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1、美国投资银行的组织形式治理结构与激励约束机制摘要:美国投资银行在长期的发展中形成了以产权结构为基础的，包括治理结构 的上层激励约束、薪酬制度的直接激励约束和股票期权制度的长期激励约束为内 容的完整的激励约束体系。其组织形式的演变、治理结构的最新发展以及薪酬制 度的结构与水平等内容,对处于发展摸索阶段的我国证券公司激励约束机制建设 具有重要的借鉴价值。关键词:投资银行;组织形式;治理结构;激励约束机制;薪酬制度美国投资银行经过长期的发展，形成了比较成熟的激励约束机制。其激励约 束机制是以产权结构为基础的，包括治理结构的上层激励约束、薪酬制度的直接 激励约束和股票期权制度的长期激励约束在内的完整的

2、激励约束体系。美国投资 银行成熟的激励约束机制，对处于发展模索阶段的我国证券公司激励约束机制建 设具有重要的借鉴价值。一、产权结构:不同组织形式下的激励约束机制产权结构是激励约束机制的前提和基础,产权结构在现实中表现为企业的组 织形式。不同产权结构和组织形式下的投资银行具有不同的激励约束机制。在美 国，投资银行的组织形式经历了从“有限合伙制”向“股份制”的长期演变。（一）有限合伙制:早期投资银行的激励约束机制在美国，早期的投资银行绝大多数采用合伙制的企业组织形式。合伙制因其 所有权与管理权合二为一,能充分调动管理者的积极性，同时保证投资银行经营 的稳定性和连续性，因而一度被认为是投资银行最理想

3、的组织形式。美国合伙制 投资银行保持了 100多年的辉煌历史，直到1999年高盛公司上市合伙制才退出历 史舞台。所谓有限合伙制，是指在企业中存在两类人，一类是有限合伙人，一类是普通 合伙人。有限合伙人可以是自然人，也可以是法人，它只提供资金,不直接参与决 策与经营，以出资额为上限承担有限责任。血普通合伙人也出一部分资金，并参与 经营管理，对经营损失负有无限责任。有限合伙制比合伙制的优越Z处在于，有限 合伙制企业中的普通合伙人只需提供小部分注册资本，其余的大部分资金由有限 合伙人承担，这就解决了投资银行注册资本的资金来源问题，同时又能真正起到 对经营者的激励和约束作用。有限合伙制投资银行的激励约

4、束机制主要表现在以下几个方而：（1）所有者 和经营者的物质利益得到了合理配置，有了制度保障。在有限合伙制投资银行中， 有限合伙人提供大约99%的资金，分亨约80%的收益；而普通合伙人则享有管理费 、利润分配等经济利益。管理费一般以普通合伙人所管理资产总额的一定比例收 取，大约3%左右。而利润分配中，普通合伙人以1%的资本最多可获得20%的投资收 益分配。现代企业理论认为，企业的控制权与剩余索取权应尽可能地匹配，且剩余 索取权应尽可能地分配给企业中最重要的成员，因为他们的积极性对企业成败最 为关键。剩余索取权还应尽可能地分配给企业中最有信息优势、最难监督的成员， 因为由于高昂的监督成本存在,最有

5、效的监督办法就是让他们“自己监督自己” （2）除了经济利益提供的物质激励外,有限合伙制对普通合伙人还有很强的精神 激励，即权力与地位激励。公司治理机制从狭义上讲，就是公司权力在三会（股东 人会、董事会、监事会）以及管理层之间加以分配并形成相互制衡的机制。在有限 合伙制企业中，有限合伙人作为投资者不参与公司运营，而普通合伙人作为经营 层，全权负责公司的运营和管理,可以充分发挥其知识水平,亨有风险业务的控制 权，并从获得的权力与地位中最大化个人效用。（3）有限合伙制由于经营者同时也 是企业所有者，并且承担无限责任，因此在经营活动中能够自我约束控制风险，并 容易获得客户的信任；同时，由于出色的业务骨

6、干具有被吸收为新合伙人的机会，合伙 制可以激励员工进取和对公司保持忠诚,并推动企业进入良性发展的轨道。（4）有 限合伙制的制度安排也充分体现了激励与约束对等的原则。因为普通合伙人作为合伙制企业的出资方，也需要拿 出一部分资金作为企业的注册资本。由于普通合伙人是靠专业经验和个人才能来 获得收益，且对企业负有无限责任，必将为企业的盈利与长远发展尽职尽责，否则 不仅在经济上蒙受损失，作为职业经理人的声誉也将大打折扌II,甚至就此终结其 投资银行的职业生涯。这就从制度上比较成功地解决了激励与约束的对等问题以 及投资银行内部的委托代理问题。（二）股份制（上市公司）：现代投资银行的激励约束机制在今天的美国

