随着我国经济发展进入新常态，受经济发展模式转换、产业升级换代、过剩产能风险释放、僵尸企业清退等多重因素影响，金融体系及实体经济领域不良资产正在加速积聚和暴露，我国正面临新一轮不良资产高峰。并购重组在资本市场中被广泛运用，但其并不必然要与资本市场挂钩，对一般的有限公司同样适用。本文结合并购重组市场相关案例，对并购重组基本模式以及典型交易结构进行归纳、总结，力求形成更加体系化的方法、工具清单，并提出相关思路和建议，以期对充分运用并购重组技术盘活不良资产的业务实践有所借鉴和启发。
股权并购是指通过并购目标公司股权的方式实现并购目的。股权并购具体方式又分为股权转让和增资扩股。股权转让不改变目标公司的股权结构，但股权受让方需对标的股权存在的出资瑕疵承担连带责任；而增资扩股的股权标的较为“洁净”，但会一定程度稀释摊薄其他股东的股权，导致目标公司股权结构发生改变。
资产并购具体包括两种方式：资产转让和资产出资。资产转让指并购方直接自目标公司处受让资产；资产出资则相对复杂，也称作价入股，是指目标公司以其核心资产价值出资，设立新的公司，以达到资产并购目的，实践中更为普遍。
并购基金的组织形式主要分为三种：有限合伙制、公司制、信托制。其中有限合伙制是我国并购基金主要的组织形式，截至目前占总设立基金数的95%。在有限合伙制下，合伙人分为普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。GP主要负责投资决策与并购基金内部管理及运作，仅提供1%-5%的资金，享有的收益权在LP之后，但一般会有2%的管理费+20%的超额收益，承担主要风险，对基金承担无限责任；LP是并购基金的主要资金提供方，又可分为优先LP与劣后LP，比GP享有优先的收益权，分享并购基金的主要收益，投资机构以优先级资金对接GP或劣后LP能有效降低投资风险。
图表 1：并购基金的组织形式占比
资料来源：银联信
我国并购基金主要出资人为企业（非上市公司）+上市公司和VC/PE，两者占比超过70%，而事实上由于统计重复的问题，有相当一部分的并购基金是由PE和上市公司共同担任LP的，PE+上市公司的运作模式已经成为我国并购基金的重要形式。
金融投资机构作为LP的数量占并购基金总LP数量的比例已达到21%，仅次于企业+上市公司。从时间序列来看，金融投资机构参与并购基金担任LP的数量从2012年开始呈现指数式的上升，这说明尽管当前我国当前对银行理财资金及银行并购贷款仍有限制，但在资产荒不断加剧、收益成本持续倒挂的情况下，金融投资机构加入并购基金，成为并购基金资金的重要来源已经是大势所趋。
图表 2：并购金融投资机构占比
资料来源：银联信
1、定义
先行由并购基金对标的资产进行收购，然后再通过定向增发的方式募集资金从并购基金手中买入标的资产。并购基金可以从外部引进，也可以自己成立。
2、交易特点
引进PE等金融机构，不仅可以为收购方企业提供较充裕的现金支持，也能凭借丰富的投行经验，对标的企业做充分的调研工作，同时了解当地的相关政策法规，为境外并购提供专业的帮助，提高并购成功的可能性。由并购基金先行并购标的资产避免上市公司复杂决策流程和信息披露监管要求，避免贻误收购时机，缩短交易时间；劣势在于有可能会提高资金成本，同时还存在定增风险、同业竞争和后续关联交易能否完成的问题。
3、案例分析
天保重装的本次海外收购将采取两步走的方式：第一步，由上市公司与东证融成共同发起设立东证天圣股权投资基金合伙企业，再由东证天圣设立圣骑士环保科技有限公司（简称“SPV1”），SPV1于2015年4月2日在美国独资设立CentrisysCapital.Inc（简称“SPV2”），先由SPV2收购圣骑士公司80%股权及圣骑士房地产公司100%股权；第二步，由天保重装通过定增募集资金从东证天圣处受让SPV1的100%股份，从而实现对美国目标资产的收购。
图表 3：天保重装收购美国圣骑士公司结构图
资料来源：银联信
1、定义
母公司通过其海外的子公司发起收购。
2、交易特点
