发布的《中小企业板信息披露业务备忘录第14号——上市公司停复牌业务》（下称“停牌新规”）为例，对涉及控制权变更的交易可能有10个交易日的停牌时间（当然实践中这个时间也是有弹性的），而一般的股份转让交易甚至都未出现在停牌的理由之中。
筹划停牌事由
停牌时间
筹划其他重大事项
筹划控制权变更、重大合同、购买或出售资产、对外投资等事项
首次5个交易日，延期5个交易
因此在理论上，即便是可以用足停牌时间和进行简化，10个交易日要完成协商、尽调、授权、签署协议等各类环节或会工作，也是较为紧张的。这可能意味着对很多交易而言，从接触协商到签署转让正式股权转让协议的过程是上述停牌期间无法全覆盖的，股价的波动风险还是要在某一阶段内承担。但无论如何，这个停牌机制至少可以锁定两周的“确定性”，因此我们可以观察到在这个停牌新规后许多的控制权交易案例都是在这个约两周的期间完成对 《股权转让协议》的签署。当然，对于那些溢价较高的交易来说，由于空间巨大，承担短期的股价波动风险或干脆在不停牌的状态下完成交易都是可以很“任性”的行事的。
最后，这个规则对于那些预计分步完成的一揽子交易或者远期交易安排（如典型的那些因部分股份存在限售而需要被延期交割的交易）在客观上将产生一定的负面效果，这主要是因为对整个交易的锁定效果较差，甚至会遇到合规问题。
3、转让协议
计价公式中所指称的“协议”也是一个重要的指向性问题，这个协议应是被这个计价规则认可的那些具有锁价效果的协议。
（1）框架协议、意向协议、备忘录
不论其名称如何，这里的《框架协议》、《意向协议》、《备忘录》等系指一些阶段性的协议，在严格意义上可能还不是完全意义上的交易合同，其更多的意图是对整个交易进程中的相关事宜进行安排，最终目的或归宿也是指向达成最后的股权转让协议的。虽然这些前端协议已经离最终协议很近了，有的甚至包含了支付定金和预付款的条款，但尽管如此，这些前端协议在性质上可能还是不被定义为计价公式中的“协议”（当然也有案例和理解的例外），这也就意味着其不能达到锁定交易价格的效果，未来最终的交易价格仍然取决于未来正式转让协议的签署情况。
公司名称
签署文件
内容摘要
深天地A（000023）
《合作意向书》
本次《合作意向书》的签署，旨在表达意向双方关于股份转让和受让的意愿及初步商洽的结果，具体事宜尚需根据尽职调查、审计结果等作进一步协商谈判，最终以双方签署的正式股份转让协议为准（详见深天地A：《深圳市天地（集团）股份有限公司关于股东签署《合作意向书》的公告》（公告编号：2017—046））。
曙光股份（600303）
《股权转让协议之核心条款》
本次签订的《核心条款》仅为框架性协议，属于协议各方意愿和基本原则的框架性约定，最终交易方案以各方最终签署的正式协议为准，交易相关方能否就上述相关事项达成一致并签订正式的转让协议尚存在不确定性（详见曙光股份：《关于签订《股权转让协议核心条款》的公告》（公告编号：临2016-097））、
《股权转让框架协议书》
信息披露义务人与曙光集团按照确定的原则，就本次权益变动涉及的最终成交金额及支付进度、投票权委托具体权利义务内容等方案细节进一步进行协商、谈判，具体约定内容以届时双方签署的《股权转让协议》及《投票权委托协议》为准（详见曙光股份：《关于大股东签订《股权转让框架协议书》暨控制权变更的提示性公告》（公告编号：临2017-003））。
博信股份（600083）
《股份转让框架协议》
《股份转让框架协议》仅为各方就本次交易达成的原则性意向，收购方尚未确定本次交易的收购主体，本次交易尚待各方后续签署正式的股份转让协议，本次交易仍存在较大的不确定性（参见博信股份：《重大事项停牌公告》（公告编号：2017-027））。
由于不能锁定价格，且发生了信息公开，需要承担未来股价波动的风险，因此这种交易方式看起来似乎并不“明智”。那为何还要采取此种性质的协议作为过渡性协议呢？这只能解释为交易和谈判进程的需要。