7、证券业，有限合伙制投资银行己经几乎完全被股份制上市公司 代替了。1970年,美国证券市场上出现了第一家公开上市的投资银行唐纳 德卢夫金和杰略特公司。但由于影响有限，直到1971年7月，美林证券公开发行 上市，才真正揭开了大型投资银行由合伙制向股份制转变的序幕。1981年10月， 所罗门公司脱离了合伙制的轨道成为公众公司。随着美国连续多年的牛市带來的 效应，高盛公司于1999年完成了公开发行，美国最后一家合伙制投资银行消失了 至此,美国所有的投资银行都变成了股份制上市公司。有限合伙制投资银行之所以向股份制上市公司转化，主要是基于以下原因：1扩充资本金的压力。合伙制企业原本就是更适合于小企业和中介

8、业务的组 织模式，而标准的小介业务并不需要多少资本金。但是投资银行业务则大为不同， 往往是集中介和交易者于一身。随着金融产品的不断发展和资本市场的膨胀，合 伙制投资银行在争夺证券承销业务时,常常深感自身资本规模太小。特别是在利 率变动充满不确定性的时代，加上大型企业的发债或股票规模越来越大时，预测 上一个点的误算，都可能会绷紧投资银行的资金链条,甚至导致破产。因此，合伙 制投资银行迫于扩充资本金的圧力，不得不选择股份制的形式，通过发行股票并 上市來迅速增大资本实力。2承担无限责任的风险和压力。20世纪70年代随着华尔街金融创新尤其是 金融衍生工具的发展，证券市场的规模和风险也同时被杠杆效应放大

9、了。投资银 行因为一次业务的失败而导致破产的可能性大为增加，这使得合伙人不得不忧虑 风险的底线。尤其是20世纪80年代发生了一系列事件，例如储贷协会全行业破产, 促使合伙人们开始为他们承扌口的无限责任焦虑起來，相关案件的判决，也促使合 伙制投资银行开始采取措施免除自身的无限责任。3. 激励机制的掣肘与人才竞争的压力。合伙制投资银行对优秀业务人员的最 高奖励就是接纳其成为合伙人。这种奖励机制建立的基础是：员工希望成为合伙 人，因而不在乎短期收入。股份公开上市的公司，在分配制度上实施按盈利提成的 分配制度。由于金融工具的创新，一线的业务人员虽然很多并非是合伙人，但常常 能为公司创造惊人的利润。然而

10、，其成为合伙人的可能性却极小。对于这些优秀的 一线业务人员來说,经过漫长等待成为一名合伙人与短期获眾利相比 ，后者的诱惑更实在。这使得上市公司在与合伙制投资银行进行人才竞争时处于 优势地位。从实践來看,美国投资银行由合伙制改为股份制并上市，确实带來了很大的 好处:募集到大量资本，充实了资本金;雄厚的资金实力，挖走了大量人才,人力资 本的优势凸现;股票上市使企业价值陡升，股票期权得以实施并有了变现的通道， 激励机制得以创新并作用明显;信息披露增加了投资银行的透明度，多了市场外 部约束机制等等。当某个投资银行放弃合伙制，单独上市，有可能为自己带来竞争优势,而一旦 整个行业跟风模仿、结构雷同后，比较

11、优势就会丧失，并会产生相当大的副作用。 特别值得思考的是，在高盛作为最后一家主要的合伙制投资银行公开上市一年后 的2000年5月,NASDAQ即告崩盘。而此后，安然等美国上市公司连锁会计丹闻，也 波及到整个华尔街。美国投资银行因欺骗投资者而面临大量的集团诉讼和监管机 构的查处,最终遭遇到空前的信誉危机。此时，人们开始质疑和反思投资银行从合 伙制转为上市公司的行为与后果：1 .企业文化的转变或丧失。在合伙制时代,各投资银行都形成了彼此之间大相 径庭的企业文化。例如在上市Z前，美林充满了罗马天主教的气息,摩根士丹利则 拥有盎格鲁一撒克逊血统，专注于非犹太人的上流社会;所罗门兄弟公司则看起 來就像是

