（报告出品方/作者：东方证券，孙嘉赓、唐子佩）
1.1. 近四十载发展，造就近千亿市值的全球另类资管巨头
黑石集团（Blackstone Group Inc.）创立于 1985 年，公司总部位于美国纽约。2007 年， 公司上市于纽交所，截止至 2022 年 6 月 7 日，市值达 840 亿美元。公司希望可以为投资者、投 资标的公司以及整个行业创造经济价值和长期价值。公司致力于为养老基金、保险公司、主权财 富基金以及个人投资者提供专业的全球化资产管理服务，是世界最大的另类资产管理公司。公司 业务主要涵盖房地产、私募股权、对冲基金和私募信贷、另外也在积极拓展基础设施、生物、成 长性股权、二级基金等投资领域。截止至 2021 年 12 月 31 日，公司在全球管理的总资产高达 8809 亿美元，显著高于同业竞争对手。
公司现任 CEO 苏世民（Stephen A. Schwartzman）是黑石集团两大创始人之一。苏世民 从耶鲁大学毕业后，先后于帝杰证券公司和雷曼兄弟工作。在雷曼兄弟的工作中，苏世民遇到了 了他的老师，当时雷曼兄弟主席兼 CEO Peter Peterson，并得到了他的赏识，两人工作配合默契。 1985 年，苏世民和 Peter Peterson 退出雷曼兄弟并正式成立了黑石集团（Blackstone Group）。 苏世民通过推出创新性的新型合伙人机制，在吸引并留住顶尖人才的同时保留公司的控制权；而 他对于风险“0 容忍”的态度使黑石拥有行业领先的投资审核机制，谨慎的投资风格成为了黑石 管理层的核心经营理念。
此外，随着公司的发展，黑石持续完善更有效的公司治理组织架构，从而更高效地发展公司 业务。黑石建立了常务委员会机制以加强公司运营及监管（法律上黑石可以豁免强制成立），包 括了 2 名理事董事、10 位独立董事和 1 位创始人。与此同时，自公司 2007 年上市以来黑石持续 扩大独立董事数量，通过独立董事多元化的背景完善公司的治理结构。截止至 2022年 4 月，黑石 共有 10 名独立董事，其中包含私募股权、投资管理、企业财务、金融及商业运营、风险投资（中 国地区）、基金会及信托管理、法务及政府关系背景的专业人才。
黑石是全球最大的另类资产管理机构，经营情况领先同业。2021 年，黑石实现营业收入 225.8 亿美元（同比增长 270%），fee-related 净收入（管理及咨询费叠加管理费相关业绩报酬， 扣除相关薪酬及运营费用）40.5 亿美元（同比增长 70.92%），净利润 123.7 亿美元（同比增长447%），税前利润率 60.1%，ROE72.9%，市值 840 亿，经营财务数据领先同业。2020 年末公 司资产管理规模（AUM）达到 6186 亿美元，在全球资管 AUM 中占比约 0.60%，在全球另类资管 AUM 中占比约 4.12%，显著高于同业竞争对手。截止 2021 年末，公司 AUM 已高达 8809 亿美 元，遥遥领先其他同业对手。
1.2. 普通股股权架构分散，创始人掌握绝对话语权
黑石的普通股持有者高度分散，管理层中创始人兼 CEO 苏世民控股，掌握公司绝对话语权。 截至 2022.02.25，持股比例超过 5%的大股东仅 Vanguard （5.7%）和 BlackRock Inc.（5.2%）。 黑石的股权架构呈现出高度分散的形式，保证了公司管理团队的经营决策权，有助于公司经营独 立性及运营效率的提升。而在合伙人股（持有人同时也是 B 类优先股的持有人，掌握投票权与决 策权，不享有上市公司所有权或收益权，但是可以按照 1:1 兑换普通股，每年可兑换四次，按照 每 5 股合伙人股兑换其中 1 股的规则）中，控股人为公司创始人兼 CEO 苏世民，持有 51.5%的股 份，有利于公司发展更加高效，发展方向更加明确。
1.3. 财务分析：AUM 增长驱动收入、利润持续上升
根据黑石基金的盈利结构来看，黑石的收入可以拆解为以 FEAUM（Fee-earning AUM，收 取费用的 AUM，下同）为基础、不受投资业绩影响的基础管理与咨询费收入，和与投资业绩有 直接联系的投资表现收入。黑石集团通过穿越周期的卓越历史业绩增加投资者信心，驱动 FEAUM不断提升。而稳定增长的 FEAUM与稳定处于高位的投资业绩分别促进了基础管理费与投 资表现收入的增长，共同驱动黑石集团收入提升。通过稳定的收入增长与费用端的规模效应，黑 石集团实现了较高的税前利润率，并推动利润以高于收入增速的速度快速增长。黑石集团的营业 收入稳定快速增长，2021年迎来爆发，收入结构以管理及咨询费收入与投资表现收入为主。黑石 集团的收入在过去十年内稳定增长，2012-2021 年间实现 21.1%的年复合增长。集团营业收入在 2021 年迎来了爆发式增长，从 2020 年的 61.0 亿美元增加至 2021 年的 225.8 亿美元，年增速高 达 270%。此次爆发式增长的原因或为 2021 年集团完成了超强的投资业绩表现，导致投资表现费 部分收入激增，从而提高整体收入。而从黑石的收入结构来看，集团的收入结构非常稳定。在 2012-2021 年间，管理及咨询费收入与投资表现收入各占半壁江山，两项业务收入占总体收入的 比例常年维持在 85%以上。
黑石集团管理及咨询费收入稳步提升，成为公司稳定的收入来源之一，FEAUM 的稳定高增 长为其主要驱动力。管理费收入只与管理费率以及管理资金金额有关，不受投资业绩以及整体经 济环境变化的影响，是黑石集团的重要收入来源之一。其收入稳定的特点可以有效地帮助黑石集 团穿越经济周期，稳定营业收入。黑石集团的管理及咨询费用在 2012-2021 年间实现了 10.9%的 CAGR，除了受到 2015 年剥离金融咨询部门造成的咨询费减少外，管理及咨询费收入一直在稳步 提升。我们认为该增长主要受到集团基金管理金额FEAUM的稳定高增长的驱动。黑石集团2011- 2021 年间 FEAUM 的 CAGR 达到 16.9%。
