近年来，由于后疫情时代的影响，许多资本市场律师因IPO项目周期长投入大以及涉及监管审批等特点，将重点转而投放于时间周期短且无须监管方审查的投融资项目（涉外投融资涉及多方审查除外）。投融资项目与其他资本市场项目比较，在尽职调查中最大的区别就是投融资交易将前轮投融资合同的对赌条款作为尽调的首要重点，本轮投资人在投资条款中需与标的公司股东约定不弱于前轮投资人权利的对赌条款，并将其作为交割的先决条件（Conditions Precedent/CP）。此外，笔者还在经办的数个项目中发现，投资者与标的公司约定的若干对赌条款实则是无效的。本文正是在此种背景下撰写。
一、Term Sheet的效力与准据法的选择
实践中，交易双方在签署最终版本的交易合同前通常会以term sheet/Letter of
Intent的形式就与交易事项有关的条款进行协商，通常Term Sheet仅为便利交易双方协商最终版本的投资合同而起草，本身不具有强制执行力或法律约束力，其末尾也会载明类似“本条款清单对交易各方不具有法律约束力”及/或“本条款清单如在某日前未被标的公司接受则自动失效”等效力性条款。然而，如在对美国投资的ODI交易中，term sheet的效力可能因各州的法律、既判例的区别而大相径庭，因此，在对外投资中，管辖法院及准据法的选择尤其重要。
以SIGA技术公司诉PharmAthene公司案为例：SIGA与PharmAthene均系从事生化行业的特拉华州公司，SIGA在开发一种虽然前景未知但具有巨大潜力的药品中遇到瓶颈导致资金紧张，2005年年末，SIGA面临紧迫融资需求。有鉴于此，SIGA的管理层考虑与PharmAthene合作的可能性，由于2003年PharmAthene董事会成员对合并持保留意见，但SIGA又迫切需要资金注入，因此SIGA坚持先签署药品许可协议，再讨论合并事宜。双方约定了许可协议的term sheet，但并未签字且脚注载有“无约束力条款”字样。双方签署了合并意向函，并将该term sheet作为其附件。2006年3月20日，双方签署了过桥贷款协议约定PharmAthene向SIGA贷款3百万美元，并选择了纽约州法律作为准据法。2006年6月8号，双方签署了合并协议，选择特拉华州法律作为准据法，并约定2006年9月30日为合并交割完成的最晚期限，但其后SEC未批准该等合并事宜，并且合同双方均对交易文件的准备负有责任。之后，SIGA公告称其已获得国家健康机构的政府补助1650万美元，由此SIGA得以高价卖出200万股股票。在合并终止之后，PharmAthene要求双方签署正式协议，但正式协议中，SIGA作了许多与term sheet有出入的更改，包括但不限于提高首付款数量由6百万美元至1亿美元、SIGA单方争议解决权、SIGA锁定PharmAthene股利的权利、PharmAthene承担LLC一切成本的责任、SIGA在特定条件下可终止LLC但PharmAthene无救济权等内容。SIGA声称term sheet的脚注载明了“无约束力条款”字眼，因此其不产生法律约束力。2006年12月20日，PharmAthene将SIGA诉至特拉华州衡平法院。此后，SIGA因不服一审判决而上诉至特拉华州高级法院。
特拉华州高级法院认为SIGA具有“bad faith”，如果各方同意根据条款清单友好协商，即使条款清单本身并未被签署并且每页包含载明“无约束力条款”的脚注的事实存在，条款也具有强制执行效力[1]。判决中还援引了特拉华州衡平法院对另一类似案件的判决内容：在RGC国际投资者、LDC诉Greka能源公司案中，特拉华州衡平法院认为“At the very least, after
signing the term sheet, neither party could in good faith insist on specific
terms that directly contradicted a specific provision found in the term sheet.[2]”/“至少，在签署了条款清单之后，任何一方不应坚持使用直接违反清单中的特定内容的条款。”
判决term sheet具有法律约束力的既判例还包括在EQT基础设施有限公司诉史密斯案中，纽约州南区法院判决：“the inference that
Defendants secretly conditioned the sale of the Businesses to Plaintiff for
$110 million on the separate sale of the Marine Business, in violation of their
duty to negotiate in good faith under the LOI.”/ “推定被告私下决定以能单独出售海洋业务为交易条件违反了他们按照意向函友好协商的义务。”此外，在FAIRBROOK租赁公司等诉MESABA航空公司案中，明尼苏达州法院判决认为：“In signing the Term
Sheet, [the defendant] agreed to execute, or at the very least to negotiate in
