本期报告中，我们试图站在投资者的角度来认识资产证券化市场，梳理资产证券化产品一级市场发行收益率的逐步变化、不同评级分层产品的收益率特征，以及投资者在选择资产证券化产品时的风险识别等。最终，希望弄明白的是，当投资者选择资产证券化产品时，到底是被什么所吸引？
一、资产证券化市场的投资者：从互持到供不应求
（一）资产证券化市场投资者逐步丰富
随着资产证券化市场发行量逐步扩大，同时更多的投资者开始了解资产证券化产品，因此市场参与者也逐步扩大到包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、邮储银行、证券公司、保险金沟、财务公司、信托公司、基金、私募、信用社、其他非金融机构法人等市场全体。此外，投资者从最初的以互持为主，逐步转变为以真实投资为目的的资产配置选择，不少机构设置专人转岗进行资产证券化的产品甄别与投资。
由于以专项资产管理计划为SPV发行的企业资产证券化托管信息并未公开，我们选取上清所托管的信贷资产证券化产品托管数据对市场参与者进行分析。从2012年12月，上清所托管信贷资产证券化产品投资者持有结构看，国有商业银行占整体的32%，其他城市商业银行、农村商业银行、证券公司、股份制商业银行占比处于7%-20%之间，财务公司持有少量信贷资产证券化产品，非法人机构持有21%市场份额。到2015年12月，政策性银行、国开行、邮政储蓄银行、信托公司、非金融机构法人作为新参与者加入市场，新参与者的市场份额占比较为均衡。
（二）政策鼓励、市场扩容、新产品的市场红利：吸引投资者的三大要素
1、资产证券化扩大试点阶段，投资者准入门槛放松
在我们第一篇专题报告《创新与监管的相生相伴，资产证券化法律法规梳理——华创债券资产证券化双周报2016-02-05》中，曾提到“资产证券化市场的不断创新和发展与监管的完善细化存在螺旋上升趋势，二者在实践中不断适应优化，最终促进市场的稳步发展。”在投资者领域，政府的准入限制是投资者准入的第一门槛。随着资产证券化扩大试点，监管逐步放松资产证券化市场投资者名单范围，使得各类金融机构得以参与其中。
根据2005年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的有关规定，金融机构按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的，也可以在法律、行政法规和银监会等监督管理机构有关规定允许的范围内投资资产支持证券。2005年第一次试点阶段，资产证券化的投资者主要是商业银行，以互持为主。2012年资产证券化扩大试点阶段，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，对投资者的范围进一步放宽，通知指出要稳步扩大资产支持证券机构投资者范围，鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券。在政策的鼓励与市场的壮大下，投资者逐步丰富。
针对企业资产证券化，2014年《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确，“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件”，而私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。”但新规同时明确，“相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数”。实际上绕开了私募基金合格投资者的限制以及投资人数的限制，大大降低了资产证券化市场的投资准入门槛。
2、资产证券化市场快速发展，市场容量扩大
一个市场的活跃程度，与其市场容量紧密相关，随着政策的不断放松，资产证券化市场的产品发行数量、发行规模都在稳步扩大。2012年信贷资产证券化与企业资产证券化发行规模分别为192亿元何31.9亿元，2015年已达到4075亿元和1854亿元，增长达到20倍和58倍。市场容量扩大后，投资机构才有更多的进入机会和选择余地。
在市场规模扩大的同时，资产证券化产品的评级、期限、基础资产种类也都更加丰富，投资者可以根据自身风险偏好、久期设置选择更合适的证券化产品，投资热情及可参与度也更高。