优秀的穿越周期的业绩表现为黑石集团带来较为稳定的持续投资表现收入。顾名思义，投资 表现收入是黑石营业收入中与公司投资能力有直接联系的部分，因此其受经济环境、产业周期判 断能力及投后管理等各方面因素影响，容易出现较大波动。其中，业绩提成收入包括与各基金业 绩直接挂钩的业绩费、表现费和激励费。长期以来，黑石集团实现了穿越周期的出色投资收益， 在超过 30 年的时间周期内，维持各业务线的投资 IRR 拥有较强的同业竞争力。出色的业绩报酬 表现往往是收入的最大弹性来源，2012-2021 黑石集团业绩报酬收入实现 27.6%的 CAGR，平均 收入贡献度约为 45%。
费用端具有规模效应以及较高的经营杠杆，驱动利润以高于收入增速的速度增长。黑石集团 的费用主要包括员工薪酬福利费用及其他经营费用。其中，员工薪酬福利费用部分除了包含少部 分的员工基础薪资外，大部分由业绩激励费以及表现费组成，因此与公司投资业绩表现有较强的 联系。从 2012-2021 年黑石的薪酬费用与投资表现收入表现出了明显的正相关，其中由于有一部 分是基本工资的原因，薪酬费用曲线较为平滑。2012-2021 年，其他经营费用年复合增速在 6.2%， 整体保持平稳。
黑石集团的规模效应和运营杠杆主要来源于：1）黑石员工人均资产管理规模持续提升，释 放明显规模效应，管理费收入增长可为公司带来更高的边际利润。2）激励薪酬及业绩分配薪酬 虽然与业绩提成收入高度相关、但业绩相关薪酬呈阶梯式上升，而并未按照业绩提成收入同比增 加，因此当业绩收入大幅增长时，可以为公司带来更高的边际利润。3）其他经营费用保持稳定， 使得黑石集团具有一定的运营杠杆。受费用端规模效应推动，黑石的利润率可随收入的提升而提 升。2012-2021 年公司税前利润 CAGR 为 33.3%，而营业收入的 CAGR 为 21.1%，税前利润以 高于收入增速的速度增长。
2.1. 行业：全球私募股权市场热度不降反升，马太效应加剧
全球私募股权市场热度恢复迅速，募资总额创历史新高。2020 年受新冠疫情和经济下行的 影响，全球私募股权基金募资节奏放缓。2021 年，全球私募股权市场的募资总额高达 1.2 万亿美 元，同比增长 14%，达到有史以来最高水平。其中，并购基金募资额最高，为 3870 亿美元，占 比 32%，仅次于 2019 年。2021 年私募股权基金完整募集周期平均大约需要 10 个月。尽管去年 受到新冠肺炎疫情的影响，但完成募资的时间与前四年大体一致。
北美持续领跑全球私募股权市场。截至 2022 年 1 月 15 日，全球正在募集的私募股权基金规 模达到 9520 亿美元。专注于北美地区的基金仍然占据主导，资金规模约为 4113 亿美元，占比超 过 40%。专注于亚太地区和欧洲地区的资金规模分别为 1478 亿美元和 988 亿美元。全球单只基 金目标募集规模超过百亿美元的基金达到 11 只。
全球私募股权市场收购交易额首次突破一万亿美元上限。2021年全球收购交易额达 1.1万亿 美元，约为 2020 年交易总额 5770 亿美元的两倍，并一举打破 2006 年金融危机爆发前创下的 8040 亿美元旧记录。平均收购交易规模高达 11 亿美元，同比增长 57%，首次突破 10 亿美元门 槛。交易数量约为 4300 笔，较 2020 年同比增长 16%，仍低于 2007 年。其中，投资重心逐渐向 科技领域转移。2021 年，31%的交易数量涉及科技企业。
收购交易额的大幅增长得益于可投资本和全球私有化交易大幅增长。经过十年稳定增长， “干火药”（Dry Powder，投资机构或基金所具有的储备流动资金）在 2021 年再创新高，达到 3.4 万亿美元。在新冠疫情爆发之前，全行业“干火药”（Dry Powder）水平已然处于高位。大 量可投资本阶梯式增长促进私募股权公司进行更多交易，在各个行业创造了爆发式的交易活动。 另外，资本供应充足且强劲增长推动上市企业私有化交易（public-to-private，P2P）激增。2021 年，P2P 交易在全球吸纳 4690 亿美元的资本，同比增长 57%，是 2021 年创纪录的主要原因。
退出交易总额同比翻倍，同样表现强劲。2021 年，退出交易额达 9570 亿美元，较 2020 年 同比增长 108%，较过去五年平均水平增长 131%。平均退出交易规模为 12.4 亿美元，同比增长 16%。交易数量约为 1600 笔，较 2020 年同比增长 60%。科技领域继续在退出交易领域占据较高 份额，为 27%。退出交易额的大幅增长归功于全行业充足的“干火药”储备，飙升的全球二级市 场导致 IPO 活动激增、股价上涨和好于预期的经济增长。同时，特殊目的收购公司 (SPAC) 的兴 起也发挥了一定作用。
行业集中度提升，头部效应愈发明显。在 3870 亿美元的并购基金融资额中，管理资产超过 50 亿美元的头部私募基金占据 44%的份额。在收购交易方面，由包括 Blackstone, Carlyle 以及 Hellman & Friedman 在内的头部基金开展的前 10 笔最大交易占据了总价值的 18%。
2.2. 顺应经济背景，灵活经营策略助力穿越多次时代“风暴”
2.2.1. 1985-1989 年：并购咨询起家，以“运输之星”破冰并购业务
1980 年代，美国经济开始复苏，持续将近十年的大牛市开启，垃圾债券盛行，美国杠杆收 购行业进入飞速发展时期。伴随 1982 年美联储将银行短期利率强制提高到近 20%，始于 1973 年 石油危机的股市停滞、物价飞涨宣告结束，金融市场逐渐回暖。KKR 公司开展的乌达耶收购案引 发杠杆收购行业的飞速发展。包括第一波士顿银行、摩根士丹利、 所罗门兄弟公司、美林集团和 高盛集团在内的众多华尔街投行纷纷加入收购浪潮。在此期间，垃圾债券（高收益债券）作为一 种全新的融资手段，为并购基金快速募集大量资金进行杠杆收购。其发明者米尔肯及其团队在 80 年代中期每年至少承销 200 亿美元的垃圾债券，占整个融资市场的 60%。在此轮并购高峰中，美 国每年的并购交易案例数量从 1980 年的 1889 例迅速增长至 1989 年的 6919 余例，增速高达 266%。与此同时，伴随经济强势复苏和股市长牛，企业盈利提高和估值攀升为并购基金带来高 额收益和高回报率。以 KKR 并购基金为例，KKR 前五只并购基金给投资者带来最低 25%，最高 40%的收益，扣除费用和分红，其 1984 年基金和 1986 年基金投资回报分别是 6 倍和 13 倍。