那么，在预计可以保密的情况下，是否可以选择不公开或者公告此种过渡性交易文件或其相关内容呢？！这个问题将涉及到对有关合同效力的理解、对上市公司信息披露要求的理解和尺度把握，还可能与具体的交易进程有关（如预期短期无法达成正式协议等）。如上述案例中，深天地A（000023）将《合作意向书》作为谈判成果进行了详细公告并实施复牌（但未公告《权益变动报告书》，而曙光股份（600303）甚至将《股权转让框架协议书》作为了公告《详式权益变动报告书》的重要依据和节点（参见曙光股份：《详式权益变动报告书》（公告日期：2017年1月17日））；而在另外一些交易中尺度则明显显得“宽松”，如博信股份（600083），即使已签署《股份转让框架协议》并支付了部分对价（涉及金额壹亿元），其仅是将该《股份转让框架协议》其作为停牌的理由进行了提示（但其随后签停牌期间很快签署了正式协议），而日海通讯（002313）则直至其作出有关上市公司控制权发生变更的提示性公告时才首次提及有此前签署的《意向书》的存在（并涉及2.5亿元的定金支付）（参见日海通讯：《关于控股股东协议转让公司股份暨公司控制权拟变更的公告》（公告编号：2016-043））。
（2）附条件（生效或解除）的协议
相对于前述协议，这里的附条件协议属于769号文、105号文意义上的具有锁定效果的协议。这些多附加的条件一般是挂钩于完成规定的审批、授权程序，或者满足一定的交易条件等。有了这个交易机制，使得交易双方可以不用担心审批（如国资、外资等）过长对交易价格产生的影响；而通过设定生效条件或解除条件（包括对陈述与保证条款、先决条件条款的引致），可以在一定程度上对信息隐瞒、尽职调查不足等造成的不利后果进行一定的合同控制，是卖方可以充分运用的一个技巧。当然，这个附条件不一定是在任何情况下都被允许的，还是要落在法规政策允许的范围之内。
（3）二次协议、补充协议
这个问题也属于比较极端的情况，这里所关注的主要问题是，如果前期已签署《股权转让协议》锁定了基准日，而后续交易各方对原协议的部分内容（不涉及对价部分）进行了变更，而签署了补充协议或二次协议的情形，如果不拟解除原协议，那么在此种情况下，基准日的选择是以哪个协议为准？或者说是否可以继续保留首次协议锁定的基准日呢?这在前次协议后已经复牌并产生股价波动的情况下显得较为重要。这个设问及其意义容易让人联想到证监会在重大资产重组程序中对 有关 交易方案重大变更的规定（参见《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015年9月18日）》相关部分的内容）。我们认为，如果不涉及核心条款（如主体、标的数量）的重大变化，一般的修补和有关具体执行问题的约定在理论上还是有可能维持首次协议的锁价效果的。
目前值得关注的一个案例是西安饮食的股权转让（目前交易正在审批中）：经西旅集团（转让方）与华侨城集团（受让方）协商一致，其在首次签署的《股份转让协议》中以该协议签署之日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值作为定价标准（每股6.99元）并于2017年6月30日复牌。随后，西旅集团（转让方）、华侨城集团（受让方）与华侨城文化集团（为受让方的全资子公司）于2017年7月2日签署了《股份转让协议>的补充协议》，将原华侨城集团原协议下的全部权利、义务一并转让给华侨城文化集团，实际上是对协议主体进行了变更（当然是同一控制下的主体变更）。而由于复牌日至上述补充协议签署日期间增加了新的交易日，如果按照计价规则确定的“协议签署之日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值”计价，此时在理论上将出现选择哪个协议作为“基准”的问题；另一个可以类比的案例是顺威股份（002676），由于受让方对股份承接主体的选择和变更（实为资管产品的通道）问题，交易当事人对原转让协议进行的是解除处理，并因此对最终购买价格产生了较大的影响（详见顺威股份：《详式权益变动报告书（第三次修订版）》（公告时间：2016年12月2日））。
三、有限售条件股份的价格确定
这个问题曾经是很受关注的一个问题，因为其涉及到对某些被限售的股票标的进行交易的可能性，特别是对于许多潜在交易来说，能够交易限售股或提前对其进行锁定和安排，往往是交易和商业方面的重要的考虑因素和需求。既然标的处于限售期，那如何进行交易呢？答案只可能是采用远期交易，即对未来的解锁后的交易进行约定（锁定）。而对于公然使用这个交易方式，本来大家是没有什么信心的，但105号文中曾闪现过这样一个关于限售股价格基准日的确定方法：
