来源：固收彬法
作者：孙彬彬团队
原标题：熊途漫漫，路在何方？——电话会议纪要
我们团队过去一段时间的观点一直偏谨慎，从内心而言，希望我们的观点是错的，这样大家有一个比较好的开局。但是从宏观背景和事件本身的进展来看，我认为投资者还是要做好困难的估计和应对。虽然我们题目写的是熊途漫漫，路在何方？但是关于出路，从目前来看，似乎还很难找到明确的方向。
电话会议的内容分三个部分：
第一部分，回顾从去年10月底以来，债券市场的调整情况；
第二部分，分析为什么我们认为此轮债券市场调整还没有结束；
第三部分，结合路演情况，分享一下不同机构的情况。
熊市过半？
我们去年年底在成都开年度策略会时谈到，债券市场已经进入熊市，那么现在我们处于熊市的哪一阶段？相信各位投资者均有自己的分析。
首先回顾一下市场的情况：
从去年10月底算起，10年期国债收益率从低点2.64%回升到现在大约3.4%，整体调整约80BP；国开债方面，低点是3.6%，最近是4.2%左右，调整差不多120BP；信用债方面，5年期AAA中票从低点3.0%达到现在的4.5%，5年AA中票从低点3.45%上升到现在4.95%，信用债大约调整150BP。
在路演中，投资者经常问，从幅度、空间以及调整的状态来讲，本轮债券熊市是否接近结束？
让我们首先回顾一下历史。
我们在最近一期利率与信用周报中分别对历史数据进行回顾，发现从2002年以来，除本次熊市外，我国共经历7次熊市。7次熊市中，国债调整的平均幅度为132BP，最小的幅度为55BP；最大的一次发生在2003到2004年，达到259BP。国开债调整的平均幅度为140个BP，最小的一次是50BP，最大的一次是223BP。如果按照平均值推算，本次调整国债大约还有50BP的空间，国开债还有20BP的空间。
根据调整周期来分析，过去7次的调整周期大约为10个月，最短的一次为4个月，最长的一次为16个月。从10月底算起，本轮调整已经经历4.5个月，按照平均值来推断，大约还有半年时间。
除此之外，考虑到国开调整相对更接近历史均值，还有一个投资者比较关心的指标就是国债和国开的隐含税率。春节之后，利率环境的波动以及政策的调整，国债与国开债相比的隐含收益率达到20%，这个水平基本是熊市偏顶部的水平，如果从这个角度分析，熊市就不仅仅是刚过半。
从信用角度分析，目前AAA与AA的信用利差分别约为100到150个BP，平均而言，低等级的信用利差走扩的幅度相对较小；尤其是等级利差，历史平均为85BP，目前调整了一半，大约40BP。
综上，根据利率债和信用债的调整情况分析，本轮熊市应该是刚刚过半。
可否左侧？
假如历史存在均值回归的巧合，既然熊市过半，那么能否左侧？
定量分析
其实，历史数据仅能代表过去，左侧的前提在于右侧的预判。以国债及国开债为例，我们需要关注的重点是：如果国债收益率达到3.5%，国开债收益率达到4.2%，是否就止住上行趋势，还是后面仍然存在进一步的调整。关于这一问题，我们从元旦开始的一系列报告中已经进行了系统的描述，现在将我们的结论再次与投资者分享。
如果说2016年是牛市寻底，2017年必然是熊市寻顶的过程。关于利率顶的判断，目前大家的思路均是从银行贷款寻找突破。
目前1年期贷款基准利率为4.35%，国开债收益率目前的利率约在4.2%。进一步分析历史数据我们发现，10年期国开债收益率很少出现超越贷款利率的情况，唯一的一次是2013年，但超过的幅度不显著。历史而言，国开债收益率的上限为基准贷款利率。目前，国开债收益率与贷款基准利率很接近，而且央行并未显示出要调整贷款基准利率的可能性。如果遵循这一规律，目前熊市应该已经接近尾声，相信这是投资者普遍的分析逻辑。
那么这一逻辑是否准确呢？我们可以提供一个宏观背景供投资者参考：
央行本次首先调整了公开市场操作利率，而不是存贷款利率。而且此次调整之后，官媒均使用了本轮非全面加息的词汇，其背后的结构性因素需要投资者关注。