1985 年，黑石集团于纽约成立，以并购咨询业务起家，凭借收购“运输之星”树立“友好 收购”形象，打入并购交易市场。1985 年，彼得·彼得森和苏世民成立黑石集团，创立启动资金 为 40 万美元。黑石初期以并购咨询为切入点，至 1988 年帮助索尼收购哥伦比亚唱片公司以及帮 日本普利司通公司收购费尔斯通轮胎橡胶公司使其一举成名，并购咨询费达到1500万美元。黑石 并不满足并购咨询带来的收益，凭借创始人声誉和人脉从保诚、纽约人寿、日兴证券、通用汽车 等机构募集到 6 亿美元，开启企业并购之旅。
黑石的第一个收购交易是运输之星公司。彼时，恶意收购盛行。美国钢铁集团正与著名的恶 意收购方卡尔·伊坎抗争。伊坎持有美国钢铁集团近 10%的股份且已发出标价 80 亿美元的恶意收 购要约。1989 年 12 月，美国钢铁集团和黑石集团合作共同出资设立运输之星控股有限公司作为 子公司，并且将美国钢铁的核心资产转移至运输之星，满足了其融资的同时保住核心资产使用权 的需求，避免被恶意收购。化学银行为其提供 5.15 亿美元以及 2500 万美元的循环贷款。至 2003 年黑石集团将所持有的运输之星最后的股权售出，黑石及其投资者共获得 25 倍的收益，15 年间 的年平均收益率达 130%。
凭借此次交易，黑石奠定了良好的行业口碑，和化学银行形成了重要的牢固合作关系，且确 立了以下的投资风格：1）“友好收购“的投资理念：黑石坚持友好收购，重视公司运营，更多 采用循序渐进而不是对收购资产强硬控制的方式，愿和企业高层合作谋求公司与在财务结构、战 略方向上的一致，提供财务咨询改善运营业绩，实现公司自身价值的提升。2）合作伙伴战略： 黑石致力于与被投资者建立长期合作关系，认为良好伙伴关系可以增加黑石集团的成功概率。拥 有对业务十分熟悉的合作伙伴，能够让双方保持共同利益关注点，让黑石集团在与其他公司竞争 时更具实力。3）逆向投资思维：黑石专注与行业主导型企业合作，选择正确进入时点，将杠杆 化应用到极致。
2.2.2. 1990-2000 年：储贷危机中，积极开拓多元化业务布局
80 年代末，美国储贷危机爆发，信贷紧缩。三年经济低谷加之信贷紧缩，并购融资困难， 加速杠杆并购业的优胜劣汰，终结了 80 年代杠杆交易的狂潮。美国从 1970-1986 年开放存款市 场，为美国利率市场化时期，美国国内存贷银行利差不断增加。利率上涨导致银行之前年份固定 利率贷款部分的亏损，使大量储贷机构和银行的全部资产收益率与资金成本之间的差额为负，大 量储贷机构和银行破产。1989 年美国约有 327 家储贷机构倒闭，534 家银行需要救援或者倒闭。 另外，1986 年垃圾债券创始人米尔肯涉嫌公司内幕交易被起诉，其所在的德崇证券也在 1990 年 由于资不抵债申请破产，垃圾债券泡沫破裂，市场剧变，发行量由 1986-1989 每年发行的 200 亿 -400 亿美元缩至 1990 年的 14 亿美元。
并购基金融资面临困境，整体价值小于分拆价值的标的公司数量大幅减少，进行杠杆收购时 并购基金本身所需提供资金总额比例从 80 年代 5%-10%上升到 20%-30%，不能再主要依赖高杠 杆交易获利。并购行业转变经营策略，不再随意将收购来的公司进行拆分出售来获利，而是更深 入考察公司运作的细节，通过投后管理创造更多价值，努力提高整体获利能力。因此，并购资金 不足及缺乏经营和投后管理能力的杠杆收购公司被迫退出市场，行业格局优化。
在经济下滑期和杠杆收购不活跃时期，黑石把握发展机遇，积极拓展多元化业务布局，与 KKR 等几家公司共同成为私募股权行业领导者，结束了 80 年代 KKR 一家独大的局面。黑石业 务布局包括：1）重组咨询业务：黑石从化学银行聘请了以阿瑟·纽曼为首的 6 名债务重组专家， 并且为梅西百货、美国西部航空公司等已申请破产的公司提供财务重整咨询服务，该项业务在 90 年初期迅速发展壮大；2）对冲基金业务：90 年代中期发展名为黑石集团另类资产管理（BAAM） 的对冲基金投资业务，创造了黑石管理费收入新的重要来源；3）房地产投资业务：80 年代末储 贷危机导致房地产业和银行业步入低谷，美国政府从破产的储贷机构接手大量房地产抵押品和不 良贷款并亟待脱手卖出。黑石迅速抓住抄底投资机会，于1992年聘请房地产投资专家施雷伯成立 相关部门，成为第一个进行不动产投资的私募股权公司，通过对 Edward J. DeBartolo 公司和 Cadillac Fairview 公司的收购获得巨大成功。
2.2.3. 2000-2002 年：科技泡沫破裂，开启秃鹰投资度过萧条期
技术和电信产业泡沫破裂，黑石开启秃鹰债务投资，市场回暖时获利翻倍。1995 年后 Netscape Communication 网景公司、雅虎、亚马逊和 eBay 等互联网企业上市，技术产业进入高 速发展期，科技公司成投资热点。加上风投基金拥有 100%-300%的超高年收益率，KKR 和凯雷 集团等成立风投基金进军技术产业。但伴随 2000-2002 年技术和电信产业泡沫破裂，股票市场持 续下跌，威尔士-卡森公司、摩根大通合伙人公司、帝杰商业银行、麦迪逊-迪尔伯恩投资公司在 电信领域投资接连失败。黑石集团建立私募信贷部门，积极调整方向开启了秃鹰债务投资，先后 收购阿德菲亚通信公司 Adelphia Communication 和查特尔通信公司的不良债务，通过债务重组、 调整经营业务等方式，在市场回暖时使公司经营回到正轨。这两项投资合计 5.16 亿美元，收获近 10 亿美元的利润，所有获得的收益约为黑石投资于 8 亿美元问题债券所获利润的两倍。
2.2.4. 2003-2007 年 并购浪潮中，黑石稳步扩张助力成功上市