good faith, long-term leases [that were contemplated by the Term Sheet].[3]”/“通过签署条款清单，被告同意签署或者至少就条款清单拟进行长期租赁诚信善意协商”。
但是，前述法院并非对一切term sheet均会判决有效，在纽约州南区法院对Adjustrite系统公司诉Gab公共汽车服务公司案的判决中，Charles L. Brieant法官将term sheet划分为两种类型：类型一系指合同各方同意term sheet中所有要点并同意以更加正式的形式签署协议，该类型“仅在形式上是临时的（'preliminary only in form’[4]）”，即使未签署最终版本的协议，该term sheet对签署方也具有约束力。而类型二系指各方当事人同意term sheet中的主要条款，但仍留有其他条款待进一步协商，其仅赋予了当事人对待定条款诚信善意协商（“in good faith”）的义务，如果未签署最终版本的协议，则term sheet也不具有约束力。前述EQT基础设施有限公司诉史密斯案之所以判决term sheet具有约束力，很大一部分原因系卖方未按照term sheet的约定提高出售价款，违反了善意、诚信协商的原则，具有恶意（“in bad faith”）。
而在Rosenfield诉美国信托公司案中，马萨诸塞州法院则认为“An agreement to reach an
agreement is a contradiction in terms and imposes no obligation on the parties
thereof.[5]”/“一项为达成协议而签署的条款与协议互斥，对合同各方无约束力。”同类既判例还包括在马丁诉马丁案中，德州法院判决认为term sheet“is not binding and merely
constitutes an agreement to agree in the future.[6]”/“不具约束力，仅构成了在未来达成的协议”；以及弗吉尼亚州能源销售公司诉EQT能源公司案中，弗吉尼亚法院判决认为“The choice to write a
separate, distinct paragraph, one of eight paragraphs in the Letter of Intent,
entitled 'non-binding effect’, must have some meaning. The Parties must have
contemplated that at least some provisions of the Letter of Intent would not be
binding.[7]”/“在意向函的八个段落中，选择单独、明显地另起一段载明'不具约束效力’必然具有某种含意。双方必然已经考虑接受至少意向函中的某些段落不具约束力。”
由此可见，Term Sheet本身是否有效既取决于其中效力条款的约定，又基于当事人之间是否诚信善意协商（in good faith）。但在对美投资交易中，如果选择不同的州法院作为管辖法院，在特定情况下，可使有效的条款变无效，无效的条款变有效，准据法能发挥的作用可见一斑。
二、典型常用交易条款列举及适用
在一项交易中，交易双方对于term sheet的协商是一个博弈的过程，因为不同的条款其受益者也不同，交易双方通过协商合同条款来为自身争取最大程度的利益。按照受益者的区分，可将合同条款分为有利于收购方或投资方的条款、有利于股权转让方的条款、在不同交易场景起到不同作用的中性条款。
（一）有利于收购方或投资方的条款
1. 业绩承诺条款
业绩承诺条款是最常用的对赌条款之一，对赌从字面即可理解，相当于买方与卖方“赌”标的公司在未来的业绩表现，而“赌”输的一方往往伴随着一系列后果，它是一种估值调整机制（Value Adjustment Mechanism）。收购方或投资方按照对于标的公司的资产评估结果和业绩在未来若干年内为标的公司设置了业绩目标，通常业绩目标以净利润或者营业收入为准，实践中最常用的仍然是以净利润作为业绩承诺，因为净利润更能直观地反映出所有者权益、股东或将获得的分红的多少。由于对赌期间通常为几个年度，净利润金额采取累积计算的方式更符合实际，即如果当年度未完成当年度业绩承诺，但第二年与第一年的净利润之和达到了两个年度的业绩承诺总和，也视为标的公司已完成两个年度的业绩承诺，以此类推。如果标的公司直至对赌期间结束仍未完成累计业绩承诺，届时由标的公司股东就未实现业绩承诺差额对收购方或投资方进行现金补偿。但需注意，如果以净利润作为业绩承诺标准，需要明确约定其是否系扣除非经常性损益后的净利润，避免产生争议。
对于并购交易（M&A）而言，业绩承诺条款往往伴随着股权质押合同一并出现。实践中，如果收购方并未收购标的公司全部股权，并且要求标的公司的股东将其余股份质押给收购方，当标的公司直至对赌期间结束仍未完成累计业绩承诺时，则触发收购方的行权条件，届时收购方将取得标的公司其余股权的所有权。这种交易结构对于收购方十分有利，可以有效防止标的公司股东的不作为，实现交易价值的最大化。但此种交易结构通常仅适用于收购方居于优势地位，或者标的公司的控股股东急于出售公司且收购方支付了不低于公允价值的股权转让价款，同时标的公司有能力完成业绩承诺时，而在标的公司有多个收购要约时则难以付诸实践。
