宏观经济研学会
作者：Olivier Blanchard, Jean Pisani-Ferry
摘译：许坤，中国人民大学
文章来源：https://voxeu.org/article/monetisation-do-not-panic
导
语
本文的观点是，到目前为止，没有证据表明中央银行已经或正在放弃其价格稳定目标。当然，有理由对大规模的非常规操作表示担忧和焦虑，但中央银行现在正在做正确的事情，所以作者呼吁大家不必感到惊慌。
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引言
应对新冠肺炎疫情的大规模非常规操作正在大多数经济体政府的政策审批计划之中。史无前例的大规模无上限财政支持项目已经在许多经济体启动实施，这些财政支持项目的实施还配合着规模史无前例的政府债券购买计划。在英国，英国财政部和英格兰银行已经联合宣布了一项允许中央银行直接为财政支出进行融资的临时性计划。这些已经开始实施以及即将落地实施的非常规政策，包括财政政策和货币政策，使得市场对大规模货币化会招致严重通货膨胀的担扰持续上升。当然，有一些激进的评论家们甚至希望中央银行通过实施“直升机撒钱”的措施来应对当前的问题，比如著名的经济学家Gali。
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什么是货币化
货币化是一个非常模糊的概念。有证据表明，并非所有的中央银行购买政府债券的行动都是货币化。在美国，联储一直在买入和卖出政府债券以使利率保持在与通胀目标和就业目标相一致的水平上。在欧元区，ECB的传统货币政策操作方式是回购政府债券，这个措施同样会影响市场均衡。当美联储和ECB开始实施大规模QE后，中央银行对政府债券市场的影响就被放大了数倍。中央银行实施这些措施的目标是尽己所能地影响更广泛的利率品种以保持收益率曲线的平滑，即使当政策利率已经接近或低于零也是如此。持续大规模的政府债券购买措施现在已经成为了中央银行货币政策工具箱的常规部分，独立的货币政策本身就不会受到财政政策立场的影响。
所以，需要担忧的并非中央银行购买政府债券的原则，而是中央银行因为错误的理由买入了太多的政府债券——这就是许多人所称的，由财政可持续性目标导致的而非价格或宏观经济稳定目标所需要的过度货币化。所以，因财政可持续性目标而实施的过度货币化会导致什么后果呢？
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过度货币化
要思考过度货币化的可能后果，我们可以从一个简单的命题开始。
对这个问题的一个简单近似是，当利率等于零时，中央银行购买债券以置换货币并不会影响政府债务的动态性，即政府债务货币化的比重有多大此时并不影响政府债务的动态性。理由很简单：这种操作仅仅是用一种零息资产（政府债券）置换另一种零息资产（货币）。无论是没有赤字通过发行货币融资、部分赤字通过发行货币融资还是全部赤字通过发行货币融资，这个命题都是成立的。然而，如果这就是讨论的终点，那将很难看清为什么中央银行要将自身置于赤字货币化的漩涡之中。实际上，我们的命题需要从以下三个方面来精炼。
第一，中央银行购买政府债券的最终影响取决于未来当经济活动和通胀使得中央银行想要提高利率水平时会发生发生。今天的货币化措施可能会影响市场对未来将要发生什么的预期。
第二，对于像欧元区这种存在一个中央银行和大量国家财政部的结构中，当然也存在许多不同的主权债券利率，货币化对风险的跨国分布存在显著影响。
第三，当市场失灵或存在多重均衡时，货币化或者说货币化的威胁能够改善市场功能，从而避免经济收敛至“坏均衡”的预期。
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中央银行的未来的行动
我们在前面提出的命题是，只要利率保持在接近于零的水平上，政府合并资产负债表后的负债究竟是政府债务或是货币就是无关紧要的。但是，当未来经济活动需要货币政策利率上升时，中央银行就会出现两个抉择。
第一个选择是对货币支付利息。例如，在本次疫情之前，联储对银行持有的超额准备金支付正的利息。政府合并后的资产负债表现在有两种类型的债务：定期债券以及付息货币。忽略期限溢价的影响（例如，如果中央银行购买长期债券时QE的影响），无论两种债务的组合方式如何，总的利息负担是相等的。
第二个选择是保持零利率不变。然而，如果是这样，那么当经济情况需要一个正的利率时，保持零利率将导致经济过热，最终引发通货膨胀加速。高通货膨胀的影响之一就是名义债务实际值的下跌进而降低了债务负担。
因此，重要的是，拥有庞大资产负债表规模的中央银行接下来在需要提高利率以保持适度通胀水平时将会做什么。 如果今天的货币化措施是一种中央银行将继续保持资产负债表规模而不会支付利息的信号，那么确实有很多理由担忧通货膨胀加速。
然后，那么中央银行现在大规模购买政府债券可以被解读为一种当时机成熟时他们将不会对大量的货币存量支付利息以允许经济过热、通货膨胀和政府债务实际值贬值的信号吗？实际情况是，中央银行持有的政府债券资产组合规模越大，中央银行货币政策对政府债务可持续性的影响越强。而且，大规模的资产购买行动确实增加了财政主导的风险。然而，没有一家中央银行明确暗示过这样一种未来行动，过去的历史经营也使人感到安心。美联储、英格兰银行以及其它中央银行在2017年至2018年他们提高政策利率时对准备金支付了利息。ECB没有对准备金支付利息，但原因在于持续的低通胀预期而非ECB持有政府债券。
中央银行应该更明确清晰的强调货币政策主动地位在任何时候都是不可动摇而且不允许未来通胀加速吗？我们认为不需要。中央银行面对着一个广为人知的权衡取舍：一方面，使中央银行在情况史无前例的危险时具备减低债务实际价值的能力确实是有用选项，如果疫情危机持续较长时间而且导致政府负担了超过其偿还能力的债务，中央银行就不得不在通胀、债务重组、金融衰退和财富减值之间进行选择，而并没有任何更好的理由假设中央银行会排除通货膨胀；另一方面，中央银行在未来必须依靠通货膨胀将增大投资们当前需要提高长期债券名义利率的预期，进而导致当前债务融资的成本上升。
关于是否这种权衡取舍是否值得现在确实没有简单且显而易见的答案。对于中央银行而言，现在对未来将采取什么行动保持沉默确实是最好的措施。
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结论
到目前为止，没有任何证据表明中央银行已经放弃或正准备放弃价格稳定目标。也许，当应对危机的财政成本被证明是无法承担的时候，中央银行可能会放弃价格稳定目标，但是当前政府债券的购买行动不应该被视作未来将出现过度货币化情况的领先指标。
总体来看，现在确实有许多需要担心的理由，但是并没有达到需要恐慌的程度。中央银行正在做正确的事情，他们的行动是可持续的，而且他们的行动并不是一定会导致通货膨胀加速。
编辑: 鸡腿
文字：许坤
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