经济复苏，宽松的信贷环境和资产证券化创新促进私募股权投资行业大繁荣，迎来并购浪潮。 2003 年至 2007 年，美国股市重新进入牛市，标普 500 指数从 800 涨至 1565，涨幅达 95%。信 贷环境宽松，美国高收益债利差从 2003 年 17.6%下调至 2007 年 9.1%，为并购行业提供低成本 资金。美股 ABS 发行量从 2003 年 2876 亿美元增至 2007 年 7959 亿美元，涨幅达 176.7%。投 资者对 IPO 需求持续升温，大型养老基金等机构资金不断流入，加上美国资产证券化市场创新， 大量金融衍生品在市场上流通，私募股权行业迎来大繁荣。通过 IPO、资本重组以及二次收购等 手段，私募股权公司将行业低谷期投资项目退出以获得大量收益以及吸引资金迅速累积，私募股 权和另类资管行业进入快速发展的黄金时期。
黑石在此期间稳步扩张，通过一系列收购案例奠定行业第一地位，并于 2007 年成功上市。 黑石大举收购了希尔顿酒店、办公物业信托投资公司（Equity Office Properties, EOP）等，于 2007 年 6 月在纽交所上市。2003-2007 年间，黑石集团实现营业收入从 10.94 亿美元增长至 30.5 亿美元，CAGR 达 29%，净利润从 9.41 亿美元最高增至 22.66 亿美元。
黑石于 2007 年斥资 260 亿美元收购希尔顿酒店，通过 1）买回希尔顿债权，重组债务，减 轻公司债务负担；2）采取轻资产管理模式+提升品牌效应提升业绩，助力 2013 年希尔顿公司在 纽交所成功上市。黑石分多次逐步清仓希尔顿股票，在 2018 年完全退出后累计获利 140 亿美元。（报告来源：未来智库）
黑石同年成功收购 EOP（Equity Office Properties Trust）。作为当时全美最大的公开上市 的办公物业信托投资公司，EOP 在纽约、波士顿、旧金山海湾地区及西洛杉矶等地区拥有 600 栋 办公物业及写字楼，使用面积超过 1.05 亿平方英尺，在美国许多区域性市场持续占有主导地位。 在 EOP 交易结构中，黑石为收购 EOP 成立黑鹰信托，资本金约 160 亿美元，并借债近 200 亿美 元。此外，由贝尔斯登、高盛、美国银行等组成的债券融资人准备了 295 亿美元作为最高限额。 黑石原计划全部买入，然后变卖掉公司 1/3 左右的资产，采取整体收购而后分拆出售的投资策略， 低成本廉价拥有剩下资产，但大量商业地产公司希望买下该公司部分物业，谈判推高总收购价格， 黑石需卖掉比原计划 1/3 更多的资产。事实上，交易结束仅一周，黑石就卖掉了 53 座大楼，成功 套现 146 亿美元。2007 年 2 月到 6 月之间，黑石分拆出售了 EOP 大约 930 万平方米中的 567 万 平方米，得到了 280 亿美元，仅留下在最黄金市场中的地产。黑石集团 35 亿美元的股权投资增值 为 70 亿美元，账面上赚了 35 亿美元。同时因为迅速剥离资产，在随后的房地产泡沫中损失降至 了最低。
2.2.5. 2008-至今：世界经济复苏，另类资管行业稳步增长，黑石巩固龙头地位
后金融危机时代美国经济复苏，市场环境利好另类资管行业发展。金融危机过后，美国经济、 市场以及财政政策均利好另类资管行业：2009-2021 年，美国实际 GDP 从 15.4 万亿增长至 19.4 万亿，除 2020 年受新冠疫情冲击外，年增速均维持在 2%-3%间，经济增长稳定；标普 500 指数 呈现明显向上趋势，并于 2021 年底达到 4791 点，创历史新高，美国股市发展繁荣；此外，美联 储将美国基准利率维持在较低水平，且企业信用利差整体可控，为另类资管行业创造了优渥的投 资土壤。
2009 年另类资管行业开始进入稳定增长期。由于逐渐恢复的经济环境与宽松的财政政策， 投资者风险偏好上升，驱动了另类资管行业的上行。全球另类资产管理规模从 2010 年的 4.1 万亿 上升至 2021 年的 13.32 万亿，年复合增速为 12.5%。同时，受 08 年金融危机影响，抗风险能力 较差的中小型另类资管公司退出市场，市场集中度提升并产生头部效应。
黑石持续进行全球化、多领域投资，布局多元化产品矩阵，龙头地位得到巩固。从 2008 年 开始，黑石根据行业情况、经济背景及自身发展布局实行了以下战略：1）制定全球化投资战略， 把握世界各地优质投资机会，重点关注包括中国、印度在内的亚洲市场；2）在房地产领域，先后关注美国单屋住宅市场、物流等高潜力子板块；3）增加资产类别，丰富投资策略，布局多元 化产品矩阵以加强规模效应与协同效应，提高收益稳定性；4）持续优化公司结构，通过灵活的 业务重组、公司改制等方法，提高公司运行与管理效率，降低相应成本。在以上四大战略的帮助 下，黑石的 AUM 市占率从 2010 年的 3.1%高增至 2021 年的 6.6%，成为名副其实的全球另类资 管龙头。
在人才优势的支撑下，黑石通过“投资业绩—投资者信心—产品创新”的良性循环实现 AUM 持续稳定增长。凭借优质的人才、严谨的投资流程和对亏损的“零容忍”，黑石建立了内生 增长的了良性循环：即凭借卓越的投资业绩提高投资者信心的同时，吸引资金（尤其是长期和永 久资本）流入；在拥有足够的投资者信任以及长期资本富余的情况下，公司持续进行跨行业、多 策略的产品创设，建立多元化投资产品矩阵；产品的多样性在为公司分散风险，提高业绩稳定性 的同时，为公司抓住更多潜在的机会，通过规模效应和协同效应提高公司业绩。
3.1. 独特公司架构与人才激励方式为公司储备优质人才
黑石集团优秀的人才储备是其长期在另类资管行业中处于领先地位的核心竞争力之一，也是 驱动集团稳定发展的良性循环中“投资业绩”和“不断创新”的基石。截止至 2021 年末，公司 在全球共有 3795 名员工，包括高级董事总经理（senior managing director）181 位。2021 年公 司员工薪酬的中位数达到 23 万美元，2018 年员工招聘报录比仅为 0.57%，高水平的报酬与严苛 的录取条件体现了公司员工的高度专业性。此外，黑石还具有经验丰富、对公司有深度认识的管 理层，截止至 2021 年末，管理委员会的平均任职年限为 11 年，而据 2018Q2 数据，高级董事总 经理的平均任职年限也达到了 10 年。
而黑石集团能够使招聘者在明知录取条件严苛、竞争极其激烈的情况下，仍然能每年吸引上 万优秀人才应聘的主要原因是：