（1）业绩补偿款与股权回购款的竞合
如果交易合同中同时约定了标的公司股东的股权回购条款与业绩补偿条款，而且触发股权回购的条件与业绩补偿条件发生竞合时，那么在合同中明确约定股东如果支付了股权回购款是否还需另行支付业绩补偿款就十分必要。实践中因对赌条款未明确约定此点导致纠纷并不鲜见，以笔者曾参与的某BAT企业下属项目公司股权回购纠纷为例，标的公司在引入投资者时在对赌条款中约定了股权回购条款：“如果发生下述事件（'投资人提前回售事件’），投资人同意给予原股东三个月的宽限期，倘若在三个月届满时以下任何投资人提前回售事件仍未解决的，投资人有权在前述三个月届满之日后的一个月内向原股东发送书面通知（'提前回售通知’），要求原股东根据本协议规定向目标公司收购其届时持有的相应子公司的全部权益（包括股权及债权）（'提前回售’）：……（3）全部或任何目标项目对应的考核期届满时该目标项目的毛利率小于零（0）。”，同时也约定了业绩补偿条款，但并未约定业绩补偿款与股权回购款竞合时是否能够择一适用。而2023年度项目公司未完成承诺净利润，投资者要求项目公司股东支付业绩补偿款与股权回购款。
而法院既判例对于该问题并没有一致的多数观点：一些法院判决“对投资人的司法保护应限定在其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和范围内”[8]，“被告支付业绩补偿款、回购原告股权均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量。原告已在本案中明确提出了股权回购的主张，原告再基于上述条款主张业绩补偿款，不尽合理。”[9]因此股权回购款与业绩补偿款可由股东择一支付。而另一些法院则认为股权回购款与业绩补偿款是两种不同性质的款项，股权回购款系原股东为返还投资人的股权投资款，重新取得股权的所有权而支付，而业绩补偿款则作为一种另行约定的补偿金，按照意思自治原则，股东应按约定支付两种款项[10]。
综上，如果该BAT子公司在前期投融资合同中约定了完善的投融资条款，那么后续发生争讼的可能性将大为降低，非诉与诉讼业务的相辅相成由此可见一斑。为避免争讼，投资条款中就股权收购款与业绩补偿款的支付是否能够竞合需作明确约定，防患于未然。
（2）业绩补偿方的选择
投资者在审核业绩补偿条款时，另外一个重要风险点就是，如届时标的公司未完成业绩承诺，负有业绩承诺义务的业绩补偿主体约定为股东还是标的公司。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第五条第三款规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于'股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”由此可见，如果对赌条款中将标的公司约定为业绩补偿方，但是，业绩承诺期间标的公司的利润是未知的，或将导致业绩补偿条款无效。
以海富案为例，本案终审判决（2012）民提字第11号《中华人民共和国最高人民法院民事判决书》中，最高法认为：“如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。……但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。[11]”本案中，“世恒公司”系标的公司，“海富公司”系投资者，“迪亚公司”系标的公司控股股东。
基于《九民纪要》以及前述法院既判例，投资者在投资合同中应当将承担业绩补偿责任的主体约定为股东而非标的公司，避免约定因违法而无效从而造成投资者损失。
2. 领售权条款
领售权条款（Drag-along Right）即如公司某一股东对外出售其所持有的股权，其余某个股东或其余全部股东也随之以同等单价对外出售股权。此设计常见于投融资条款中，通常表述举例如“本次收购交割后，如已触发回购条款，标的公司未能依该条款履行回购义务，经股东会会议表决同意出售标的公司全部或控股股权、或出售标的公司全部或实质性全部资产，其他股东应按前述同意出售的条件共同出售，并配合上述交易。”
新《公司法》修订后，取消了有限公司股东对外转让股权需要其他股东过半数同意的规定，而且股份公司的股东对外转股本身其他股东无优先购买权。所以，新《公司法》的修订使领售权条款在法律上的可执行性增加，但在司法实践中执行是否受阻还取决于章程的约定以及其他股东、第三方受让人的配合等因素。
领售权条款在投融资项目中十分常见，通常与对赌条款衔接配合使用，投资方往往在条款中约定，如截至某年某月标的公司未上市或未达到承诺业绩目标或未完成其他约定事项，投资方有权对外出售股权，届时标的公司的其余股东也应按同等条件一并随之出售股权。此种设计对控股股东而言十分冒险，一旦对赌失败，控股股东或将丧失对于标的公司的实际控制权。
