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【月度金牛简介】
为让读者更深入了解房地产板块上市企业，亿翰智库将在每月8日、18日和28日重磅推出“月度金牛”系列企业研究报告，每次将深度解剖1家房企，并逐步覆盖所有在内陆从事房地产开发业务的上市企业。旨在从亿翰所擅长的战略视角，对上市房企进行更为专业的研究分析，为读者甄别企业优劣尽一份绵薄之力。
本文作者/ 张化东 徐鹏
新城控股2017年预计实现累计开业和在建购物中心40个以上，2012年至2016年复合增长率41.7%。我们通过分析房地产企业的业绩发现，新城在做商业地产的同时，销售规模增速依然能够保持高速增长。从房地产企业发展规律看，商业地产巨大投入往往会拖累住宅销售类业务的业绩，而新城则创造了住宅商业双轮快速发展的商业奇迹。在住宅开发商转型背景下，新城控股的案例能够提供一个不一样的范本，可以给我们更多的思考和借鉴。
一
不可跨越的行业宿命
1、富力——最早的住宅商业双轮发展模式
2002年，富力拿下当时北京32亿元地王——北京富力城，由此开始进入商业地产，成为了国内最早采用住宅商业“双轮”发展模式的房企。2006年，富力加大商业地产投资力度。
2016年富力销售金额为609亿元，其9年复合增长率仅为15.9%，全国销售规模排名下降至19名，逐步掉队。
在富力销售业绩增速下降的同时，商业地产也表现不济，部分购物中心濒临倒闭的境地。而且，富力在商业地产领域未形成有影响力的产品线品牌，经过近十年的发展，2016年富力地产租金收入为8.6亿元，虽然2016年酒店运营收入高达11.8亿元，但仍亏损，酒店息税前利润为-1.8亿元。富力可谓是在商业地产运营和地产开发销售上“双失利”。
2、龙湖——量入为出的双轮发展模式
2011年开始，龙湖明确提出把增持商业作为一个战略，也是从2011年开始，每年把销售回款的10%以内投入到商业地产，每年开1-2个购物中心，不是大举进入商业地产领域，而是采取量入为出的双轮发展模式。
但在龙湖将商业持有作为战略组成部分之际，龙湖的住宅销售业务的行业地位出现比较明显的下降。2011年至2015年，销售额排名从第8名下降至15名。2016年龙湖才开始恢复元气，排名上升至13名。
龙湖的销售规模虽然出现放缓，但龙湖天街的商业品牌建立起来，并形成产品线，天街项目数量迅速扩张。截止到2016年年底，已开业天街项目达13个，2017年将新开业5个天街项目。2016年实现19亿元租金收入，龙湖商业地产已经进入快速发展的轨道。
3、新城——不一样的商业“快周转”模型
新城早在2008年就已进军商业地产，但与富力、龙湖最大的不同在于，新城的商业业务与住宅开发业务几乎完全独立。2012年建立商业地产品牌“吾悦广场”，公司商业地产发展进入快车道。
从新城销售规模变化的情况来看，2012年至2016年，新城销售金额从163亿元上升至651亿元，排名从31名上升至第15名，年化复合增长率高达41%，远高于全国平均增速，实现快速扩张。
新城采用商业“快周转”模型，将综合体项目进行标准化开发运营，确保综合体项目从拿地到开业以及去化的速度。
图表：三家企业去除市场增速后增速变化情况
二
新城“双赢”的背后
商业地产的投资规模大，回报期长，相较于住宅开发企业其资金依赖性更高，在商业地产的培育过程中，占用企业大量的资金。作为“后起之秀”的新城向我们展示了商业地产较快的扩张速度。
1、高周转带动高增长
并且，新城借助于标准化开发流程、大规模快速开发的模式，其运营效率也处于行业领先地位。2012年至2016年，新城的存货周转率维持在0.58左右，现金回笼迅速，使用率高，远高于富力地产和龙湖地产。富力地产的总资产周转率为0.28，与龙湖地产持平。
同时，新城控股的总资产周转率平均水平维持在0.40左右，不仅高于行业平均水平，也远超过其他大型开发商。新城控股商业项目的高周转为企业规模快速扩张奠定基础。
2、充裕资金为扩张提供助力
经营商业地产会占用企业大量的资金，充裕的资金储备将为商业地产发展提供助力。
通过分析企业集中拿商业地块的时间，我们发现，富力、龙湖和新城分别在2007年、2009年和2013年大量竞得商业地块。在这期间，三家房企的净负债率均有一定程度的上升。
2007年，富力地产开始大规模扩张商业地产，其净负债率由64%上升至126%，从相对安全上升至较高的位置。主要是由于2007年富力地产新增借款163.5亿元，同时利率由4.18%上升至8.22%，融资成本翻一番，企业资金压力大幅加大。2012年至2014年，借款总额逐年攀升，资金压力较大，净负债大幅上升。富力地产在经营商业地产的前期阶段，公司投入较多资金进行商业地产开发培育，拖累规模扩张。
而龙湖和新城在商业地产开发经营的过程中，净负债率始终维持在70%以下，货币资金均可完全覆盖短期有息负债，未出现短期偿债压力，这主要与两家房企的开发经营模式有关。同时，龙湖在做商业地产之前，现金储备相当丰富，现金储备是短期有息负债的3倍，风险控制能力较强。
新城配合其高周转的战略模式，资金的占用率较小，住宅等销售项目的利润可用来培育商业地产。同时，新城在2015年实行B转A后，突破了过去B股“无法再融资、交易清淡、估值偏低”的融资困局，2016年拟非公开发行A股股票募集资金用于投资房地产项目，预案已通过证监会核准，资金将用于嵊州吾悦广场等5个项目的开发建设，为公司实现“3+1”战略扩张增添有力的砝码，公司商业地产扩张速度将持续加快。
图表：2004-2016年三家房企净负债率变化情况
图表：2004-2016年三家房企货币资金/短期有息负债变化情况
3、新城综合体项目可实现现金流自平衡（略）
三
新城规模快速扩张得益于三大利器
与龙湖和富力商业地产组织管理模式不同的是，新城综合体项目和住宅项目是由完全独立的两个团队进行管控。
新城的综合体项目从拿地到开业（开盘）的时间较短，基本维持在32个月，能快速实现盈利，回收现金流。而富力和龙湖的时间分别维持在54个月和58个月左右，远高于新城，项目的经营周期拉长，影响企业的规模扩张。
新城综合体项目由于较高的销售比例及较高的去化率，其住宅及办公项目销售回款可为项目提供稳定的现金流，3年内单个商业综合体销售回款基本可以覆盖项目的土地成本和建安成本，单个项目可实现现金的自给自足，因此新城商业项目不会拖累公司整体的扩张。
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