2014年上半年，受产业结构调整、政策监管环境宽松、上市公司传统业务增长放缓与市值管理等多种因素驱动下，出于产业整合、多元化经营、及财务投资目的的市场化并购，如曾经的“全民PE”，已然成为资本市场的主旋律。据普华永道的报告显示，2014年上半年中国地区并购市场交易总金额达到1,830亿美元，创下近三年新高，凸显了企业谋求转型突围，重塑竞争优势的内在需求。诚然并购有助于此，但其中也不乏浑水摸鱼、机会导向的跨业并购，及并而不合的财务式并购投机行为。笔者认为，企业应改变纯粹以并购驱动的市值管理游戏，利用处于并购浪潮初期的市场时机培育并购模式、提升并购能力。
一、培育并购战略思维
突破模式思维。投资者倾向于从企业是重资产运营，还是轻资产运营来判断企业革新变革能力。重资产企业用来形容那些资产规模大、负债高，企业销售收入大，但利润率不高的企业，其经营业绩受销售价格及规模的影响巨大。当经济下行，一般会出现亏损，偿债压力激增，面临重组压力。目前的钢铁、煤炭、能源、化工等行业均可视作此类。相反，轻资产模式则多为不需要过多固定资产投入，依靠科技、人力等要素的创新，就能产生巨大现金流的企业。轻资产模式下，企业一般特点是，小资产、大收益、高估值。比如，腾讯、阿里巴巴这样的互联网企业，市值已超出传统行业数倍。然而，正如技术的“创造性毁灭”特征，轻资产企业在发展过程中面临着巨大的风险和不确定性。姑且认为投资者是理性的，但对企业而言，应突破传统“轻”、“重”的模式思维，而建立一种并购思维，借助资本力量打破资产和业务组合的固有低效连接，改变既有市场竞争体系的交易成本结构，实现价值最大化。正如黑石曾经收购美国钢铁和能源公司USX一样, 注册资金高达500亿元的中国民生投资公司也将目光投向了产能过剩、持续亏损的钢铁、光伏以及船舶等领域。这或许将给深陷泥潭的“中国制造巨人”以有利引导。
突破路径依赖。路径依赖是经济学中的一个经典概念，表示制度或技术演化的惯性。当人们做出一种选择，很可能沿着某一种路径前进，并且将对此路径产生依赖。对企业而言，其发展一样面临极强的路径依赖。这可以从学习效应以及企业家精神得到解释，一方面，随着行业知识、人力资源和网络的积累，企业将形成关于市场和自身发展的认知，而这些认知具有自我强化效应；另一方面，对于企业创新和发展至关重要的企业家精神，有时会束缚创新动力，降低企业的变革能力。因此，当路径依赖带来递减的边际收益时，需借助并购力量，打破原有路径依赖，重新整合重组，寻找一条产生递增收益的依赖路径。回顾并购史上经典案例，无论是经典的KKR敌意收购RJR.Nabisco，还是伯克希尔·哈撒韦收购亨氏食品，无不闪耀着并购以及资本给企业带来的转变。
突破企业边界。企业的边界在哪里？ 在著名的“社会成本问题”论文中，经济学家科斯在交易成本的框架下给出了答案，企业边界在于成本最低。这给出了企业演化的理论依据，但实践中，企业往往借助并购来调整、甚至重构边界。这从IBM和联想的发展可见一斑。历史上，联想通过并购IBM PC部门，扩展了在PC领域的边界，一跃成为行业老大；而此后，IBM并购了100多家软件公司，由硬件“蓝色巨人”转身为软件“蓝色巨人”。可以说，伟大企业的发展历程往往不是依赖内生增长，而是借助并购力量，从产业链竞争角度，突破企业边界，整合价值创造曲线，实现利益最大化。如花旗银行、通用电气、卡夫食品以及谷歌等这些保持持久竞争优势的企业，其成长史就是一部并购史。
二、提升并购能力