此外，从过去相当长时间内，央行的货币政策操作已经逐步从调整传统的存贷款利率以及存款准备金率向新型的利率走廊、新的公开市场工具及宏观审慎框架（MPA）过渡。这种转换是迎合金融深化与利率市场化的结果。在金融脱媒与利率市场化背景下，我们同时观察到微观主体即商业银行资产结构的变化。
过去商业银行的表内资产主要是两类，一类贷款，一类债券投资，我们分析债券的时候仅需要与贷款做比较即可，此消彼长。但是现在我们看商业银行的资产，表内资产之外，还有表外资产，而且表外资产越来越多元化。
银行的表内资产也由两类变为三类：贷款、同业资产和证券投资，而且同业的占比在不断提升。这是与之前很大的差别。在这样一个背景下，我们在分析国开债收益率与贷款利率之间关系时，应该考虑宏观政策和微观结构内在的变化。传统贷款与债券的跷跷板关系可能在改变，而且我们也不能简单的使用终将走入历史的贷款基准利率作为国开债的上限。
综合考虑这一复杂的关系，金融机构才会对本轮债市调整充满焦虑。关于金融深化与利率市场化问题，仍然需要我们进一步深入的理解，我们团队会继续跟进。
当然，我们团队之前也有贷款利率的比较分析，不过我们选择的不是国开债，而是国债。选国债的原因：第一，从银行表内来考虑，根据中债发布的数据，银行表内资产不断增加国债配置，而降低国开债的配置；第二，考虑表内因素，我们需要考虑减值，资本占用，税收等一系列复杂因素，使用国债可以省去上述步骤，而且国债与国开债本身就存在一个内在利差的关系，直接使用国债测算更容易展开。
从国债收益率与贷款利率的比较中，我们发现表内贷款经过扣税之后的利率指标作为国债的上限来推算区间为3.5%-3.7%。但是这仅是静态角度，我们还应该考虑央行是否会进一步收缩货币以及市场利率与政策利率的调整是否会传导到贷款利率。如果市场利率走高，或者政策利率调整带来的传导效应导致商业银行对贷款利率的重定价，对应的10年期国债收益率的上限也会随之改变。
进一步的分析就在于考虑央行的行为以及央行行为对市场利率的影响。这是我们在春节后《债市何处是为顶》以及之后的报告中跟大家交流过的研究观点。从定量分析角度来看，似乎熊市顶部触手可及，但是动态考虑，结论又似乎似是而非。
所以需要定性分析。
定性分析
定性角度，主要分析央行的货币政策以及市场利率的未来走势。
这里需要强调一个前提：这一次债市的调整与历史上的债市调整是有所区别的，我相信这一点大家都会比较赞成和关注。以最近的三次熊市，比如2007年到2008年、2010年到2011年、以及2013年到2014年，与这三次债券熊市比较，出发这次债券市场调整的有两个方面因素：首先从外部因素来说，川普效应和美债收益大幅走高，包括这个背后的人民币波动，是很重要的外因；第二个是内在因素，主要是金融监管的强化以及金融去杠杆政策的逐步落地及演化。
2007-2008年是纯粹周期性因素，2010-2011年也还是周期性因素，最多就是多了一个滞胀的问题。2013-2014年，周期性因素弱化，主要是内在的结构性因素，也可以讲是一个规范同业或者金融去杠杆的问题。但这次多了一个外围因素，在分析市场调整，特别是央行未来货币政策走势时，一定要考虑外因这一新变量。
从这个角度出发，在定性分析时，我们要重点关注两个因素：结构性因素（国内的金融去杠杆问题）和外围因素，即二元悖论下汇率的硬约束问题。
金融去杠杆
首先看内部结构因素，关于金融去杠杆，首先要了解政策的逻辑和内在意图。
因为路演交流时，市场经常会剔除这样的疑问：金融去杠杆是否会挫伤基本面？
如果去杠杆比较严厉，必然会对基本面有影响，一旦对基本面有影响了，那么政策是否就要调整，相应的，如果监管层预料到这个结果，去杠杆是否就不会那么严厉。