转让价格> = max（协议签署日前一交易日收盘价，向交易所提交申请日前一交易日收盘价）* 90%
769号文
105号文（已废止）
第八条
上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。
第八条
上市公司股份协议转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。
转让双方应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。但转让双方就有限售条件股份签订在限售期届满后办理转让的协议的，应当以协议签署日的前一交易日和向本所提交申请日的前一交易日转让股份二级市场收盘价二者中较高者为定价基准，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的，从其规定。
其实这个规定本身的操作性是比较模糊的，而且这样的交易价格也具有较大的不确定性，买方还是不能达到真正锁定价格的目的，但是如果他敢于赌一下（或者考虑“技术”处理一下）的话，在理论上还是可以起到锁定交易的作用。这个规定的真正“引人入胜”之处在于其等于是为限售股交易指明了一类交易方式，或者说是可以推论出其认可了限售股这种交易的合规性？！至于作出该规定的“深意”似乎还难以揣测，但总之当时这个激进的表态还是看起来一反监管“常态”的。
可能是意识到了这个问题，在存在了约7个月之后，105号文马上就被769号文所废止，其中关于限售股的这个定价规则被删除了。但就是在这个短暂的窗口期内，还是有人正（bei）用(keng)了这个交易规则。如宏创控股（002379）的控制权交易就针对限售股使用了这个定价条款，结果就可想而知啦（参见《详式权益变动报告书》（公告日期：2017年1月24日））。同时，在769号文的第七条中也侧面对原来的限售股交易进行了“表态”和“封堵”，两项规定被增加进了交易所不予受理的范畴内。
769号文
105号文（已废止）
第七条
存在以下情形之一的，本所不予受理:
(一)拟转让的股份已被质押且质权人未出具书面同意函;
(二)拟转让的股份存在尚未了结的诉讼、仲裁或者其他争议或者被司法冻结等权利受限情形;
(三)本次转让存在中国证监会《上市公司大股东、董监高減持股份的若干规定》 规定的不得減持的情形;
(四)违反股份转让双方作出的相关承诺;
(五)本次转让可能导致规避股份限售相关规定;
(六)本次转让可能构成短线交易或者其他违反法律法规的情形;
(七)本所认定的其他情形。
第七条
存在以下情形的，本所不予受理：
（一）拟转让的股份已被质押且质权人未出具书面同意函；
（二）拟转让的股份存在尚未了结的诉讼、仲裁或者其他争议或者被司法冻结等权利受限情形；
（三）本次转让可能构成短线交易或者其他违反法律法规的情形；
（四）违反股份转让双方作出的相关承诺；
（五）本所认定的其他情形。
此后，在与深交所老师的电话沟通中已基本可以判断出，（至少在目前阶段）有关限售股的上述远期交易协议已不再被认可，实际办理披露手续时将遇到阻碍；上交所的情况可以参见忆晶光电（600537）《荀建华关于未如实披露股权转让事项的说明及道歉》中的相关内容。
至此，这个短命的有关限售股份的价格计算公式退出了有效文件的序列，而“阳光化”的限售股远期交易似乎已不再有讨论价格的必要啦。
四、国有股东转让所持上市公司股份的价格确定
769号文所规定的一般原则的例外，即所述“法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外”主要针对的就是国有股东转让其所持上市公司股份的交易。对该类标的的定价方式早在2007年即已经先于105号等文件被确定下来，成为专门的价格计算方法。
根据《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”），国有股东转让所持上市公告股票的定价适用如下的规则：
