作者：徐奎松
前言：
日前，全国省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班开班，国家领导人发表重要讲话。值得注意的是，在应对经济领域可能出现的重大风险时，特别提到了房地产，并且提出“要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”。
金融风险一直是房地产面临的重大问题，也是催化金融风险的主要导火索，而房地产发行的企业债是最大引爆点。近几日连续披露出来的问题应引起重视。一方面是媒体披露地产企业正在面临着前所未有的债务压力，2019年将有4026亿元地产债到期。危局之下，房企纷纷借新债偿旧债，近期该行业融资数激增，40笔融资项合计融资额度近1000亿元，发债利率普遍低于9%。而2018年这一数据是2029亿元，彼时中弘股份、银亿股份、五洲国际等上市房企均出现违约。另一方面是2019年年初至今已有11只债券出现实质性违约，违约金额达78亿元，涉及8家公司。多位市场人士表示，与2018年相比，2019年信用债市场的违约案例有进一步增加的风险。
面对2019年市场太多的不确定因素以及不可预期的金融风险，临近年底，回眸过去8年来房地产依靠债券融资发展的里程，让我们更能看清债券对房地产发展和金融风险之间的催化系数到底有多大。
本期小编选取了2011年媒体刊发的一篇文章，从一个视角窥其全貌，供公众参考。
发债建房是推高地方金融风险的过程
为保证1000万套保障性住房第三季度末全面开工，解决资金不足问题，在种种压力下，发改委日前出台了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》（以下简称《通知》），试图达到“十二五”期间3600万套保障房的投资预订计划。
总体看，该《通知》涵盖着三个主要内容：
一是资金“救急”。从承诺的时间上计算，还剩下不到三个月的时间。在财政投资无力、银行贷款有限、也没打算发行政府债券的前提下，靠发行企业债券达到解决资金短缺，可能是唯一市场化融资的“救命稻草”。
二是采取发行企业债券建保障房，是市场化形态融资的一个初步尝试，并极有可能被确立为解决保障房资金主要来源的一种“长远打算”。
三是发改委创新了一个新的概念，叫“地方政府投融资平台公司发行企业债券”。观察美、英、日、德、法、新加坡等国家的保障房政府融资渠道看，均没有这种叫法。当然，外国没有的我们叫了，并不是说不对。但政府提供融资平台而发行的是企业债券，这种组合形式本身，能不能把企业行为和政府行为厘清是个考验。仔细分析，里面已经被政府注入了多重策略。
作为地方政府投融资平台长期以来既不健全又很混乱，去年银监会会同中央其他部委进行了大规模的清理整治。作为地方政府融资平台上的保障房公司，以前不仅数量少，且政府背景及其浓厚，资金链条往往拴在一块。这一轮是开足马力建保障房，时间紧，任务重，公司数量会成倍，资质比较低的房地产公司估计会源源不断地涌进政府融资平台。按标准衡量，这些企业所发行的企业债券是没有价值的，没人敢买这类企业的债券，让人看不到安全还债的家底。
这类发债企业，其信用不是他们自己，而是依靠背后的地方政府。按照正常渠道发债，预计数量有限。那么，一种可能性是地方政府将会与企业捆绑成一起，变通方式发债，不达目的决不罢休。最可能出现的情况就是政府出面让其他大公司联合购买债券，或是通过信托和担保公司一类的金融机构变通购买，面值也可能采取内部融资比率，债券发行的数量大概会超越预订目标。
在土地财政分配上，地方政府与中央 的分成比例大概是3：7。在房产税还没全面铺开的情况下，通过保障房企业债券融资很容易变成政府的便利通道。名义上是企业发债，实际就是政府发债。我国地方债债权债务关系非常模糊，地方投融资平台的债务表面上是公司债，实际仍是地方债。政府是融资主角，没人能监管。最终将形成一个债务链条。
今年连续6次上调了银行准备金率，控制了相当一部分流动性，商业银行直接减少了利润收成。所以，四大国有银行的地方分支机构和其他银行很容易参入其中，发行企业债券。
值得警惕的是，尽管楼房预售制度在去年底建设部发文做了规范，但地方政府为了快速融资，可能出现提前向摇号排队的购房者抛售债券的情况，债券直接兑换现金。
凡事欲速则不达。从过去30年的经验看，先定目标，后不计成本、不择手段地来完成任务，结果往往是问题不断。这次企业发债，控制不好，很容易变味。一旦融资量过大，剩余资金就会变成其他形式的投资乃至投机资本。最终为10.7万亿的地方政府负债不断加码，推高地方金融风险系数。那么，发债建房的过程也就成了推高地方金融风险的过程。
本文发表于2011年7月4日
作者简介：徐奎松，资深新闻人，经济学者，中国改革报评论部创办人；曾任中央财经大学中国发展和改革研究院产业发展研究中心主任、研究员。
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