踩准行业整合曲线。犹如人的脉搏，行业处于不断的“扩张”、“收缩”的周期性波动之中。著名的咨询公司科尔尼提出了行业整合曲线概念，认为一个产业从形成要经历起步、积累、集中、及联盟四个阶段。科尔尼认为这一周期的时间大约为25年，企业要根据行业所处于周期位置选择并购整合战略。企业长期发展能否成功最主要的还是取决于是否能和行业整合曲线同步发展。行业的周期性波动，历史上和现实中已经摧毁了不少的企业，那些经历过数轮周期，并能借助周期壮大的企业，他们均有一个伟大之处，就是在赶在经济大幅衰退前收缩，在经济回暖前扩张。用简单的话讲，就是他们比竞争对手更加懂得产业整合周期的内涵，具备要素组合的并购战略思维。但在实际竞争中，对于产业整合周期却并不容易把握。反观美国过往的六次并购浪潮，分拆、控股权收购以及私有化等并购方式被成功企业不断运用，最终成为伟大企业。与美国相比，中国企业大多处于规模化的积累或集中阶段，需要关注自身并购能力的成长，踩准行业整合曲线，通过横向、纵向抑或跨行业并购，创造价值。
“内”“外”兼修能力。作为战略选择，并购需要企业具备时机把握、价值评估、项目协调、融资手段、并购整合以及资本运作的掌控能力。要做到这一点，企业要内外兼修。首先是专业并购团队“内功”。对产业深刻理解，并对项目有好的执行和控制能力的高官人员至关重要。除此之外，还要有财务、税务、法务专家、资本及公关在内的中介服务团队。在并购史密斯菲尔德时，双汇国际不但组成了以双汇杨挚君、鼎晖焦震为核心的并购团队，还聘请了摩根斯坦利、普衡、中国银行等世界顶级机构，确保项目成功，奠定了双汇在全球动物蛋白领域的领先地位。其次，要借助资本市场“外力”。并购的魅力在于杠杠的运用。国际发达的股票、优先股、可转债、高收益债券、期权、认股权证等融资手段，为企业大规模并购提供了保障。由于我国融资渠道狭窄、融资工具单一，并购支付方式及资金来源制约着并购交易的规模。然而即使在这样的环境下，中国企业及投资机构还是创造了许多突破性的并购案例，如后来者津津乐道的博盈投资并购斯太尔案例。特别是当下活跃于资本市场的“上市公司+PE”中国式并购基金，相信会是企业并购能力成长中的有益尝试。
战略整合能力。交割完成不是并购的完成，而应该是并购的开始。决定并购成败的，是并购后的整合能力。通常，在并购启动之前，企业就应该通过广泛的产业与市场调研来确定并购战略，而非机会主义或投机。同时，企业要衡量自身的并购能力体系，明确交易主题，即如何通过一笔交易来提升企业的核心战略。无论进行哪种交易都应具备充分的依据，并且要根据交易的性质来设计初步的整合方案，反向操作是行不通的。作为创业板上市公司中的“并购工厂”，蓝色光标面临的质疑与褒奖从未中断，质疑者认为它是下一个分众传媒，而褒奖者则冠以中国版的WPP美誉。在过去5年内，从收购博思瀚扬 51%的股权到收购工业设计公司fuse project75%的股权，蓝色光标完成了至少20次投资并购，而每一次并购都服从于战略资源整合要求。
三、形成并购模式
并购并非企业发展的起点，亦非终点，而是企业发展的手段和方法。并购活动使企业的组织边界和业务边界发生变化。企业通过并购改变原有业务组合，变革公司发展路径，进而改变公司的价值创造能力。根据路径依赖性及业务组合性两个维度，我们将企业分成四类，而每一类企业代表不同行业、也代表行业整合周期曲线上不同阶段，它们都应具备不同的并购模式。
“田”型企业的选择式并购。正如“田”字所体现的意境，该类企业的特点是业务板块众多，但各个板块整体的路径依赖性较强，彼此刚性连接，削弱了公司的并购能力。因此，该类企业应根据企业发展战略，进行选择性并购，买入战略契合性资产或业务，而处置战略矛盾性资产或业务，突破由于股权、行业竞争或政府管制而造成了运营效率低下。我国正在进行的国有企业混合所有制改革，相信将对于“田”型企业的选择性并购提供机会。
“串”型企业的财务式并购。该类型企业，虽然业务组合性高，但各个业务单元的连接性不强，多业务板块运作，没有明显的路径依赖特性，各个业务单元通过投资及资本的纽带连接。该类型企业往往能够清晰核算各个业务单元的收入、成本以及利润，因此能够通过财务并购手段不断优化业务组合，从而产生稳定增长的现金流。该类型企业，本身拥有非常强大的并购力量。比较典型的公司包括通用电气、联想控股以及巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司等。
