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2012.06.05
原文地址：****://blog.sina*******/s/blog_7d8336860100z25k.html 研读完《邓普顿教你逆向投资》一书后，读麦肯锡的《价值评估》一书。原想借书中介绍的估值方法，对我自己的估值体系进行修正。读完全书后，倍感我原有估值体系有其独特优势，除参考经济利润法模型稍有调整外，并无大幅修正必要。虽如此，但研读中给我的启发良多，自认是不可多得的好书。 一、估值很重要 1、格雷厄姆、巴菲特、芒格、林奇、邓普顿等等价值股或成长型股投资者，都非常重视估值。以合理价格购进优质公司的股权，是成功投资者的共性，也是他们的制胜法宝。芒格讲“价格是你付出的，价值是你得到的。”（本书中也出现此语，不知谁引用谁。）林奇用peg法对成长型公司估值。巴菲特虽未详细介绍其估值法，但也特别强调估值的重要性。格雷厄姆甚至给出了估值的方法（成长股的资本化率，《聪明的投资者》人民邮电出版社第4版P225页。）邓普顿强调价值与价格差。 2、多年实战及研究，我也形成了自己的估值法。我的估值法与书中所介绍及很多投资者所用的方法不同。我的方法正确吗？我相信巴菲特的眼光。曾于去年中找出中石油的历史年报取其数据估值，与巴老认为其合理价值在1000亿美元结论相差无几。但仅此一例，无法证明我的估值模型有模糊的正确性。本次对书中所列举估值例用我的估值法逐一验证，结果也是相差不大。我的估值方法，与巴菲特的估值法、书中所介绍折现现金流法、经济利润法不同，但得出的结论相似。由此，我的估值模型暂不需做大的调整。 3、通过对书中所详细介绍的影响企业价值的主要因素的反复研究，对比我的估值法，找到了我的估值法与经济利润法等估值结果近似的原因，就是我的估值法融合进了投资回报及价值创造这一因子。 4、估值须跟随业绩并修正。影响企业价值的因素在不断变化，估值也须跟随已知的绩效滚动调整。所以，研究季报、年报并修正估值甚有必要。 5、利用市场的错误。媒体、投资人往往对短期过于重视，以致放大暂时的不利或有利因素，导致股价显著偏离其合理价值。冷静的投资者，就是寻找对优质资产错误标价的人。也即邓普顿所讲便宜货猎手。但惟有知道合理价值，才有识货能力。 二、准确估值很难 1、估值不可能也无必要做到精确无误。估值需要研究公司的成长轨迹和历史数据，但更多的是面对不可精确预知的未来。过去或现在具有强大优势的企业，如果再加上未来前景看好，市场往往给其极高的估值，这些估值结果最终会反映在价格上。但如果新的竞争者脱颖而出，特别是竞争者有颠覆性时，这种高估值就会顷刻间坍塌。 2、精确不可能，模糊的正确也很难。书中所举估值例，需要对资产、损益、现金进行重现分析整理，其工作量及难度之大，对外部人特别是普通投资者而言，几乎是不可能完成的任务。曾看过很多券商研究员及知名博主对某些公司的估值，其所用方法主要是折现现金流法，但无一按书中要求重组财务报表以反映公司的经济绩效，多是直接使用上市公司公布的年报数据并在此基础上进行预测。 3、估值的主观随意性太大。关键价值驱动因素公式对公式中的参数很敏感。参数的设定受估值者对未来预期的主观认识有关，由此导致估值在乐观和悲观中漂移。我的估值法，恰好不需要人为设定太多的参数，也许这是一个优势。 4、书中所介绍关键价值要素公式直接来源于现金流永续增长率。价值＝FCFt=1 /（WACC-g），WACC=加权平均资本成本，g=增长率。没搞懂的是，难道增长率不能超过加权平均资本成本？书中对WACC一般选用的是10%，而对长期增长率g的设定都没有（也无法）超过10%。 三、估值不是唯一，定性也很重要 1、估值多是定量分析，书中定性在估值中的作用主要是影响参数的选择。 2、我认同邓普顿更多依靠定量的观点，唯有如此才能便捷地计算、对比，找到最佳者。但估值或投资，离不开定性。定性分析的任务，就是判断企业维持其竞争优势为股东创造价值的能力是否可持续。定量是基础，定性是对定量结果的再分析。当然，我是自下而上者，自上而下者有独门法宝另当别论。 