【天风研究】 孙彬彬
摘要: 母弱子强,即集团主要资产来自下属子公司,且优质资产集中在某一子公司。这类集团是如何产生的?又有何特征?转型与摆脱困境的方向在何方?从上述角度出发,在当前信用债市场上的此类发行人中,哪些具有配置价值? “母弱子强”型集团可分为两类,一类是源于国企联合重组的国企集团,多集中于公用事业、房地产、化工、有色和采掘行业等带有一点行政色彩的行业;另一类则是采取杠杆扩张策略,而降优质资源集中于子公司的民企集团,多集中于医药生物和化工行业。 其共同特征为,上市子公司集中优质资源,母公司经营非主营业务或新业务,进而导致母子公司出现资质差异,即经营主体与融资主体的分离以及控制力的差异造成了母子公司的资质差异。 “母弱子强”型集团存在一定程度的先天不足,但并不意味着这类集团就必然走向解体,没有配置价值,其存在与发展符合一定的历史条件与制度基础,关键还是看企业的后续发展与基本面变化。 经过筛选,我们重点对华菱集团、北方电力两家“母弱子强”型集团公司的信用降级后又增级的经历,以及近三年“母弱子强”型集团发债主体中经历了信用增级的发行人进行了挖掘,以寻找“母弱子强”型集团信用增级与发展的关键因素。 从华菱集团与北方电力两家“母弱子强”型集团的脱困经历中我们发现,行业景气度回暖与地方政府实控人的大力支持是必不可少的条件。而怎样保持集团公司的融资畅通则需要实控人各显神通,湖南省国资委在华菱集团的重大资产重整中发行了债转股,而北方电力则在控股股东华能电力的协助下将高成本到期债务置换为了低成本的到期债务。在此基础上,集团企业基本面的改善,才宣告了以上集团企业的脱困完成。 而从其他“母弱子强”型集团的信用增级中,我们还发现了更多关键因素。当然,最重要的仍是行业景气度的回暖与企业基本面的改善。 对于民企而言,股权结构与产业结构的优化是关键,民企背后没有地方政府与特大型国企那么强力的政策支持和救助能力,提升自身抗风险能力、增强对子公司的控制力以加强集团的一体化水平就显得尤为重要。所有四家民企在信用增级过程中都完成了从单一主业到多元化、甚至是全产业链的布局。对于地方国企而言,所有四家地方国企在信用增级过程中都得到了区域政策与产业政策的大力支持,这是国有企业相对于民企的绝对优势。 而区位优势对于民企与地方国企同样关键。上述公司除三一重工外均位于沿海经济发达的省份,湖南长沙也是融资环境较为健康的省会城市,这为集团企业的发展提供了广阔的市场和较好的地方支持力度。 最后,针对“母弱子强”型的股权结构,我们还提醒投资者注意以下“母弱子强”型集团中的母子公司间资金互相占用风险、母公司对子公司控制力减弱风险、以及母公司质押子公司股权融资过多导致的再融资风险。 综上,针对“母弱子强”型集团,我们建议投资者在配置此类债券时首先要关注行业景气度的变化与企业基本面的改善情况,再在此基础上进行选择。如果选择配置民营企业,建议考虑多元化、全产业布局,地处优势区位,集团一体化程度较高的集团公司;如果考虑配置国企,则一定要仔细甄别背后地方政府的支持意愿,选择优势区位,业务较多元化、政策支持较多的集团企业。
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