1、原则上以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准）前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定交易价格；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。
交易价格> = 转让信息公告日（或股份转让协议签署日）前30交易日加权平均价格算术平均值 * 90%
2、存在下列特殊情形的，国有股东协议转让上市公司股份的价格按以下原则确定：
（1）国有股东为实施资源整合或重组上市公司，并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的，股份转让价格由国有股东根据中介机构出具的该上市公司股票价格的合理估值结果确定。
（2）国有及国有控股企业为实施国有资源整合或资产重组，在其内部进行协议转让且其拥有的上市公司权益和上市公司中的国有权益并不因此减少的，股份转让价格应当根据上市公司股票的每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。
五、间接协议转让下的价格确定
1、一般交易情形
所谓间接转让，即与直接相对，交易当事人交易的标的不是直接指向上市公司股份，而是针对某持有上市公司股份的上层法律主体。通过获得该上层主体权益，达到间接收购上市公司股份的效果。在该种情况下，上市公司的股份作为一项资产反映在其上层主体的资产负债表上，形成对上层权益的价值支撑。在交易估值上，已不能单纯计算上市公司股份的价格或价值，还同时要考量上层主体的资产状况和经营情况。因此在此种情况下，就不能单纯适用769号文确定的计价规则了。
那么，在此种情况下，是否需要穿透适用九折规则呢？！即在考虑上层主体权益整体估值时，要对其最终持有的上市公司股票适用九折规则，或者，间接转让方式是否会成为规避九折规定的一种方法呢？
首先，多层主体、多项权益的整体估值可以比单纯的股价标准存在更多的调整和解释空间，为价格安排创造了很大的空间和调整基础；其次，在规则上的狭义解释上，769号文等显然针对的是直接协议转让的情形，并未对间接转让的适用作出明确的规定；另外，在监管角度看，交易所对此类交易的主要控制节点为股份转让协议审核及股份过户环节，但间接转让的股权过户一般是在工商部门完成的，这也造成了监管的困难。当然，此类间接交易在交易所还有的管控环节，主要表现为信息披露（包括《详式权益变动报告书》等文件）以及事后监管（如通过《问询函》）、事后追责等方式）。如何把握可能只能由交易当事人具体去发挥智慧啦。最近这方面一个比较典型的参考案例是步森股份（002569），笔者粗略计算的平均还原后价格似已略低于9折价格，当然其也被要求对价格问题进行了一定的解释和说明（参见步森股份：《关于对北京星河赢用科技有限公司和拉萨市星灼企业管理有限公司收购公司股份事项的关注函之回复公告》（公告编号：2016- 123））的相关内容）。有关这个领域的个案和相关政策值得继续观察。
2、涉及国有股东间接转让所持上市公司股份（且同时丧失控制权）的情形
相较于前述一般情形，国资的规定依然是较为严格的。针对“国有股东因产权转让或增资扩股等原因导致其经济性质或实际控制人发生变化的行为”，《暂行办法》第36条做出专门规定，即“应当按照有关国有股东协议直接转让上市公司股份价格的确定原则（参见本文第四部分的相关内容）确定所持上市公司股份的价格”，即在此种情形下，仍然要穿透到被收购权益主体所持有的上市公司股份，适用前述价格计算方法，而确定上市公司股份价格确定的基准日应与国有股东资产评估的基准日保持一致。可谓“用心良苦”！
六、结语
随着资本市场的发展和并购交易的活跃，有关上市公司股权的协议转让将继续占有非常重要的位置。此类交易涉及的金额较大，往往对上市公司以及交易当事人有着较为重大的影响。市场规则的变化与完善，将促使各方以更加精细、谨慎的态度去考虑交易中有关谈判时机、交易定价、价格锁定等问题，对各种不确定性和风险进行分配和博弈。对这些规则的理解和准确应用将在交易中发挥重要的作用。