四、把握创造价值的核心因素 1、一家公司的价值取决于投入资本回报率和公司增长的能力。 2、投入资本回报率ROIC=（1-税率）×（单位价格-单位成本）×数量/投入资本。提高回报率的方法，就是提高单位价格、降低单位成本、增加销售数量、减少投入资本、合理规避税金。 3、企业维持投入资本超过成本的时间越长，公司的价值越大。成本应包括无风险收益、通胀率。维持竞争优势的最好途径，就是成为价格制定者。 4、书中认为“ROIC有持久性（最好的公司在15年后还能比最差的公司高出10%以上），增长则没有持久性。”我的理解是，增长更多依靠数量（增加销量），而回报可在维持数量不变的情况下，通过维持高价差来实现。提高销量比维持价差更难。 五、我是家族集团公司老板 1、《价值评估》一书，也是写给公司CEO们的。我就是家族集团的老板，我就是CEO。我是职业投资人，我及我的家人特别是我的孩子的未来，在很大程度上取决于我的投资成功与否。 2、如何让我的投入资本取得超过社会平均成本的回报？投资于能创造价值的优质企业是目前的唯一途径。我未来的回报主要是股价上涨、分得的红利，我的投资回报率将取决于我的投入资本及回报额，因此我必须用远低于合理价值的价格买进优质企业的股权，通过长期持有待其价值成长，用回归合理的股价和所分得红利之和除以我的投入资本额后，才能有较好的回报率。 3、通过兼并和剥离来重新配置资源。通常企业通过兼并来为股东创造价值是很困难的，其中一个原因是兼并者很难成为唯一竞价者（邓普顿的唯一买家），在竞价的热潮中之中，很容易以高价买进。我要成功提升投入资本的价值，就必须耐心等待能持续创造价值的优质公司标价显著低于其合理价值时买进。而当其丧失持续创造价值的能力，或者其价格已被显著高估之时，就要剥离这种不能再创造价值的公司股权。 通过研读本书，深感以前下大功夫研究的萨缪尔森《经济学》、詹姆斯·蒙蒂尔《价值投资》、格雷厄姆《聪明的投资者》、拉姆·查兰与诺埃尔·M·提切合著的《持续增长》、帕特·多尔西《股市真规则》等书籍所获得的知识，可以融会贯通。此类书有必要在本年复读一遍
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原文地址：****://blog.sina*******/s/blog_7d8336860100z25k.html
研读完《邓普顿教你逆向投资》一书后，读麦肯锡的《价值评估》一书。原想借书中介绍的估值方法，对我自己的估值体系进行修正。读完全书后，倍感我原有估值体系有其独特优势，除参考经济利润法模型稍有调整外，并无大幅修正必要。虽如此，但研读中给我的启发良多，自认是不可多得的好书。
一、估值很重要
1、格雷厄姆、巴菲特、芒格、林奇、邓普顿等等价值股或成长型股投资者，都非常重视估值。以合理价格购进优质公司的股权，是成功投资者的共性，也是他们的制胜法宝。芒格讲“价格是你付出的，价值是你得到的。”（本书中也出现此语，不知谁引用谁。）林奇用peg法对成长型公司估值。巴菲特虽未详细介绍其估值法，但也特别强调估值的重要性。格雷厄姆甚至给出了估值的方法（成长股的资本化率，《聪明的投资者》人民邮电出版社第4版P225页。）邓普顿强调价值与价格差。
2、多年实战及研究，我也形成了自己的估值法。我的估值法与书中所介绍及很多投资者所用的方法不同。我的方法正确吗？我相信巴菲特的眼光。曾于去年中找出中石油的历史年报取其数据估值，与巴老认为其合理价值在1000亿美元结论相差无几。但仅此一例，无法证明我的估值模型有模糊的正确性。本次对书中所列举估值例用我的估值法逐一验证，结果也是相差不大。我的估值方法，与巴菲特的估值法、书中所介绍折现现金流法、经济利润法不同，但得出的结论相似。由此，我的估值模型暂不需做大的调整。
3、通过对书中所详细介绍的影响企业价值的主要因素的反复研究，对比我的估值法，找到了我的估值法与经济利润法等估值结果近似的原因，就是我的估值法融合进了投资回报及价值创造这一因子。
4、估值须跟随业绩并修正。影响企业价值的因素在不断变化，估值也须跟随已知的绩效滚动调整。所以，研究季报、年报并修正估值甚有必要。