3. 反稀释条款
一个初创企业在发展壮大直至上市的过程中，往往需要通过多轮次的融资来获得企业经营发展所需的资金，企业将经历从种子轮、天使轮、pre-A轮、A轮、A+轮、B轮、B+轮、C轮……直至IPO前的pre-IPO轮的多轮融资，后一轮融资的投资方参股或将导致原股东所持有的股权被稀释，而股权稀释可能对被稀释股东造成不利影响，比如：假设原前轮机构投资方的原持股比例为1.00%左右，后轮投资方参股导致前轮投资方的持股比例降低至1.00%以下，前轮投资方将不满足提起股东代表诉讼的持股比例，即使股东权益被侵犯，也只能望洋兴叹，无法维护自己作为股东的合法权益。因此，对于投资者而言，反稀释条款必不可少。
反稀释条款（Anti-dilution Right）又被称为反摊薄条款，它又可细分为三种类别：完全棘轮条款、加权平均棘轮条款、不以价格为基础的反稀释保护。完全棘轮条款（Full-ratchet），系指前轮投资人有权按照新的最低发行价格调整其持有的公司股权，有权要求公司无偿或以中国法律允许的最低价格向其转让/增发股权或采取其他方式，以保证前轮投资人的持股比例不会因为新发行价格低于本次投资价格而发生股权稀释。而加权平均棘轮条款并不是按照新的发行价调整前轮投资人的股权，而是通过新的发行价与前轮发行价计算出加权平均发行价，前轮投资人按照加权平均发行价调整其持有的股权。加权平均棘轮条款又可细分为广义加权平均法与狭义加权平均法两种，前者系指按照流通中的普通股数计算出加权平均发行价，后者系指以完全转换为基础假设优先股已全部转换且期权已全部行权后的股份数计算出加权平均发行价。由此可知，虽然加权平均棘轮条款也会起到反稀释的作用，但完全棘轮条款对于前轮投资人而言更为有利，可以使其获得更多股权。而不以价格为基础的反稀释保护机制系指只要后轮融资稀释了投资者股权，标的公司即授予其新股以填平被稀释部分，使其持股比例保持不变。
之所以用“棘轮”来描述这种机制正是因为它形象地反映了前轮投资人与后轮投资人互相作用的关系，“棘轮”为圆周带有缺口的齿轮，前轮投资人与后轮投资人正如两枚咬合在同一链条中的棘轮，任何一“轮”的转动均会触发其他各“轮”的运作，牵一发而动全身。如果前轮投资人在投资协议中约定了反稀释条款，后轮投资人在对标的公司进行尽职调查发现此点时，往往会基于公平原则在投资合同中约定不弱于前轮投资人的反稀释条款以及不弱于前轮投资人的优先权条款，并将其作为交割的前提条件。因此，反稀释条款的设计与其他条款相比，不仅是投资人与标的公司的博弈，还涉及到前轮投资人与后轮投资人的博弈，因后轮投资人的进入会影响前轮投资人的权益。
笔者在某北交所IPO项目的尽调中还遇到这样一种反稀释条款：如后轮投资者稀释了本轮投资者股东的股权（但员工股权激励池除外），就被稀释的部分股权标的公司的实际控制人或控股股东应当对本轮投资者进行现金补偿。它名为反稀释条款，不如说更像一种补偿承诺，因为它并未规避股权稀释的结果，但是如果作为优先认购权的兜底条款一并使用，也可给予投资者选择的空间。作此种约定的投资者通常系纯财务投资，为了避免缴纳因增持股份而产生的税款，从节约成本的角度出发。但是，在低价增资时，此种约定反而存在被视为通过稀释股份而避税结果反而需要缴纳个税/所得税的风险。譬如，《国家税务总局关于发布<股权转让所得个人所得税管理办法（试行）>的公告》第十一条规定：“符合下列情形之一的，主管税务机关可以核定股权转让收入:（一）申报的股权转让收入明显偏低且无正当理由的；（二）未按照规定期限办理纳税申报，经税务机关责令限期申报，逾期仍不申报的；（三）转让方无法提供或拒不提供股权转让收入的有关资料；（四）其他应核定股权转让收入的情形。”实践中还是以前述三种主流反稀释条款为主（完全棘轮条款最常见），而该项目中投资者如此约定，除财务投资的考量外，很大程度上还因无法预测标的公司未来IPO的时间，是否还存在其他原因，我们不得而知。
国外投融资实践结合反稀释条款与优先认购权条款创造出这样一种设计：如投资者希望触发反稀释机制，则必须参与按持股比例认购后轮标的公司低价发行的股份，否则丧失全部反稀释权、后轮融资参与权、丧失董事会席位（如有）、所持优先股转为普通股（如有）等，即“继续参与”机制（Pay-to-Play）。但是在笔者的项目经历中，有时一个投融资项目仅停留在尽调阶段，即使标的公司无重大缺陷，PE出于自身募资端的情况等考量也未必会决定投资。因此，相较于发展前景好的标的公司，机构的投资是更稀缺的，也正因如此，机构在投融资交易中更具优势地位，协商投资条款的话语权更强，如果初创公司提出通过“Pay to Play”限制投资者的反稀释权，或将导致投资者放弃投资。
4. 冻结条款
冻结条款（Standstill）系指自合同签订后至交割完成前，股权转让方有责任义务维持标的公司的日常生产经营。此举系为防止标的公司的股东在出售股权后，将标的公司的业务转移至其他实体，从而令收购方/投资方的收购/投资亏损。冻结条款的使用并不频繁，因为通常在收购或投融资项目中，通常会约定业绩承诺等对赌条款，而标的公司的股东为完成业绩承诺，也会勤勉尽责维持标的公司的正常生产经营。
5. 优先认购权条款