1） 不断优化的特殊股权结构在保留管理层控制权的同时，为人才激励计划提供便利。在上市初 期黑石便采取了创新的特殊股权结构：即公众投资者通过持有普通股（common unit）的形 式购买黑石集团股票，虽然作为有限合伙人拥有 LP 对黑石 100%的收益分配权，但是投票权 受到限制，无法通过董事会和股东大会影响公司管理决策。而在 2019年公司宣布由有限合伙 制改为公司制后，黑石重新切割了投票权和收益权，将股票分为 A/B/C 三类。管理团队维持 上市公司超过 50%的投票权的同时，是唯一具有任命董事会权力的股东。公司的管理团队仍 然具有绝对的管理控制权，但是没有包括分红在内的收益权。公众作为持有 A 类普通股的股 东在享受收益权和剩余价值分配权的同时，投票权依然受限，仅对少数特殊事项具有投票权。 黑石集团这种创新性的股权结构不仅帮公司避免部分税收以及规范了公司结构，而且在满足 管理层对公司绝对控制的要求的同时，为股权激励等人才激励计划创造了可能性。
为了保留和激励重要人才，黑石鼓励优秀的人才在其负责的领域成立新公司。黑石在 50%的 比例下对该公司投资持股，而这种模式的优势在于：1）黑石可以以较低成本迅速开拓新的 业务板块；2）不必为保留核心优质人才而花费母公司的运营资金或影响母公司的控制权；3） 公司优秀人才掌控管理分支机构的大部分股权，增加其归属感的同时，激发其投资潜力。而 在这种安排下先后成立了 Lawrence Fink 领导的著名债券投资机构贝莱德（BlackRock）以及 John Schreiber 领导的房地产投资机构 Waters，说明了这种模式对于优秀人才的帮助及其吸 引力。
2） 黑石拥有完善的人才激励计划：通过股权激励制度和跟投制度，绑定公司利益与员工利益。 在黑石集团上市当年，公司便借助其独创的股权结构，对集团高管及杰出员工实施股权激励 制度，奖励其虽无投票权，但是享受公司完整收益权的股票。通过股权激励的方法，使集团 与员工之间形成风险共担，利益共享的关系，从而使员工以主人翁的心态工作，关注企业长 期健康发展。同时，黑石建立了 Personal Investment Obligation，要求高管将自有资金投入 其在集团内管理的基金，进一步加强员工与公司利益的一体化。
通过奖金延付、股权激励留存，减少人才流失。黑石采取奖金延付制度（Bonus Deferral Plan），根据奖金金额数量，对于员工本年奖金按不同比例进行延迟发放。延付比例呈阶梯 式上升，奖金越高则边际延付率越高，年累计奖金 10 万美元以下部分无需延付，而 500 万美 元以上部分则有 65%的金额会被延迟支付。2021 年，除 CEO（Schwarzman）和前执行副 总裁（Hamilton E. James）外，所有员工均加入了制度。同时，对于股权激励发放的集团股 份，黑市要求高管在行权日后两年仍需保留最少 25%的股份；若高管在行权日前离职，则需 在离职两年后才能行权。上述两项制度有效降低了黑石的员工离职率。
除了吸引并留住人才外，黑石集团还通过降低基本工资比例的方法有效激励员工提升产品投 资业绩。黑石集团员工的收入中基本工资占比较低，从 2007 年上市到 2021 年，黑石集团高管的 基本工资固定在仅 35 万美元。而收入中大部分由与投资收益有直接关联的年度奖金、激励薪酬、 业绩分配薪酬等构成。同时，黑石代为管理员工的部分收益分成，由于 cash-back 条款，公司有 权在后续基金投资业绩下降时撤回相关分成。公司通过该方法使员工提升对于稳定并提高投资业 绩的重视。
3.2. 持续产品创设+优秀投资业绩推动 AUM 增长，不断吸引优质资本
黑石集团坚持创新，持续进行产品创设，新业务贡献 IPO 以来主要 AUM 增量，并吸引零售 和保险等非传统机构投资者的青睐。IPO 以来，黑石集团鼓励员工提出创新型投资策略，为前 25 大 LP 提供的投资策略数量由 2014Q2 的 4 个增至 2018Q2 的 9 个，驱动了当前丰富产品线的形 成。黑石集团的 AUM从 IPO 时的 884 亿美元增长至 2021 年末的 8809 亿美元，增幅接近 10 倍，其中房地产 Core+基金、BREDS、Strategic Partiners 等新型业务的成立与高速发展贡献了主要 AUM 增量。
此外，黑石的产品创新还帮助公司在传统机构外开辟了两大新的客户群体：个人投资者和保 险机构。公司推出的面向零售高净值客户的产品（如 2014 年的 BTAS 基金），驱动零售客户 AUM 从 2017 年的约 100 亿美元高增至 2018Q2 的 580 亿美元；且公司预计 10 年内零售客户AUM 将持续高增，2028 年目标 AUM 达到 2500 亿美元。公司 2017 年推出的 BIS 业务，吸引了 有综合另类资产配置需求的保险公司的资金流入。截止至 2022Q1，公司共获得保险机构资本约 为 1550 亿美元。至 2018Q2，零售和保险机构已成为黑石资金的重要来源，两大新客户群体资金 合计 1050 亿美元，占公司 AUM 接近 25%。
黑石集团打造了面向多元化资产的多策略、覆盖全球的投资产品矩阵，产品覆盖面广，产生 协同效应以提高业绩及稳定性。黑石拥有房地产、私募股权、信贷和对冲基金四大传统业务，以 及为公司贡献业绩增量的 Strategic Partners、地产 Core+基金、Tactical Opportunities 基金、面 向零售的高净值 BATS 等四大新兴业务板块。此外，公司还在积极布局基础建设、生命科学、保 险等极具未来发展价值的投资业务方向。公司以此为基础打造了覆盖全球各大区域、面向不同资 产种类、多种投资策略的多元化另类资管投资矩阵。一方面，黑石所有的投资基金均受统一的全 球投资管理委员会管理，并且在不同的业务线之间有着紧密的信息与知识共享，深度高效地利用 了公司遍布全球的各业务部门的投研能力，有效地提升了公司业绩。其次，各投资产品的多元化 策略以及不同的投资环境有助于提升黑石集团整体业绩的稳定性，实现跨越周期的优秀投资业绩。