事实来讲，金融机构的行为和金融监管机构的行为之间必然是相互试探和博弈的一种关系。这一点我觉得大家可以看一本书——《21世纪金融监管》。次贷危机以前和以后，欧美金融监管的主导人员，包括理论研究方面的学者，有一个比较明确和全面的阐述，这两者之间一定是相互博弈、干扰和影响。
但在当前阶段，权衡利弊，这里面有一个短期和长期的考量。从宏观来说，基本面还可以承受，特别是这一次政府报告关于2017年的GDP目标定在了6.5%左右，较去年有所下调。很明显，这是提升金融去杠杆容忍度。微小的变化里面是否意味着强化去杠杆的决心，这一点大家要客观看待。
因此，对今年金融去杠杆或金融监管对金融市场的影响，从实务操作来讲建议大家采取一个比较谨慎的态度。
具体分析，首先我们需要理解什么是金融杠杆？这次金融去杠杆到底要调整到什么程度？有什么指标可以参考？
这里需要首先理解金融杠杆。
宏观方面，金融杠杆可以表现为货币超发状态或者说是广义货币缺口，即M2和GDP名义增速之间的对比。如果M2相对名义GDP的增速更高，则表现为金融加杠杆，反之则反是。按照过去的历史通例，M2目标比较基准为GDP+CPI+3%。以今年为例， GDP实际增速目标是6.5%左右，CPI是3%，那么6.5+3+3就是12.5%。如果今年M2目标仍然维持去年的13%，应该是鼓励金融加杠杆的。或者客观上来说，货币政策是偏宽松的。但今年目标定在12%，也就是说，今年的主基调是宏观控杠杆。从货币政策而言，所谓的稳健中性其实是偏紧的。这是宏观层面大家需要理解金融去杠杆的目标。
微观层面，杠杆对金融企业来说就是资产/负债。从这个角度出发，去杠杆首先就是要收缩资产，其次是要调整负债。对金融机构而言，对负债调整体现在结构上，特别是在期限结构上。我们这次金融去杠杆主要对应的是大资管，而大资管是伴随银行理财的扩张而产生，所以重点是以银行为主体实施金融去杠杆。
金融去杠杆落实到银行，相应的指标就会比较清晰，银行资产包括贷款、同业和表外。如果从控资产增速的角度理解，首先是总量控制，这就是MPA考核中的广义信贷。
分项而言，分别需要考虑贷款和同业，这里面容易被市场忽视的是信贷。
2015年以来，中长期贷款增速一直在走高，最新数据显示在20%左右。对于资产端，特别是中长期贷款的增速，我相信央行一定是有所控制的。我们在观察12月以来货币政策操作中，应该能窥视到央行对于贷款增速的态度。
信贷以外，需要考虑刚刚被纳入广义信贷的表外理财。对于表外理财，央行的明确表述在四季度货币政策执行报告中也有明确，参照指标是贷款增速。目前理财增速在32.5%，信贷增速13%，显然去杠杆还任重而道远。
银行负债目前来看主要分两个部分：主动负债和被动负债。主动负债中增长比较多的主要是同业负债，包括CD和同业理财等等。从金融调结构去杠杆的角度，必然是希望控制一下过快增长的同业负债。而过快增长的同业负债的具体表现，从金融资产负债表的结构来观察，主要是剔除政策性金融债以后的债券发行，当CD还维持在一个比较高的存量发行规模时，显然与金融去杠杠是冲突的。
此外，就是负债的期限结构，这个负债期限结构主要关注的是银行间货币市场期限结构，这里面我们引入两个指标，因为在央行四季度货币政策执行报告里面也有提及，一个是银行间拆借的隔夜占比，一个是银行间回购的隔夜占比。从这两个指标目前来看，仍然处于相对高位，特别是银行间拆借的隔夜占比。
银行负债的期限结构另一个突出表现还是CD。目前从发行期限观察，仍是短期限为主，这可以表明金融机构一定程度上博弈性心理。
如果无法遏制这种以短养长的期限错配状态，央行有可能进一步控制相应的流动性并调整它的政策力度和节奏。以上是结构性因素，更是检验金融去杠杆情况的观察指标。
外围因素
外围因素，无论对于债券市场还是货币政策都有重要影响。外围因素主要指由于美联储加息而带来的利率波动以及中美利差问题。在这个问题上，我再次强调三个重要现象。这三个现象串联在一起有助于我们理解二元悖论下的汇率硬约束问题。
