本文来自#无忧树#基本面分析之前行系列《如何做好企业分析？》中的案例分析部分，主题：研究润和软件的未来收入结构与利润规模。原为讨论形式，为了行文流畅略有删减。
在企业分析当中，我们提出了企业分析的具体框架结构，以”好生意、好赢家、好理解、好机会“来确立投资理念，并以此理念产生12字策略指引---追随价值，利用市场，保持定力。经过层层分解，就能确立企业分析框架所需模块。
软件行业算是一个比较“好生意”的行业。软件行业最重要的特征是什么？它是否会形成高壁垒，高用户粘性，低资本支出这么一个特征？如果在里面选出潜在赢家，就会形成跟踪的股票池。讲述这些内容时，应该先熟悉ROE形成表。
下图描述了市场空间，显示2020年的软件行业年均增速为13%，规模会突破8万亿，这么大的空间谁将是软件行业第一个千亿级别的企业？
$润和软件(SZ300339)$ 估值波动图
估值图里需要注意一个问题，放弃极端的取值高点，极端的泡沫高点是没有参考意义的，这不是市场的常态。可以考虑次高点的取值，把大概的泡沫去掉，或者用行业的均值参考。
软件作为轻资产生意，其关注焦点是它的壁垒和无形资产。人才，既是成本也是一个资产，可以参考对比的数据是“人均创收”、“人均创利”、“人均收入”。优秀公司的人均收入应该是比较高的，$广联达(SZ002410)$ 的人均收入是多少？大家可以去查查。软件行业人均收入估计可以看出很多东西。另外，用观察公司的战略部分来观察公司费用的变化，公司费用是往研发端投入还是往营销端投入。
就$润和软件(SZ300339)$ 来讲，它还是往研发端走，所以延伸到了下面一个问题，研发费在会计处理上是个弹性很大的项目，既可以费用化也可以资本化，通过观察公司的研发费也可以评估公司的财务策略是不是谨慎。一般来讲，研发费比较大的公司，会经常采用这个项目来调节公司的业绩，当费用过大时研发的费用就会用资本化处理掉，稳定利润。
看企业要从好生意、好赢家的角度思考，轻资产生意关键的观察点：无形资产形成的壁垒。
观察数据就是把数据里的“大头儿子”给找出来，把主要的矛盾给找出来，短期主要业绩来源还是需要这个“大头儿子”的项目来判断未来一两年业绩的关键来源点在哪。
关于融资并购
A股里大多数公司都存在股本扩张，关于融资并购成长，我觉得没有必要歧视。要成为行业的赢家没有这种并购行为是非常罕见的，国外也一样，因为全球的公司竞争以及产业链的竞争，更高级别的是生态链的竞争，所以并购是生存的需要。包括广联达初期为了占领市场也是采用了并购的手段，广联达的关键战略拐点是建立了自身的销售团队，把握了行业的产品特点，因为软件产品复杂程度比较高，需要培养和教育来提升用户的粘性。
对于并购，我不担心短期拖低ROE，关键要想明白：并购之后是否有能力恢复到原来的ROE水平，并且超越原来的ROE水平。融资功能是资本市场最基本的需求之一，但不可避免有些公司用心不良，如果一家公司可以用融资超越竞争对手，谁都会用，我们早期曾讲过哪个案例？排名第二的佰利联，通过融资并购，并购了行业老大龙蟒股份。如果并购的是优质资产，公司的价值是往价值递增的方向发展；反之，公司用高价格并购一般的企业，那这个问题就会比较大一点。从此品种来看，是往价值递增的方向发展。
关于应收账款
再讲讲应收账款的问题，这个指标最核心的应用是产品是不是滞销。并表之后的金融信息行业增长较快，同时公司的产品份额排名有所上涨，第三方数据显示公司处于占有率上升阶段，并且还有潜在的成长潜力，不是一个滞涨的信号，这是一方面。对于任何应收账款的提升，如果得到的分析结果是滞销，就要看这是短期还是持续性现象，如果是后者，那就可以放弃了。就润和软件应收账款的提升结合它现在销售的扩张分析来看，结论应该是公司通过放宽信用周期驱动它的销售成长，这种状况就要考虑用户的支付能力，它的客户大多数都是一些金融机构，坏账的担忧还是较少，因此只要不超过行业的平均水平即可，这是另外一方面。此外，软件公司的结算模式往往有拖延性，需要注意，这与行业的结算模式有关。
费用结构
上图清晰地表达润和软件的费用结构，公司的销售费用非常低，表明营销团队并不是很强大，和广联达还是有点不同。公司可能是采用代理销售，从年报数据里也看得出公司不是大客户策略，过去的服务性产品肯定是同质化严重。结合毛利的下滑，表明技术含量并不是很高或者行业的竞争很激烈，从这里看得出是一种无差异型的服务型的产品，目前就是需要通过并购或者提升研发来提高未来的竞争力，并且逐步扭转下滑的毛利。图上可以看到成本费用占比最多，为理解这个数据可以翻看年报，这是一个标准动作。公司的战略方向是从无差异化走向差异化，所以未来财务数据的预判方向是毛利上升和净利润率的上涨、费用的上涨，这些因素在未来也是影响ROE的主要变量。
以上主要是从收入和利润之间的形成过程来看公司，如果再深入分析还会涉及到更多因素。也可回顾ROE框架里收入与净利润部分，收入来源有几个方向，包括资产，战略里的供需结构，竞争格局，还有并购。
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