“口”型企业的产业式并购。该类企业较为专注，战略、资源和业务集中在某一个领域，企业的发展表现为规模和市场份额的提高。因此，对于企业的管理能力要求较高，好的企业可以通过并购提升规模化效益，但管理不善的企业的最终命运则往往被同业吞并。该类企业所处行业往往相对成熟，最需要通过并购能力来充实产品业务组合，最终实现整体的产业链优势。该类型企业，像食品领域的双汇、工程机械领域的中联重科及重型机械制造领域的潍柴动力等均属于此类企业。
“中”型企业的收益式并购模式。此类企业往往处于发展初期阶段，往往崇尚资本运营，希望通过资本的力量进行业务单元整合。像产业投资基金、并购基金属于该类企业。该类型企业并购的主要目的在于获得资本增值，在收购完成后，一般通过整合、重组，通过资本市场退出实现盈利。
坦率而言，目前国内重组并购的价值创造主要依赖于一二级市场的制度价差，通过整合创造长期股东价值的还为数不多，缺乏基于经市场锤炼的并购能力为导向的并购战略，亦缺乏对并购力量的关注和培育。然而，只有那些具有长远战略思考，并将产业与资本通过并购的方式完美地结合在一起的企业，才能最终成为伟大的企业。那些炒作投机的企业，注定是“风流总被，雨打风吹去”。
四、两个并购案例的解读
联想集团：海外并购案例的样本
持续学习市场案例和复盘历史交易，也许比处理新交易而获得的经验更加重要，也更容易积累系统的并购准绳。以联想为例，在并购IBM PC业务时，组成了以联想集团CFO马雪征为核心的谈判团队，同时包括行政、供应链、研发、IT、专利、人力资源、财务等均派出了专门小组全程跟踪谈判过程。在内部团队之外，联想还聘请了诸多专业公司协助谈判，麦肯锡担任战略顾问，高盛担任并购顾问，安永、普华永道作为财务顾问，奥美公司作为公关顾问参与。在并购资金安排方面，联想在高盛的帮助下，与巴黎银行、荷兰银行为首的20家中外资银行签订了6 亿美元的融资协议(其中5 亿美元为定期贷款)，用于收购支付的现金，同时引入TPG、GA、新桥资本投资集团三家战略投资3.5亿美元。特别值得一提的是，上述三家战略投资者对业务运作深入的了解，而且善于策略性规划，协助不同公司整合业务方面经验丰富，三家战略投资者帮助联想集团对IBM PC业务收购后顺利完成平稳过渡及整合。
在并购后整合方面，如2012年10月柳传志先生所说“并购的成功，是在于最高领导层团队，国际团队合作的成功，董事会合作的成功，董事会对最高团队的支持，以及全体员工对一个共同的核心价值观的承认。”经此 “蛇吞象”式的跨境并购，联想正式开启全球化并购战略，2011年6月，联想完成德国Medion公司的控股并购，使得联想具有更佳市场地位、产品组合得以提升以及拓展欧洲市场。2012年9月，联想完成巴西电子生产商CCE的收购，通过收购，联想在巴西PC市场的份额接近翻番，加快了联想达到经营本地化的进程，并可于巴西建立强大的消费及商业分部的平台。2014年1月，联想分别启动了收购IBM x86服务器业务、及谷歌旗下的摩托罗拉移动智能手机业务。不可否认，并购使得联想快速奠定pc市场的领导地位，为实施多元化增强了基础。
蓝色光标：一个并购能力成长的案例
作为创业板上市公司中的“并购王”，伴随着蓝色光标的质疑与褒奖从未中断，质疑者认为蓝标是下一个分众传媒，而褒奖者将蓝标冠以中国版的WPP。但，当笔者从并购能力成长的角度观察时，从 2008 年 4 月收购博思瀚扬 51%的股权到 2013 年 12月收购英国 We Are Social82.84%的股权，蓝色光标至少发起了19次投资并购，在投资并购策略、交易及整合能力等方面已经驾轻就熟。