基础资产方面，信贷资产证券化的基础资产从最初的企业贷款发展为目前包括企业贷款、房地产抵押贷款、汽车贷款、工程机械贷款、消费性贷款、信用卡贷款、租赁资产在内的品种丰富的市场；企业资产证券化在实施负面清单管理后，基础资产市场空间打开，从最初的租赁租金和基础设施收费，发展到目前包括保理融资债券、不动产投资信托REITs，股票质押回购债权、航空票款、景区门票收入、融资融券债权、小额贷款、信托受益权、应收账款、租赁资产等在内的广阔范围。
3、市场发展初期新投资品种性价比更高：低风险，高利差
任何产品在市场发展初期，为了吸引投资者，相对成熟市场一般呈现低风险、高回报的特性。以信贷资产证券化为例，在试点阶段基础资产池中的企业贷款历史违约率相对较低，原始债务人信用资质良好，通过结构化的产品设计保障优先级投资人收益，都使得资产证券化产品相对风险较低。同时，为了吸引投资者，资产证券化产品相较于同评级的中短期票据或企业债，都会提供相对较好的利差收益。针对资产证券化产品利差的具体分析，在后文中会进行详细阐述。
但是，随着证券化市场的不断扩大，发起人主体和基础资产池在不断丰富的过程中会出现信用资质下沉的风险，但是通过产品分级结构的内部增信、超额利差设置、差额支付承诺、保证金担保、加速清偿等增信措施，资产证券化产品的投资性价比依然处于较好的位置。特别是2015年下半年，“资产荒”的市场行情下，能够提供相对高收益回报的资产证券化产品成为投资人偏好的香饽饽。
根据中债估值数据可以看到，ABS产品相比同期限、同评级企业债利差从2012年的120BP左右，逐步下行到目前的50BP左右。
增信是资产证券化产品发行过程中的重要环节，通过丰富的内部/外部增信措施达到增强产品信用，降低投资者风险，提高评级结果，促使产品顺利发行的目的。相对丰富的增信措施降低了证券化产品的信用风险，加之目前市场处于发展初期，基础资产信用资质本身较为良好，进一步提升了产品性价比，成为相对安全的高收益品种。
二、资产证券化一级市场发行利差梳理：按评级分类
为了更清晰的描述资产证券化发行市场的收益率水平，我们将资产证券化产品发行时的票面利率和同日期、同评级、同期限的中短期票据和企业债估值进行比较。
1、高评级市场：高利差凸显投资价值
对于AAA评级信贷资产证券化产品，发行利差集中在30BP-100BP，最大发行利差达到249BP，最小发行利差-49BP，发行利差均值为48BP，中位数47BP。随着产品发行数量的逐步增加和市场的成熟化，发行平均利差开始逐步缩小，逐步向同期限同评级的中短期票据集中，部分产品发行利率甚至低于同级别中期票据。
对于AAA评级的企业资产证券化，其发行利差收益相比信贷资产证券化产品更具优势，发行利差集中分布于100BP-230BP，最大发行利差达到367BP，最小发行利差1BP，发行利差均值为163BP，中位数167BP。从发行利率分布图可以明显看出，尽管企业2015年企业资产证券化发行数量明显增多，但是发行利差依然较大，并没有像信贷资产证券化一样逐步像成熟市场集中，说明企业资产证券化市场相对于信贷资产证券化市场，还处于不断发掘新的基础资产、市场参与者不断丰富阶段，产品初级阶段溢价更为明显，更具投资价值。
在信贷资产证券化领域，评级非AAA品种数量显著降低。针对AA+评级信贷资产证券化产品，其发行利差比AAA评级品种更高，主要集中在50BP-80BP的区间，最大发行利差达到293BP，最小发行利差-32BP，发行利差均值为67BP，中位数60BP。
AA+评级企业资产证券化发行利差比AAA评级品种发行利差显著提升约40BP，利差提升程度明显超过信贷资产证券化产品，且2015年企业资产证券化快速发展时期，其发行利差反而有所增加。整体来看，AA+评级企业资产证券化产品发行利差主要集中在100BP-300BP区间位置，最大发行利差达到514BP，最小发行利差59BP，发行利差均值为204BP，中位数194BP。
2、中等评级市场：信贷ABS与企业ABS的利差分化