在多元化投资矩阵和优质投资团队的帮助下，黑石集团各业务的业绩均属于各领域领先地位。 NCREIF-ODCE Core、S&P 500 TR、CS High Yield 与 HFRI FoF Diversified 分别代表房地产、 私募股权、私募信贷与对冲基金板块的整体收益水平。而黑石集团的各项策略在年均净收益率和 近一年毛收益率至少领先行业收益 40%以上，其中有一半的策略收益率超过行业平均 100%及以 上，黑石集团收益大幅领先行业整体收益水平。而黑石实现卓越业绩的主要原因一是多策略、面 向不同地区、不同资本的多元化产品给集团带来的巨大的规模效应与协同效应；另一方面是公司 通过独特的公司架构和优渥的薪酬待遇吸引，随后以极高淘汰率筛选过后留下的顶级人才，其优 秀的分析能力以及商业管理能力为公司贡献了重要业绩增量。
黑石卓越的投资业绩加强了投资者信心，从而吸引大量优质资本，尤其是永久性资本。据 2018 年黑石集团投资者日介绍，关于长期/永久性资本运作的收入占公司总收入的 90%，永久资 本的数量是黑石收入水平的决定性因素之一。而黑石集团永久性资本从 2013 年的约 90 亿美元快 速增长至 2021 年的 3134 亿美元，增长幅度超过 3000 亿美元，年增长率高达 55.86%。永久资金 在 8 年内接近 35 倍的高增充分证明了投资者对于黑石集团的坚定信心，而大量的永久资本也保障 了黑石集团未来的收入水平。（报告来源：未来智库）
3.3. 聚焦投后管理、持续通过价值创造获取超额收益
黑石通过与世界各地的领导人和第三方合作运营，深度介入被投资公司运营，提高企业竞争 力和业绩，维持其长期可持续性发展能力，从而通过黑石为被投资公司创造的价值中获得超额收 益。黑石拥有独立的投后管理部门（Portfolio Operations Group），截止至 2020 年末，该团队已 拥有超过 100 名成员以及资深顾问，帮助过超过 200 家公司。黑石的投后管理部门主要通过以下 三个维度为企业创造长期价值：1）领导与管理：黑石坚持优秀的领导团队是成功的关键，黑石 的运营合作伙伴和运营主管网络通过直接与 CEO 及高管团队合作的方式，改善被投资企业的业 绩、战略及管理；2）职能专家：黑石的投后管理部门为被投资公司提供领导力与人才、采购、 医疗保健、运营和维护、精益化企业转型、数据科学和企业技术等领域的职能专家；3）规模和 网络效应：截止至 2020 年末，黑石的投资组合横跨全球 200 多个公司，拥有约 50 万名员工。黑 石投后管理部门利用这一规模效应来产生商业利益，并促进各公司之间的经验及信息共享。黑石 在收购希尔顿、BioMed Realty 和拉斯维加斯康斯登酒店的过程中，希尔顿和康斯登酒店的 EBITDA 分别增长了 71%/142%，BioMed Realty 的 NOI 增长了 28%，业绩增长明显。在希尔顿 收购案中，截止至2018年全部清仓完毕，黑石从希尔顿酒店集团的运营复苏中获得了超过140亿 美元的超额收益。
除了通过为被投资公司提供帮助而创造价值从而获得超额收益的方法外，黑石还擅长通过重 新整合被收购公司的资产来提升资产价值。在 EOP 收购案中，黑石通过快速以 395 亿美元的价 格（295 亿来自融资）完成收购，以及在收购前就密切联系有意向的购买者，在收购完成后 6 个 月内闪电般的通过 14 笔交易，拆分出售了 EOP 旗下 65%的资产，完成 295 亿美元的融资款回 款。而销售完成后，由于出售的资产均为二线城市资产，黑石 35 亿美元的投资增值为 70 亿美元， 账面收益 35 亿美元；剩余投入仅 95 亿美元，黑石以低廉成本保留了洛杉矶、旧金山湾区、波士 顿、纽约等核心地区的黄金项目。
此外，黑石发挥并购基金组织动员多轮并购，并且运营整合资产的方法，提升资产的规模效 应和协同效应，从而产生更高的商业价值。1）2003 年黑石收购英国 Spirit 酒吧集团，动用黑石 欧洲地产基金将英国啤酒商 BREWER Scottish & Newcastle 旗下 1400 家酒吧和客栈收入麾下， 总计酒吧数量达到 2400 间，成为英国最大的酒吧连锁集团。2006 年 Spirit 的前东家将资产溢价 购回，加上经营期间分拆出售小部分资产收益，3 年间黑石获益超过十亿美元。2）2010 年黑石 成立 IndCor，专注于投资整合美国各地仓库和经销中心的物业资产，在黑石全球地产基金的支持 下开展 18 次并购交易，至 2014 年底 IndCor 在美国本土拥有约 1090 万平米的可出租面积，被出 售给新加坡主权基金（GIC），黑石在交易中获利超过 20 亿美元；3）2012 年黑石成立欧洲物流 地产投资管理平台LogiCor，至2017年整体出售前，LogiCor麾下物流地产规模总可出租面积250 万平方米迅速扩容达到 1360 万平方米，增长 4.4 倍，重点布局在法国、德国和英国等地；同时运 营状况不断改善，早在 2015 年 LogiCor 就完成了大部分物业的出租，推动租金增长了 2.6%，使 物业价值增长了 12%。2017 年，黑石以 138 亿美元将 LogiCor 整体出售给中投公司（CIC）。上 述三个经典案例完美说明了黑石集团通过强大的组织并购、资源整合能力，以及对于行业竞争格 局精准的把握，在投资后创造了超额价值。
黑石集团主要为传统机构投资者、保险机构、养老基金以及高净值私人投资者提供四方面的 投资业务，分别为：房地产投资、私募股权、私募信贷投资以及对冲基金。公司旨在通过其谨慎 的资金管理创造长期社会价值。
从各业务板块管理的资金数量来看，房地产业务资金管理规模最大。2021 年 FEAUM 达到 2215 亿美元，占公司总量的 36%。对冲基金业务和私募股权业务分别位列第二三位，板块的 FEAUM 分别为 1979/1566 亿美元，占比 32%/25%。
从公司收入在各板块的分布来看，房地产投资业务占据了公司收入的半壁江山。其 2021 年 可分配收益为 32.3 亿美元，占公司总量的 46%。私募股权业务紧随其后，2021 可分配收益为 25.3 亿美元（占总收入 36%）。对冲基金由于其投资策略特性的原因，收入仅占集团总收入的 10%，位列第三。