在并购战略方面，蓝色光标由成为公关行业的整合者以确立行业领导地位，到实施营销传播服务行业“全产业链”布局和“国际化”战略，成为中国一流的传播集团，再到成为根植中国、比肩WPP的具有国际竞争力的大型传播集团。透过系列投资并购，蓝色光标的业务已经拓展到包括公共关系服务、广告策划、广告发布、活动管理、展览展示、财经公关等领域，公司的公关、广告完整的品牌管理服务链条得以完善，广告服务覆盖的行业涉及了互联网广告、户外广告、平面广告、社交媒体、电视广告等细分领域，行业客户覆盖游戏、 IT、消费品、汽车、互联网、手机、房地产、金融、娱乐等领域。
在投资并购标的选择方面，在投资并购标的的选择上主要分为两类，分别为（1）专注于特定行业拥有关键资源能力的公司、或细分行业领先企业（如美广互动、智臻网络、金融公关），此类标的公司或拥有强大的研发或设计能力、或清晰的商业模式及稳定增长的营收、且标的公司客户与蓝色光标有一定的重叠（如快消、IT）；（2）蓝色光标将要涉及的行业领域（如金融公关、娱乐营销）、或数字营销细分新兴领域，（如华艺百创）；（3）拥有可掌控的媒体资源（如精准阳光、西藏博杰），且标的公司客户所处行业处于快速增长阶段。在标的选择的评判标准上，标的公司的行业地位、客户结构、公司组织、管理结构、创始人心态、税后利润、增长驱动方式、正规化程度以及并购后预期协同效果等一系列指标。在投资并购决策上，得益于分散的股权结构、及董事会，蓝色光标对标的公司的观察时间长、投资并购决策快。
在投资并购团队上，蓝色光标形成了以董事长赵文权先生、及董秘许志平先生为核心的内部投资并购团队以执行并购扩张战略。除此之外，还形成了合作比较默契的第三方专业团队，主要有（1）财务顾问，华泰联合证券；（2）律师，中伦律所；（3）财经公关公司；（4）会计师，天职国际；（5）券商，华泰联合证券；（6）评估师；（7）银行，浦发银行北京分行；（9）基金，如紫金投资、海富通基金等。
在投资并购的方式及支付方式方面，（1）少数权益模式，针对不熟悉的领域，先现金投资或联营以获得少数权益，熟悉之后在控股直至完全控股（如思恩客、博思瀚扬）；（2）51/49 模式，先用现金收购 51%股份，未来两年用股票换剩下的 49%股权（如精准阳光）；（3）25/75 模式，25%的现金和 75%的股票一次性收购 100%股权（如今久广告）；（4）25/75/25 模式，25%的现金和 75%的股票，同时向特定对象非公开发行 25%的股票来筹集 25%的现金（如西藏博杰、及终止并购的分时传媒）。
在投资并购的资金来源上，主要有（1）自有资金、及首发上市的超募资金约6.21亿元；（2）债务融资，如2012年11月发行的不低于2亿元的债权、及2012年 8月向浦东银行申请的并购贷款约5,400万元；（3）股权融资，向特定对象发行股份、及非公开发行股份。
在投资并购的后续整合上，通过对博思瀚扬、思恩客的分阶段并购，蓝色光标拥有了丰富的并购整合经验。总体而言，蓝色光标秉承“前端放开、后台管住”的策略，保持被投资收购公司的品牌独立性、及业务完整性，打通审计、HR、财务，注入蓝色光标的管理信息系统逐步整合运营平台，标的公司原股东或核心管理团队签署业绩承诺协议、服务期限协议等，与此同时，将标的公司原股东或核心管理团队纳入期权计划。在2013年以后，蓝色光标同时更加注重文化（图腾）的整合。而在并购经验上，蓝色光标的管理层在接受媒体采访时，归纳中国式并购的几项经验“标的业务清楚、业务互补、重并购弱整合、业绩承诺和激励。首项考察标的历史，末项激励标的未来，中间两项考虑协同效应。”
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作者：陈磊，王华北
来源：新华并购圈（ID：xinhuaMA）
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