优先认购权（Right of Pre-emption），区别于优先购买权（Right of First Refusal），系指公司在增资时，投资人优先认购增资份额的权利。但是，修订之后的新公司法明确股份公司的股东对新股并不当然享有优先认购权，理由如下：
《中华人民共和国公司法》第二百二十七条规定：“有限责任公司增加注册资本时，股东在同等条件下有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外。股份有限公司为增加注册资本发行新股时，股东不享有优先认购权，公司章程另有规定或者股东会决议决定股东享有优先认购权的除外。”有鉴于此，投资者在设计股权回购条款时，如果拟投资标的公司系有限责任公司，则需注意签署投资合同的主体应当系标的公司全体股东而非仅控股股东一方主体，以确保投资者有权不按出资比例优先认购全部或部分增资份额。但是，如果后轮投资者进入且其对本轮投资者的优先认购权有异议；或者，有限公司经过股改变更为股份公司，而股份公司的股东仅在章程约定或股东会决议通过的前提下才具优先认购权，在该等情况下，本轮投资者或将丧失优先认购权。因此，投资合同的权利义务条款及陈述与保证条款中应当约定如后续章程修订，控股股东有义务促使标的公司章程始终约定该轮投资者的优先认购权条款，否则承担违约责任。
但是，前述约定及触发机制仅是在最利于本轮投资方的条件下的安排，因为标的公司从投资到上市往往经历多轮投融资，并非仅单个投资者参股，各轮投资者均会争取优先认购权，如果任一前轮投资者享有不按比例优先认购股份的权利，或将影响标的公司引入后轮优质投资者。所以，对于标的公司增资，实践中投资合同往往仅约定投资者有权按出资比例优先认购（pro rata）并结合本章第一节第三条所述的反稀释条款来保障其自身股东权利。
6. 回购条款
回购条款（Redemption Right），又称回赎条款，系指如果标的公司在约定期间内未满足与投资者约定的条件，投资者有权要求股东回购其所持有股权的条款。Redemption Right与Repurchase Right在使用时有细微差别，通常Redemption Right系指股东在获得股权时自始即明确约定可要求回购的权利，而Repurchase Right通常应用于获得股权时未约定可回赎，而在此后期间股东提出回购。
笔者在经办的若干投融资项目实践中，在对前轮投融资合同尽调时发现，许多投资者将回购主体约定为标的公司或股东。但需要注意的是，回购条款中约定的负有回购义务的主体应当约定为股东，而非标的公司，否则将导致条款因违反法律的强制性规定而无效。在中国法律及司法实践中，公司仅当满足法定事由时方可回购股权/股份，法律依据如下：
《中华人民共和国公司法》第一百六十二条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”此外，《上市公司股份回购规则》第二条规定：“本规则所称上市公司回购股份，是指上市公司因下列情形之一收购本公司股份的行为：（一）减少公司注册资本；（二）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（三）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（四）为维护公司价值及股东权益所必需。前款第（四）项所指情形，应当符合以下条件之一：（一）公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产；（二）连续二十个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到百分之二十；（三）公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格的百分之五十；（四）中国证监会规定的其他条件。”并且，《九民纪要》第五条第二款规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于'股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
此外，美国风险投资协会（National Venture Capital Association/NVCA）的Term Sheet模版中，关于回购权的注释如下：“Due to statutory
restrictions, the Company may not be legally permitted to redeem in the very
circumstances where investors most want it (the so-called “sideways
situation”). Accordingly, and particularly in light of the Delaware Chancery
Court’s ruling in Thoughtworks, investors may seek enforcement provisions to
give their redemption rights more teeth - e.g., the holders of a majority of