4.1. 私募股权：领先市场的创新能力
私募股权投资部包括了企业私募股权投资、在全球范围内进行跨资产、跨行业、和跨地区的 股权投资、二级基金投资、基础设施投资、生命科学投资、成长型股权投资、面向高净值个体投 资者的多资产投资以及资本市场服务业务。
a) 黑石企业私募股权投资业务是该领域的世界龙头。黑石的企业私募股权投资主要在全球范围 内开展跨行业的收购，通过对包括全球经济、本地市场、监管、资本流动和地区政治趋势等 因素的预期，筛选出有潜力的高质量企业进行收购。随后，黑石通过公司的资本、战略眼光、 遍布全球的关系网以及资深的运营管理经验来推动被收购的企业进行转型、为社会创造更多 长期价值。同时，黑石注重投资组合的差异化，在有效降低投资风险的同时，被收购公司之 间可以产生更强大的规模效应和网络效应，驱动公司加速发展。黑石企业私募股权业务包括 i）全球私募股权投资基金 BCP（Blackstone Capital Partners）、ii）专注行业的基金，比如 专注能源领域的 BEP（Blackstone Energy Partners）、iii）专注于亚洲的私募股权基金 BCP Aisa、iv）核心私募股权投资基金 BCEP（Blackstone Core Equity Partners）。其中 BCEP 追求对具有长期发展潜力的高质量公司进行控制导向的投资，追求比传统私募股权投 资更低的风险水平和更长的持有期限。
b) 战术机会投资（Tactical Opportunity）是一个在不同的资产类别、行业和地区中寻找差异 化机会的投资策略。战术机会投资专注于寻找从长期市场转型中获利的板块，并通过黑石的资源帮助这些公司或基于该板块资产的投资完成发展和升值。战术机会投资的灵活投资策略 使其能够投资于广泛多元的投资组合，包括股权、债权、公开及非公开发行证券等。
c) Strategic Partners 是黑石的二级基金业务，为客户提供全面的基金解决方案。作为一个二 级市场买方，他也会致力于从那些需要提高资产流动性的基金持有者手中寻找高质量的私募 基金，提高私募股权市场的流动性。Strategic Partners 专注于收购各大子基金，包括私募股 权、房地产、基础设施、VC、信贷基金等，以及直接或与其他资方合作进行的私募股权投 资。此外，Strategic Partners 还为专户理财客户提供投资咨询服务。
d) BIP（Blackstone Infrastructure Partners）是针对美国基础设施领域的投资基金，覆盖了 能源、交通、数字通讯、水务和废品等领域。BIP 采用严格的运营密集型投资策略，对大型 基础设施资产进行长期购买和持有，提供稳定、长期的资本增值以及可预测的年度现金流收 益。
e) BXLS（Blackstone Life Science）对生命科学领域的公司及产品进行全周期的投资，重点 投资在医药和生物技术领域内已处于后期临床开发阶段的生命科学产品。
f) Blackstone Growth 是黑石的成长性股权投资平台，通过投资成长型企业来获得高额回报。 其投资标的重点聚焦消费者品牌、企业解决方案、金融服务以及医疗保健行业。
g) 此外，黑石私募股权投资部门还有针对高净值投资者的多品类资产投资计划 BTAS （Blackstone Total Alternatives Solutions）以及资本市场服务（Blackstone Capital Markets）。
黑石私募股权投资部门业绩卓越，且后继有力。以私募股权投资部门中的老牌业务企 业私募股权投资为例， BCP 自成立来至 2018Q2的 IRR 为 15.5%，领先权威市场指数 MSCI 全球/标普 500 分别 650/860 个基点，投资回报率长期大幅跑赢市场。BCP 自 1987 年创立 以来回报率就始终维持高位。至 2021 年 BCP 基金回报率不低于 1.4x，平均回报率为 2.4x， 持续实现高比例的基金净回报。除了企业私募股权业务外，Strategic Partners 与战术机会投 资两大创新战略也表现出了长期跑赢市场的能力。从创立至 2018Q2，Strategic Partners 与战术机会投资的 IRR 分别为 15.5%/13%，远高于同期的市场指数，体现了黑石私募股权部 门优秀的创新能力。
4.2. 房地产：全球化核心业务
房地产业务是黑石集团最核心的业务之一。在集团内部，截止至 2021 年 12 月 31 日，房地 产投资部门管理的总资产（AUM）达到 2795 亿美元，实现了 17%的 IRR。黑石房地产基金在 PERE 行业内也久负盛名。黑石房地产基金在 2020 年募集金额总额达到 649.3 亿美元，位列榜首。
地产部门主要在美洲、欧洲和亚洲进行投资。其中主要包括了三大策略：BREP （Blackstone Real Estate Partners）、Core+战略和 BREDS（Blackstone Real Estate Debt Strategies）。
h) BREP 战略主要以全球化、多元化的房地产相关投资为核心理念，重点关注全球经济和人口 发展驱动下的，具有超大增长潜力的地区。BREP 战略中有全球基金以及专注于欧洲和亚洲 投资的专项基金。BREP 已经在世界各地的物流、办公、出租房、酒店和零售物业以及各种 房地产运营公司进行了大量的投资。
i) Core+战略通过永久资本在全球范围内投资基本稳定的地产。BPP（Blackstone Property Partner）重点关注美洲、亚洲和欧洲的优质资产，包括工业、多户型物业、办公楼和零售 资产，所需杠杆相对更低、持有期限更长。而 BREIT 和 BEPIF 基金分别为美洲和欧洲的个 人投资者提供优质的房地产投资产品。2020 年 11 月，黑石推出了 Blackstone BioMed Life Science Real Estate L.P. （'BPP Life Sciences'）。这是一个面向长期/永久资本的投资策 略，主要专注于美国各地的生命科学办公室投资。该策略现已收购 BioMed Realty。