第一个现象，如果我们把央行利率走廊做一个更精准的描绘，那么我们会发现一个更狭窄的走廊，这个走廊的上限是SLF的隔夜利率，下限是央行公开市场操作的7天利率，走廊的中间是DR007（央行强调，走廊主要管的是DR007）。
第二个现象，如果我们把春节前后这一轮央行主动上调政策利率，将这些利率按照时间画一条曲线，发现刚刚提到的DR007的狭义上限隔夜SLF调整幅度是最大的，共调整35个BP，如果按照隐形走廊来说，它把走廊整整拓宽了25个BP，中枢整体上移22.5个BP。
第三个现象，假如DR007是目前央行政策想要锚定的基准利率之一， 把DR007和联邦基金基准利率做一个利差对比。如果从这个视角来看的话，从2015年引入走廊以来，这个利差基本维持在200个BP。但是从去年年底美联储再次加息之后，这个利差有所收窄。
综合考虑，我相信大家能够隐约感觉到上调SLF隔夜利率在一定程度上与维持中美短端利差存在一定的政策联系。
假如大家认同这一逻辑链条，以此类推，三月份美联储加息很可能带来央行政策利率的进一步上调，至少上调SLF隔夜利率的可能性很高。
这里面我没有展开讲基本面的因素，我们认为今年债券市场主要的逻辑不在基本面上，所以我们相对弱化了这个因素。从宏观数据角度来看，经济还是比较稳定的。通胀从二月份的数据来看，CPI是偏低的，PPI在高位，即使三月份PPI有所回落，但整体的绝对数依然在偏高的水平。广义的通胀，如果把资产价格考虑进来的话，压力还是比较高的。以央行储户调查数据，全社会的通胀预期来看，仍然处在高位，暂时无法看到基本面缓和货币政策调整的可能性。客观上，债券市场也仍然处在一个结构性因素主导的环境中。
如果把上述结构因素和外围因素综合考虑，央行货币政策进一步收缩甚至进一步上调政策利率应该是呼之欲出。如果政策利率仍有可能调整，对应债市的调整也应该远远没有结束。站在这样一个宏观背景下，我们对于债券市场继续维持谨慎，左侧机会我们仍然需要耐心的等待。
不同机构路演感受
首先是银行，我先说一个数据，从去年底到一月份的存款情况，大家会发觉储蓄存款的同比增速在显著回升，但存款增速在下降，存款是银行负债中久期比较合理的一种被动负债。如果没有金融去杠杆，存款增速下降是不用过多在意的，甚至可以认为是金融脱媒的自然结果。考虑到金融去杠杆本身对于商业银行的主动负债是一个很沉重的打击。那么在被动负债有压力，主动负债也有压力的情况下，资产端是否会存在内在收缩的诉求。从资产负债匹配管理角度来说，商业银行会逐步感受到类似结构性调整的压力。这是分析商业银行行为的一个重要前提，当然在利率与监管之间，本身很难取舍，暂时等待和观察，似乎是大家普标的态度，监管政策的靴子落地，可能对应的调整就会展开。年初以来商业银行整体配置没有充分的展开榆次有关。虽然二月份有一部分延后的反应，但多少仍然有观望的成分。
第二是保险。保险今年同样受到了金融监管的抑制。从我们最近跟不同保险机构交流的情况来看，受制于万能险新规，很多机构今年开门红情况并不理想。或者说，保险机构整体开门红的状态取决于自身保险产品的结构是否符合监管要求，这就取决于传统保险产品的比例结构，在险资这个角度，今年年初的配置力量是有所分化和收缩的。
第三是基金公司，因为基金公司没有主动负债的能力，交易性的行为主导，所以主要在于市场预期的博弈，目前基金整体的杠杆和久期是偏低的。但大家在相对考核的压力下，多少又带有一种跃跃欲试的想法。
这是不同的金融机构年初以来的情况，进入三月，一方面监管政策可能逐步落地，另一方面外围因素的压力再度来袭，特别是考虑到一年一度以地方债为主的利率债供给浪潮将至，债券市场的摩擦力会进一步增强，建议大家关注。
风险提示
央行货币政策收紧超预期。
END
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