the Series A Preferred shall be entitled to elect a majority of the Company’s
Board of Directors, or shall have consent rights on Company cash expenditures,
until such amounts are paid in full.”/“由于法律制度的限制，公司在投资者最希望的情形下回购股权或将不合法（即所谓的“同等替代情形”）。相应地，尤其依据特拉华州衡平法院对斯特沃斯案的判决，投资者可寻求强制执行条款使其回购权更有效-例如，A股优先股的多数股东应当享有委派董事会多数席位的权利，或者，对公司现金支出享有批准权，直至该等金额（投资款本金加利息及未分配股息红利）被充分清偿。”但是，需注意的是，NVCA模版如此注释是因为美国法律允许投资者凭借proxy fight等方式将多数股东的表决权委托第三方行使，通过股东选举等方式改变董事会成员，配合强制表决条款（Force the Vote）-即使董事会不想决策，也必须召开董事会会议进行表决。而中国投融资实践中尚无应用“表决代理条款”的先例，一方面因为投资者对于控股股东的影响有限，另一方面，如果标的公司系公众公司，在监管方面具有本土特殊性。因此，为避免回购条款无效，投资者应当将负有回购义务的主体约定为股东而非标的公司。
7. 从回购条款到强制清算权的触发机制
机构投资者除了常规的IPO、并购、股权转让等退出方式外，清算也是退出机制之一，而强制清算权往往由回购条款、拖带出售权条款而触发，具体如下：
如标的公司触发回购条款，但负有回购义务的股东未在约定期限内回购投资者持有的股权，此时触发拖带出售权条款。进入拖带出售程序后，如标的公司股东未在约定期间与投资者指定的拟受让股权的第三方签署股权出售合同，则投资者有权对标的公司发起强制清算，从而进入优先清算程序。这种触发机制可避免回购义务方因无力支付回购款而导致投资者遭受损失。
结合前一节关于回购条款的内容，投资者在审核投资合同时尤其需要注意，不可想当然地认为合同已约定回购条款就万无一失，还需审查负有回购义务的主体系股东还是标的公司，避免将负有回购义务的主体约定为标的公司从而导致回购条款因违反法定回购条件而无效，进而造成“多米诺效应”——因回购条款无效使其后的拖带出售权条款、强制清算权条款、优先清算权条款无从触发，进而导致投资者无法退出僵尸企业（zombie）的情况。
8. 其他优先权条款
优先权条款系投资合同必备的赋予投资者一系列不弱于或优于其他股东的优先权利的条款，除前文所述优先认购权之外，通常包括优先购买权条款、共同出售权条款、优先分红权、清算优先权条款等一系列优先权利。
例如，共同出售权（Co-sale Right/Tag-along Right）系指当股东向第三方出售股权时，投资人有权选择以同等价格随股东共同出售股权。清算优先权系指当标的公司被破产清算时，投资人享有优于其他股东的优先受偿权，即标的公司应在清偿投资人的投资本金及利息（应当明确约定按单利/复利计息）以及尚未分配投资人的股息、红利之后再按照各股东的持股比例对股东清偿。
在设计优先权条款时，投资者应当参考前轮投资合同中的优先权条款并结合本轮拟投资份额的大小来协商本轮投资的优先权条款。以笔者经办的某知名PE拟对某军工企业进行pre-IPO轮投融资项目为例：本轮PE拟参投的股权份额大于1.00%小于2.00%，PE投资人持股比例较小仅保留了股东代表诉讼权及股东会提案权，而且在前轮投融资合同中，该标的公司并未与前轮投资者约定回购条款，因此，如本轮PE在持股比例较小的情况下提出在投资合同内约定回购条款不具有太大的可行性。而且，如某前轮投资合同约定了“最优惠条款”，即如后轮投资者的权利、优先权、特权更优先，则该前轮投资者应当享有同等待遇。如果与后轮投资者签署了回购条款，那么也要与约定了最优惠条款的前轮投资者签署回购条款，但标的公司未必有能力清偿股权回购款，会给标的公司造成压力，故难以执行。
（二）有利于股权转让方的条款
1. 金降落伞条款
金降落伞条款（Golden Parachute），通常用于并购交易中，在一项并购中，标的公司因并购导致控制权发生移转，原董事会、监事会、高级管理人员均需重新进行选举，而收购方为实现对标的公司的控制，会选举己方的员工来担任高级管理人员，原标的公司的高级管理人员存在被边缘化或被解雇的可能性。为保护原标的公司高级管理人员的合法权利，“金降落伞”应运而生，即并购完成后，如高级管理人员因并购被解雇，收购方应当给予其补偿，该措施对于原标的公司高级管理人员起到一种风险缓释的作用，类似于飞机事故中启用“降落伞”落地时的缓冲，使落地人员不至于受伤，因此得名“金降落伞”。
2. 反沙袋条款
反沙袋条款（Anti-sandbagging Clause），系用于卖方防止买方就交割前买方已知但未在交割前提出并解决的卖方违约向卖方索赔。此条款中的已知，又包括“实际已知”与“推定已知”两种。但在国内的并购实践中，并购双方通常在交易合同中约定周密的陈述与保证条款，反沙袋条款的使用频率不高，而且由于陈述与保证条款以及违约责任条款的存在，收购方同样不必另行在合同中约定沙袋条款。