在计算AA评级信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品时，二者的发行利差走势出现了分化。信贷资产证券化产品，在AA评级时产品发行数量相对较少，且发行利差相较于高评级品种开始出现下行，但依然高于同级别同期限的中期票据收益率。这说明其风险补偿相较于高评级品种反而变小了，我们认为这主要是因为高评级品种的利差并不仅仅是对于实际信用风险的补偿，还包括市场初期的新产品溢价。而AA级品种一般属于信贷资产证券化的B档发行证券，通过次级档的增信，信用风险较小，因此在设计产品收益率时，B档证券相较A档证券的发行利率并不需要太大的提升，利差小于中期票据在评级下调时需要的风险补偿，因此其利差相对高评级品种有所下降。
具体来看，AA评级信贷资产证券化产品的一级市场发行利差主要集中在0BP-50BP之间，最大发行利差127BP，最小发行利差-158BP，发行利差均值为14BP，中位数11BP。
AA评级企业资产证券化产品主要也是B档发行证券，与信贷资产证券化市场不同，中等评级企业资产证券化产品的一级市场发行利差相较于高评级品种显著上行。发行利差主要集中在150BP-350BP之间，最大发行利差438BP，最小发行利差19BP，发行利差均值为238BP，中位数237BP。这主要是因为，相较于信贷资产证券化的B极档，商业银行作为投资者可以互斥，但是企业资产证券化中间层产品在市场上则相对较难销售。一方面许多商业银行投资者对企业资产证券化的投资限定了评级等准入门槛要求，部分投资者甚至规定不允许购买夹层证券化产品；另一方面，企业资产证券化夹层档证券规模较小，管理人一般希望与优先档打包出售，目前企业资产证券化市场依然是私募市场，定价除了与基础资挂钩，还取决于投资者与发行人的议价，为了打包发行证券化产品，发行人往往会提供更高的利差来吸引投资者。
3、低评级市场：利差均下降，信贷ABS表现更加明显
在中等评级市场，信贷资产证券化与企业资产证券化的利差走势开始出现差别，信贷资产证券化的利差拐点在AA评级品种已经出现。当评级进一步下沉到A+水平，信贷资产证券化的发行利差拐点也开始出现，而信贷资产证券化的发行利差已经为负。
我们认为，在评级降低时利差出现拐点还是说明资产证券化产品在目前市场仍处于相对安全，通过多种增信措施，在评级下降时，并不需要大幅增加利差来进行风险补偿，这在信贷资产证券化市场表现的尤为突出。传统债券品种的评级主要是针对发债主体信用资质，一般债券发行时只能通过外部增信，而不能通过类似于结构化产品分层设计的方式提供内部增信，因此在评级降低时，传统债券品种的收益率上行速度更快。
企业资产证券化产品A+评级品种其实际发行利率与AA品种并无太大区别，但是同期限企业债的到期收益率上升明显，利差相应减小。但是由于企业债低评级品种的样本数量较少，未来还需要在样本更多时对收益率进行进一步探讨。
三、关于资产证券化一级市场发行利差的几点思考
（1）资产证券化市场作为新的市场产品，在发展初期及早期阶段，基础资产信用资质较好，且利差较大，其中对信用风险的补偿远大于成熟市场产品，因此具有较好的投资价值。
（2）信贷资产证券化产品相对于企业资产证券化产品由于参与主体相对固定，基础资产种类更为集中，因此市场成熟度也高于企业资产证券化产品。相对应的，其提供的发行利差也较小。
（3）中低评级的资产支持证券主要是作为B档（或夹层档）证券发行，但是由于其还有次级档证券作为增信支持，加上资产证券化其他内部、外部增信手段，其信用风险溢价并没有同期限、同评级的中短期票据/企业债大，因此在评级下沉过程中，发行利差开始出现拐点。信贷资产证券化利差的拐点早于企业资产证券化，进一步证明信贷资产证券化市场更加成熟。
（4）随着市场的不断发展和完善，配套发行流程的简化和熟练，信贷资产证券化一级市场发行利差正在逐步缩小，但是由于其产品设计与发行相对复杂，因此还是存在利差空间。企业资产证券化市场于15年才开始正式发力，且其进行负面清单管理后，基础资产的范围更加扩大，新产品的不断出现使其一级市场发行利差依然处于较高的水平。
（5）在资产证券化市场从发展阶段走向成熟的过程中，市场参与者不断增加，专业的服务机构与丰富的产品会促使市场向常态化发展，资产证券化产品作为“新品种”的利差优势将逐步减少。未来，当资产证券化二级市场成交逐步活跃，市场逐步出现公允价值判断标准，买方市场与卖方市场达到均衡，投资者议价能力相比市场发展初期将会有所减弱，其发行利率将更加体现真实的资产收益风险比。
（6）在关注资产证券化产品提供的高收益率同时，投资者还需要识别资产证券化产品的潜在风险，包括产品结构风险、原始权益人信用风险、基础资产信用风险、基础资产早偿风险、受托人或计划管理人风险、流动性风险等。此外，投资人还需根据其资产配置原则选择适当的投资模式，例如买入持有、套利交易等。在未来的专题中，我们将就风险识别及投资决策内容做进一步深入分析。