j) BREDS 策略关注房地产相关的债务投资机会投资范围主要集中在美国和欧洲的公开和私人 市场。BREDS 的规模和投资使命给借贷方提供了各种贷款选择，包括商业房地产和夹层贷 款、住宅抵押贷款池和流动性房地产相关的债务证券。BREDS 策略也为投资者提供了各种 投资选择，包括高收益房地产债务基金、流动性房地产债务基金和 BXMT（一个在纽约证券 交易所上市的 REIT 产品）。
黑石房地产投资部门投资能力强大。以地产投资部门中占比最大的 BREP 策略为例， BREP自成立来至 2018Q2的 IRR为 16%，领先市场指数 NCREIF ODCE 核心 880个基点， 投资回报率长期跑赢市场。而 BREP 能够持续实现较高的回报率。1994-2021 黑石期基金回 报率不低于 1.7x，平均回报率为 2.3x，从成立至今一直处于高位。
4.3. 对冲基金：多元化投资
黑石对冲基金方案部门以黑石另类资产管理部门 BAAM 为主，投资理念是通过混合和定制 化的策略来增加投资者的资产，重视资产多元化、风险管理和尽职调查。BAAM 是世界上最大的 对冲基金母基金，自 1990 年成立以来管理着海量的混合和定制基金方案。此外，对冲基金方案 部门还包括： i）GP Stakes：对全球私募股权投资和其他非公开市场另类资产管理公司的普通合 伙人(GP)和管理公司的少数股权进行投资；ii） 直接投资：通过投资各种证券、资产和工具，产 生长期且风险可控的回报；iii）Hedge Fund Seeding：种子投资，通过投资有潜力的新生代基金 经理所运营的基金来获得超额收益；iv）Registered Fund：直接投资和开放式流动性产品 （Daily Liquidity products）的形式提供另类解决方案。
黑石对冲基金方案部门业绩卓越，且创新能力优秀。部门主要部门 BAAM 的产品 Principal Solutions 在保证可观的收益回报率的同时，有效控制了风险水平。Principal Solutions 自 2000 年成立来至 2018Q2 的 IRR 和夏普比率分别为 6.1%/1.05，分别领先权威 市场指数 HFRI FoF Diversified 270 个基点/0.68，投资回报水平及风险控制能力长期大幅跑 赢市场。而 BAAM 部门的另一个创新产品直接投资从 2016 年 10 月创立至 2018Q2，平台与 SMA 的 IRR 分别为 9%/10%，领先同期的市场指数。直接投资在短短 21 个月内便达到了如 此优秀的业绩，体现了黑石对冲基金方案部门卓越的创新能力。
从管理费的角度，黑石对冲基金主要产品 Principal solutions 管理费率有小幅下滑， 创新型产品管理费屡创新高。2015-2018Q2 期间 Principal Solutions 的有效管理费率从 0.77% 降低至 0.68%，降幅为 90 个基点。我们认为该产品的管理费率小幅下调是由以下 3 个原因 导致的：1）大体量机构投资者在管理费降低的情况下会追投更多资金；2）黑石调整了收费 结构，降低了基础管理费率的同时，增加了与业绩挂钩的表现费的比例；3）部门推出了创 新产品后，提高产品差异化。截止至 2018Q2，对冲基金的三款新产品 Registered Funds/直 接投资/GP Stakes/Seeding 的管理费率分别为 0.79%/0.92%/1.23%，均高于其老牌产品 Principal Solutions。
4.4. 信贷及保险：优秀的风险控制
黑 石 私募信贷部门主要包含 Blackstone Credit （ BXC ） 、 Blackstone Insurance Solutions（BIS）和由 Harvest Fund Advisors LLC（Harvest）管理的公开交易投资平台 Master Limited Partnership（MLP）。
a) BXC 是世界上最大的信用导向型管理公司之一，也是全球最大的 CLO 管理公司。BXC 直接 管理或分管的基金投资组合包括了非投资级和投资级公司的贷款和证券，涵盖了多元化的资 产类型，包括高级债务、次级债务、优先股和普通股权。 BXC 分为两个总体策略：私人信贷和流动性信贷。BXC 的私人信贷战略包括夹层贷款 基金、中间市场直接贷款基金、私募策略、stressed/distressed 策略、能源战略（包括 可持续资源平台）。BXC 的直接贷款基金包括 BCRED 和 BXSL，两者都属于商业发展 公司（BDC）。BXC 的流动信贷策略包括 CLO、封闭式基金、开放式基金、系统策略 和 SMA。
b) BIS 主要服务于保险公司，专注于为保险公司的普通账户提供全面的投资管理服务，并提供 定制化和多样化的投资组合。 BIS 为其客户提供量身定制的投资组合构建和战略资产配置， 提供风险管理、高效资本回报、多样化和资本保值等符合客户需求的服务。BIS 还通过独立管 理账户或为某些保险专用基金和特殊目的工具分管资产向客户提供类似服务。BIS 目前为客户 管理的资产包括富达保险人寿保险公司、Everlake 人寿保险公司和美国国际集团的人寿与退 休业务。
c) Harvest 主要将机构投资者的资金通过 SMA和集合投资工具（pooled vehicles）进行投资， 其投资标的主要为公开交易的能源基础设施、上市基础设施、可再生能源和主要持有北美中 游能源资产的 MLP。
黑石私募信贷部门业绩卓越，在保证可观的收益回报率的同时，有效控制了风险水平。自 创立来至 2018Q2，黑石信贷部 8 大产品的 IRR 均处于高位，平均领先各权威市场指数 750 个 基点，投资回报水平及风险控制能力长期大幅跑赢市场。在 IRR 持续保持较高水平的同时，黑 石信贷部的风险管理能力也处于领先地位。自创立-2018Q2，黑石信贷部的本金损失率为 0.7%， 分别低于两大权威市场指数 CS High Yield/CS Leveraged Loan 约 80/30 个基点，长期风险控 制能力优秀。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
联系客服