3. 毒丸防御条款
毒丸防御（Poison Pill Defense），系指原股东在收购方购买达到一定数量的公司股票时，有权以折扣价格购买额外的公司股票，从而稀释收购方的股份并增加其合并成本。某种程度上，毒丸防御可以视为反稀释条款的一种变体，它有利于企业控制权的稳定性，可防御恶意收购，但同时也给收购方带来不便。
（三）其他条款
1. 分手费条款
分手费条款（Break-up Fee），系指在合同中对未履行交割责任义务的一方所约定的违约金条款，此条款中的分手费性质属于约定违约金，而非法定违约金，所以分手费并不以实际损失为限。因此，该条款既通常见于并购交易中，用于约定股份买卖协议中收购方对未履行交割责任的一方的违约金。
在并购项目中，分手费条款通常见于达到了反垄断标准的大型并购交易，一项交易能否通过反垄断审查是未知的，政府往往不希望经营者过于集中，而且在美国，由于美国注册企业需缴纳高额税收，企业税收是美国政府资金的重要来源，如果某大型企业通过跨国并购将注册地/主营业地转移至国外，就可以作为外企规避美国的高额税收，此种情形被称为“税负倒置”，美国政府将会失去一部分税收来源，在该种情形下，反垄断审查必然不会通过。为避免反垄断审查导致交易破裂令收购方在前期为交易目的而支出的费用打水漂，在大型并购交易尤其是跨国并购交易中，收购方会在交易合同中约定高额分手费，而且约定违约金不以收购方的实际损失为限，往往交易风险越大，分手费数额就越高。
除涉及前述经营者集中审查的并购交易外，在设置了招揽权（“go shop”/“no shop”）条款的交易中也可以约定分手费以保护投资者或收购方的权益，典型案例如微软收购领英，其触发机制如下：如交易双方在签署交易合同后、完成交割前，标的公司招揽了其他竞价者使合同目的无法达成，则标的公司应当向收购方或投资方支付分手费。
2. 反向分手费条款
对比前段内容，既然“分手费条款”系指收购方对未完成交割的交易对方或标的公司约定的违约金，那么“反向分手费”（Reverse Break-up Fee）则指股权转让方对未履行交割责任的收购方所主张的违约金，它通常在涉及到经营者集中审查的并购交易中出现。
三、“舶来”条款本土化的“因地制宜”
中国投融资业务的发展很大程度上借鉴了美国等西方发达国家的先例，投融资条款尤其如此，如前文所述领售权条款、金降落伞条款、沙袋与反沙袋条款等均系“舶来品”，由于欧美国家以英美法系/判例法系为主，因此，在将英文条款转译为中文时，需注意大陆法系与英美法系的区别。包括前文所述“proxy fight”在内，毒丸防御条款、买断条款、强制表决条款等在国内交易中并不常见。
再以优先股股东的表决权为例，美国风险投资协会的term sheet模版约定优先股股东的表决权如下：“The Series A Preferred
shall vote together with the Common Stock on an as-converted basis, and not as
a separate class, except (i) so long as [insert fixed number, or %, or “any”]
shares of Series A Preferred are outstanding, the Series A Preferred as a class
shall be entitled to elect [__] members of the Board (the “Series A Directors”),
and (ii) as required by law. The Company’s Certificate of Incorporation will
provide that the number of authorized shares of Common Stock may be increased
or decreased with the approval of a majority of the Preferred and Common Stock,
voting together as a single class, and without a separate class vote by the
Common Stock.”/“A股优先股应当按完全转化的基础与普通股一起投票表决，并且不作为一个单独种类，除非（1）当多达XX股的A股优先股发行时，A股优先股作为一个种类应当有权选举董事会XX个席位（“A股董事”），以及（2）法律规定的情况。公司的注册证明将规定普通股的注册股本将根据优先股和普通股作为一个单独整体共同投票表决的一般多数通过而增加或减少，无须将普通股作为一个单独种类进行投票表决。”但是，修订后的《中华人民共和国公司法》第一百四十六条规定：“发行类别股的公司，有本法第一百一十六条第三款规定的事项可能影响类别股股东权利的，除应当依照第一百一十六条第三款的规定经股东会决议外，还应当经出席类别股股东会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。公司章程可以对需经类别股股东会议决议的其他事项作出规定。”及第一百一十六条第三款规定：“股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，应当经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”由此可知，与美国法律相区别，中国法律对于增减资等特殊事项强制要求优先股股东单独表决，如果照搬美国条款，或将导致投资条款无效。