5、利用市场的错误。媒体、投资人往往对短期过于重视，以致放大暂时的不利或有利因素，导致股价显著偏离其合理价值。冷静的投资者，就是寻找对优质资产错误标价的人。也即邓普顿所讲便宜货猎手。但惟有知道合理价值，才有识货能力。
二、准确估值很难
1、估值不可能也无必要做到精确无误。估值需要研究公司的成长轨迹和历史数据，但更多的是面对不可精确预知的未来。过去或现在具有强大优势的企业，如果再加上未来前景看好，市场往往给其极高的估值，这些估值结果最终会反映在价格上。但如果新的竞争者脱颖而出，特别是竞争者有颠覆性时，这种高估值就会顷刻间坍塌。
2、精确不可能，模糊的正确也很难。书中所举估值例，需要对资产、损益、现金进行重现分析整理，其工作量及难度之大，对外部人特别是普通投资者而言，几乎是不可能完成的任务。曾看过很多券商研究员及知名博主对某些公司的估值，其所用方法主要是折现现金流法，但无一按书中要求重组财务报表以反映公司的经济绩效，多是直接使用上市公司公布的年报数据并在此基础上进行预测。
3、估值的主观随意性太大。关键价值驱动因素公式对公式中的参数很敏感。参数的设定受估值者对未来预期的主观认识有关，由此导致估值在乐观和悲观中漂移。我的估值法，恰好不需要人为设定太多的参数，也许这是一个优势。
4、书中所介绍关键价值要素公式直接来源于现金流永续增长率。价值＝FCFt=1 /（WACC-g），WACC=加权平均资本成本，g=增长率。没搞懂的是，难道增长率不能超过加权平均资本成本？书中对WACC一般选用的是10%，而对长期增长率g的设定都没有（也无法）超过10%。
三、估值不是唯一，定性也很重要
1、估值多是定量分析，书中定性在估值中的作用主要是影响参数的选择。
2、我认同邓普顿更多依靠定量的观点，唯有如此才能便捷地计算、对比，找到最佳者。但估值或投资，离不开定性。定性分析的任务，就是判断企业维持其竞争优势为股东创造价值的能力是否可持续。定量是基础，定性是对定量结果的再分析。当然，我是自下而上者，自上而下者有独门法宝另当别论。
四、把握创造价值的核心因素
1、一家公司的价值取决于投入资本回报率和公司增长的能力。
2、投入资本回报率ROIC=（1-税率）×（单位价格-单位成本）×数量/投入资本。提高回报率的方法，就是提高单位价格、降低单位成本、增加销售数量、减少投入资本、合理规避税金。
3、企业维持投入资本超过成本的时间越长，公司的价值越大。成本应包括无风险收益、通胀率。维持竞争优势的最好途径，就是成为价格制定者。
4、书中认为“ROIC有持久性（最好的公司在15年后还能比最差的公司高出10%以上），增长则没有持久性。”我的理解是，增长更多依靠数量（增加销量），而回报可在维持数量不变的情况下，通过维持高价差来实现。提高销量比维持价差更难。
五、我是家族集团公司老板
1、《价值评估》一书，也是写给公司CEO们的。我就是家族集团的老板，我就是CEO。我是职业投资人，我及我的家人特别是我的孩子的未来，在很大程度上取决于我的投资成功与否。
2、如何让我的投入资本取得超过社会平均成本的回报？投资于能创造价值的优质企业是目前的唯一途径。我未来的回报主要是股价上涨、分得的红利，我的投资回报率将取决于我的投入资本及回报额，因此我必须用远低于合理价值的价格买进优质企业的股权，通过长期持有待其价值成长，用回归合理的股价和所分得红利之和除以我的投入资本额后，才能有较好的回报率。
3、通过兼并和剥离来重新配置资源。通常企业通过兼并来为股东创造价值是很困难的，其中一个原因是兼并者很难成为唯一竞价者（邓普顿的唯一买家），在竞价的热潮中之中，很容易以高价买进。我要成功提升投入资本的价值，就必须耐心等待能持续创造价值的优质公司标价显著低于其合理价值时买进。而当其丧失持续创造价值的能力，或者其价格已被显著高估之时，就要剥离这种不能再创造价值的公司股权。
通过研读本书，深感以前下大功夫研究的萨缪尔森《经济学》、詹姆斯·蒙蒂尔《价值投资》、格雷厄姆《聪明的投资者》、拉姆·查兰与诺埃尔·M·提切合著的《持续增长》、帕特·多尔西《股市真规则》等书籍所获得的知识，可以融会贯通。此类书有必要在本年复读一遍