12、一个犹太人的小圈子。这样的企业文化，一方面使公司的个性化特征比 较突出，公司的凝聚力很强，另一方面形成了独特的客户基础,很有些“物以类聚 、人以群分”的味道，客户往往与公司有着相同的宗教、文化背景,这使得合伙制 投资银行更希望与客户维持一种长期的业务关系，有时这种关系会延续几代人。 然而,转换成股份制企业后，股份的多元化以及员工的多元化使得这种独特的企 业文化丧失殆尽。2. 公司核心差异的淡化与模糊。由于存在规模和人员结构上的约束,合伙制 公司往往只能在某一单个领域获得市场优势。但是当上市以后，这些公司都本能 地向综合性的集团化发展。这更进一步淡化了各投资银行的差异，加剧了各投资 银行之间的竞

13、争，对世界其他国家的同行也产生了深远的影响。3. 公司激励约束机制的变异。成功的合伙制投资银行,往往对自己的合伙人 有较高的道德水准要求，通常伴随着特定的民族、宗教、种族等方面的约束。然而上市以后，随着公司文化 内涵被逐渐淡化，员工之间在合伙制时代存在的这种无形的内部约束，已经不再 发挥作用了。投资银行上市可以给员工及高级管理人员提供高报酬及期权等，但 却无法形成合伙制所能产生的约束能力。缺乏相应的责任约束机制，使得投资银 行在进行业务决策时，更愿意冒险。虽然这在一定程度上有利于活跃市场、鼓励创新,但是对于冒险的后果则是有关卅事人所不能承担 的。同时，必然要求监管者从公司的外在监管上來解决，而

14、监管手段是否有效,则成为重要的课题。可见，不同产权结构和组织形式下的投资银行具有不同的激励约束机制;有 限合伙制投资银行和股份制投资银行的激励约束机制具有各自的优点和缺点，不 能笼统地说后者就-定强于前者。实际上，到门前为止，还没有一种大家公认的完 美的激励约束机制出现。二、治理结构:投资银行上层的激励与约束机制美国投资银行大多采取股份制组织形式,它们的激励约束机制，首先体现 在治理结构上，即公司上层权力与地位的激励和约束的制度安排。从某种意义上 讲，治理结构就是激励约束机制的一部分。这里，我们从治理结构上分析美国投资 银行上层的激励约束问题。（一）美国投资银行的董事会结构美国投资银行的董事会

15、和其他行业公司的董事会一样,是公司的领导核心， 负责公司的重大决策。一般地，美国投资银行董事会具有以下特征：1. 尽量缩减董事会成员数量。在美国，投资银行董事会平均由11个成员组成, 而高盛与雷曼兄弟的董事会均仅有9名成员。通常來讲，董事会成员的多少与公 司的大小并没有必然的联系;董事会成员少有助于增强董事会的凝聚力，可以提 高董事会的议事效率与效果;而且有实证分析表明，董事会成员较少的公司一般 市值都相对较高。2董事会成员的任命由专门的提名委员会依据正式、透明的程序进行。一般 來说,提名委员会的成员全部为独立董事，这样可以尽量减少公司首席执行官在 这一过程中的影响,这一点很重要，因为董事会将

16、主要负责监督首席执行官并评 价其业绩。另外，对董事的学识、经验、能力与个人的人格魅力也有相应的要求3. 独立董事在董事会中占绝对多数。美国投资银行董事会一般由内部董事和 独立董事两部分组成，独立董事在董事会小占绝对多数，平均达到63%以上。这样可以保证董事会对公司经营情况及管理层的行为做出客观、公正的判断，防 止内部人控制。研究表明，独立董事制度在美国的公司治理中的确发挥了积极的 作用。4. 董事会下设独立的专业委员会履行职能。最重要的专业委员会包括审计委 员会、薪酬委员会及提名委员会。审计委员会负责督察公司的内部审计程序、财务 控制及存在的问题,并和外部审计相结合，保证公司的运作和财务报告等符合有 关法律法规的要求。薪酬委员会负责制定公司高级管理人员的薪酬水平和分配方案。提名委员会提 名董事人选，并对内部董事和高级管理人员进行系统的评价。这些专业委员会的 成员一般全部为独立董事。门前高盛公司设有审计委员会、薪酬委员会;摩