【应该以宏观审慎政策框架作为制度保障，将汇率管理作为宏观金融风险管理的主要抓手，将资本流动管理作为宏观金融风险管理的关键切入点】
□涂永红 王芳
一般来说，主要国际货币的发行国应当满足以下几个条件：综合经济实力、贸易地位、币值稳定、资本自由流动以及宏观管理能力。从过去几年的实际情况看，前几个支撑人民币国际化的因素都有着不错的表现；但从长远看，宏观管理可能形成一个短板。随着人民币国际化进入新阶段，应基于国家战略视角构建宏观审慎政策框架，有效防范系统性金融危机，为实体经济稳健增长、实现人民币国际化最终目标提供根本保障。 |
人民币国际化亟需宏观金融风险管理保驾护航
经典理论表明，伴随货币国际化水平的逐渐提高，货币发行国将不得不在放开资本账户、维持汇率稳定、保持货币政策独立性这三大宏观金融政策目标中做出重新选择。从历史经验看，德国和日本选择了不同的政策调整路径，对两国经济和金融运行产生了迥然不同的深刻影响。
德国先实现了马克国际化，然后才完全开放资本账户。在此期间，德国对汇率和货币政策稳定一直有着近乎偏执的追求，一直以审慎的态度逐步开放和调整资本账户。这种调整策略不仅为德国赢得了工业核心竞争力提升的黄金时期，还为德国应对马克国际化后出现的各种金融市场波动准备好了充足的技术手段和政策工具，最终成就了德国在国际金融市场中的地位。而日本则过于激进，从20世纪60年代开始就试图大幅放开资本账户，并且高估了本国实体经济应对汇率升值冲击的能力，没有很好地保持日元汇率稳定。日元过快升值导致产业“空心化”，严重损害了本国实体经济。虽然20世纪80年代日本试图通过宽松型货币政策和金融市场开放来刺激本国经济，但是实体经济的衰退已经不可避免，最终不仅使得日元国际化成为泡影，同时还拖累了东京金融市场的发展。
当一国货币已经跻身于主要国际货币行列之后，货币当局都只能采取“资本自由流动+浮动汇率+货币政策独立性”的宏观金融政策组合。这同样也适用于中国。然而，贸然放开资本账户和人民币汇率，极有可能发生系统性金融危机，严重损害实体经济和金融发展，致使人民币国际化进程中断。因此，政策调整不能急于求成，要在本国经济和金融市场、监管部门做好应对国际资本冲击的充分准备以后才可放开汇率和资本账户。
汇率管理应该作为宏观金融风险管理的抓手
在货币国际化水平由低而高变化的时候，对货币发行国来说，首当其冲的挑战就是汇率波动。汇率过度波动会对金融市场造成负面冲击，并对实体经济稳健增长产生不利影响。在这个问题上，中国应该效仿德国，在货币国际化初期将汇率稳定目标置于首要位置。
随着人民币汇率形成机制的不断完善以及资本账户开放度的逐步提高，人民币汇率决定因素将发生明显变化。国际经验表明，宏观经济基本面对长期汇率决定具有较强的解释力，但对短期汇率波动的影响力较低。短期汇率波动主要受跨境资本流动冲击和其他国家政策溢出效应的影响，但市场套利行为可以促使汇率回归长期均衡水平。汇率波动性对短期资本流动没有显著影响，但是对经济增长稳定性的影响大幅度增加，对外商直接投资的影响尤其强烈。
随着人民币更多执行国际货币职能，人民币汇率还会对周边国家汇率、区域贸易投资甚至整个国际金融市场产生不小的溢出效应，因而加强人民币汇率预期管理十分必要。
应该进一步推动汇率市场化改革，完善人民币汇率制度，加强市场预期管理，保持长期汇率在均衡水平上的基本稳定，追求与最优货币政策目标相符合的汇率政策目标。
首先，完善汇率形成机制，提高人民币汇率的市场化程度，允许汇率有一个较宽的波动幅度，使其更富弹性、双向波动，同时促进企业加强汇率风险管理和对外更多使用人民币的意识，促进金融机构的汇率风险管理工具及全球范围人民币资产管理业务创新。
其次，人民币汇率制度应从管理浮动逐渐过渡到自由浮动，汇率政策目标的实现方式从直接干预为主转向间接干预为主。市场套利行为可以促使汇率回归长期均衡水平，央行应当退出常态化的直接干预，但要防止汇率过度波动对金融市场和实体经济造成负面冲击。
第三，汇率政策实施过程中必须重视国际间政策沟通与协调。要密切关注美国宏观政策的溢出效应，加强与美国政府的沟通，推动建立美元-人民币汇率协调机制。积极应对欧元区和日本的负利率政策，呼吁建立SDR篮子货币国家之间的货币政策协调，避免主要货币之间发生汇率战。同时，也要考虑到中国货币政策和汇率政策对其他新兴市场国家的溢出效应，既要优先考虑国内需要，又要兼顾他们的利益诉求。
（作者单位为中国人民大学财政金融学院）
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