借道子公司发起收购，每级子公司都可以加杠杆。
3、案例分析
中化收购先正达，要约收购的发起方设立在荷兰的中农化土星公司是中化集团的第七级子公司。首先中化集团的子公司中国化工农化总公司在香港就设立了四层控股公司，国内银行对并购贷款的额度有所限制，如果遇到融资困难，中化集团在香港的四层子公司均可以发债或者发行认股权证进行融资。香港控股公司最下层的中农化土星（香港）控股位于卢森堡中间层公司，该公司设立于卢森堡是因为卢森堡是签署双边税收协议最多的国家之一，比利时和荷兰也是较为常见的中间层级公司设立国。最后卢森堡的中间层公司再控股位于荷兰的发起要约收购的子公司。
图表 4：中化集团设置七层子公司并购先正达
资料来源：银联信
交易标的权属风险。交易标的权属明确是执行并购交易的基本前提。并购交易标的一般包括股权、资产或与股权相联系的资产。交易标的如权属不清，极易产生法律纠纷。
交易主体资质风险。交易主体资质风险主要是指出售交易标的的主体自身的资质风险，即股权或资产所有者的资质风险。标的方的交易主体是并购方与之磋商交易条款的直接主体。交易主体资质风险可能包括：一是交易主体是否具备合法身份，拥有对处置标的的合法所有权，符合监管机构要求的转让资格；二是如涉及多个交易主体，是否存在相互矛盾冲突而可能很难相互配合完成交易。
经营管理与财务风险。经营管理与财务风险是指并购对象本身在经营管理和财务方面存在的潜在风险。例如，是否具备必要的业务资质或符合收购后重点发展业务的资质申请条件；是否存在重大业务发展困难、重大风险管理漏洞、未确认的重大资产损失、预计负债等。
价值评估与尽职调查风险。价值评估和尽职调查是并购交易结构设计和交易谈判（特别是价格）的重要基础，风险因素表现在：首先，合理的并购价格要以科学评估并购目标价值为前提，但价值评估的准确性和合理性受诸多因素限制。其次，尽职调查能否有效执行。尽职调查是目前并购活动中的通用标准环节，主要目的是风险识别和价值发现，但尽职调查效果受调查人员专业素质、可用调查资料、并购目标配合程度、组织协调效果、并购时间限制等因素影响较大。
信息披露与竞争对手风险。并购是一项保密和信息披露要求很高的工作，信息披露及其引发的竞争对手风险值得关注。首先，并购信息是高度保密信息，如果泄漏（特别是谈判过程中），既容易使并购目标股东提高要价，增加谈判难度，也容易引发舆论压力，造成声誉风险。其次，并购信息是企业（特别是上市公司）的重要信息，各国上市规则一般都对并购信息披露进行了详细规定，并购各方必须在规定的时间履行信息披露义务。未能依法履行相关义务既会招致处罚，也容易引发声誉风险。
交易审批与交割过程风险。交易的最终完成需通过内外部审批环节，并实施交割，其中审批程序一般包括双方管理层、董事会（可能包括股东大会）和相关监管机构的审批。首先，审批具体过程可控性较差，风险因素包括：是否按照规定要求履行必要的审批程序；能否按照项目推进整体时间表如期获得内部决策机构和外部监管机构的及时批准。其次，在交易前提条件落实、交割资金准备和支付环节等交割准备过程也可能存在风险。
经营管理整合风险。并购之后的经营管理整合既涉及对并购目标的市场定位与发展策略、业务范围与产品种类、品牌与网点布局等业务发展因素的调整，也涉及IT 系统改造和对接、风险管理系统更新等基础设施建设，以及与母公司的客户资源共享、上下联动等。经营管理整合是否成功，决定了并购协同效应能否实现。
人力资源整合风险。人力资源整合是对并购目标的人事安排和人力资源管理制度进行的调整，包括高层领导者更换、组织结构变革、激励制度调整等。人力资源整合涉及并购目标管理层和员工的切身利益，是并购整合中的敏感问题。由于人力资源整合涉及的利益主体和利益关系复杂，整合阻力往往较大，容易引起人心不稳、组织动荡等问题，常见风险包括：人员变动导致某些内控机制失效或缺失；在并购执行的过渡期间关键岗位员工流失等。
来源：信泽金智库
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