四、ABS市场回顾：2月22日-3月4日
2016年2月22日-3月4日，银监会主管信贷资产证券化共发行3只产品，发行规模56.15亿元，分别为2月23日发行的“融腾2016年第一期个人汽车抵押贷款资产证券化信托”，发行规模30亿元，基础资产为汽车抵押贷款；2月25日发行的“旭越2016年第一期信贷资产证券化信托”发行规模16.34亿元，基础资产为企业贷款；以及2月25日发行的“橙易2016年第一期持证抵押贷款证券化信托”发行规模9.81亿元，基础资产为个人消费贷款。证监会主管企业资产证券化共发行3期，发行总规模23.49亿元，分别为2月25日发行的“2016远东一期资产支持专项计划”发行规模18.02亿元；2月26日发行的“江海租赁2016年第一期资产支持专项计划”，发行规模2.3亿元，以及3月1日发行的“旺世租赁一期资产支持专项计划”发行规模3.17亿元，以上三期企业资产证券化产品基础资产均为融资租赁租金资产。
融腾2016年第一期个人汽车抵押贷款资产证券化信托资产支持证券发起人为上海通用金融汽车金融有限责任公司，受托人为中粮信托，主承销商为中信证券，发行总规模30亿元。产品结构分为优先A-1档、优先A-2档和次级档，次级档可为优先档证券提供相当于发行金额9.67%的信用支持。基础资产为个人汽车抵押贷款，入池资产83644笔，资产池分散度高，原始债务人收入稳定，还款意愿强，产品信用质量整体较好。
旭越2016年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券发起人为浙商银行，受托人未长安信托，中承销商为中信建投证券，发行规模16.34亿元。产品结构分为优先A-1档、优先A-2档、优先B档和次级证券四档，次级档证券为优先档提供相当于资产池贷款余额21.74%的信用支持。基础资产为浙商银行发放的公司类贷款，入池资产64笔，涉及借款人13人，共9个行业，集中度水平较高，但借款人加权平均回报率17.25%，保证人资质较好，可以一定程度降低资产池预期损失风险。
橙易2016年第一期持证抵押贷款证券化信托资产支持证券发起人为平安银行，受托人为华能贵诚信托，主承销商为招商证券，发行规模9.81亿元。产品结构分为优先A-1档、优先A-2档、优先B档和次级证券四档，次级档证券为优先档提供当于资产池贷款余额8.03%的信用支持。基础资产为房产持证抵押消费贷款，基础资产池入池贷款6315笔，分散度高，且消费贷款有房产抵押担保，使得产品整体风险程度低，信用资质良好。因此有限A1档中标利率仅为2.95%。
由于2月受春节影响，资产证券化产品发行数量较少，因此基础资产分布相对集中。2月信贷资产证券化产品基础资产主要集中在汽车抵押贷款、企业贷款以及个人消费贷款，占比分别为58%，29%和13%。企业资产证券化产品基础资产主要集中在收费收益权、融资租赁租金、和信托受益权，分别占比65%、29%和6%。
资产证券化产品二级市场交易不活跃，曲线收益率估值参考同期限同评级企业债估值。年初以来收益率曲线先下后上，1月末最后一周，受节后资金面央行操作不确定性增强，以及银监会关于调研商业银行委外投资和债券杠杆等报道的影响，收益率整体上行幅度较大。
资产证券化市场的不断扩大和完善，带来统计数据的增加，中债登于2月29日起，新发布了固定利率AAA-、AA、AA-、A+资产支持证券收益率曲线，同时对原有曲线进行更名，在曲线编制方法上也进行了部分调整，资产支持证券曲线收益率也不再完全按照企业债变化幅度进行估值，使得曲线收益率能更好的反映市场现状。从2016年以来收益率变化情况看，除3年资产支持证券收益率跟随市场小幅上行外，其他期限产品均出现不同程度下行，其中1年期品种下行幅度最大，达到9BP。高评级品种下行幅度大于低评级品种，这也与市场不断扩大后，高评级品种逐被市场认可，新产品红利减少有关。与同期限企业债比较，资产证券化产品收益率下行速度快于同级别、同期限企业债曲线收益率，同样也反映资产证券化产品逐步向成熟产品靠拢，利差逐步收窄的现状。
来源：周冠南 / 屈庆债券论坛，本文版权归原作者所有。
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