此外，即使不考虑中外法律的差异，美国各州的法律都千差万别，也由此产生了blue sky/蓝天法的说法。仍然以前述优先股表决权为例，加州公司法第903节规定无论章程是否有约定，在几种影响类别股股东权益的事件发生时，类别股股东必须单独表决[12]，因此，无法以章程或协议约定来规避法律关于类别股股东单独表决的规定。而特拉华州公司法第242分节（B）条第（2）款则规定：“The holders of the
outstanding shares of a class shall be entitled to vote as a class upon a
proposed amendment, whether or not entitled to vote thereon by the certificate
of incorporation, if the amendment would increase or decrease the aggregate
number of authorized shares of such class, increase or decrease the par value
of the shares of such class, or alter or change the powers, preferences, or
special rights of the shares of such class so as to affect them adversely. If
any proposed amendment would alter or change the powers, preferences, or
special rights of 1 or more series of any class so as to affect them adversely,
but shall not so affect the entire class, then only the shares of the series so
affected by the amendment shall be considered a separate class for the purposes
of this paragraph. The number of authorized shares of any such class or classes
of stock may be increased or decreased (but not below the number of shares thereof
then outstanding) by the affirmative vote of the holders of a majority of the
stock of the corporation entitled to vote irrespective of this subsection, if
so provided in the original certificate of incorporation, in any amendment
thereto which created such class or classes of stock or which was adopted prior
to the issuance of any shares of such class or classes of stock, or in any
amendment thereto which was authorized by a resolution or resolutions adopted
by the affirmative vote of the holders of a majority of such class or classes of
stock.”/“如果修订案将增加或减少该类别股的面值，或改变、变更该类别股的权力、优先权、特权从而对其产生不利影响，则该类别的流通股的股东有权就一项拟进行的修订进行该类别股单独表决，无论公司注册证明是否赋予其单独表决权。如果任何拟进行的修订将变更或改变任何类别股中一部分更多的权力、优先权、特权以致于对其产生不利影响，但是不影响整个类别股，那么仅因修订而受影响的部分应作为一个单独类别而表决。即使本分节有规定，但如果创造了该类别股或者在该类别股发行之前即生效的原始公司注册证明、与此有关的修订案有规定，或者由该类别股多数股东投支持票通过的一项或多项决议通过的任何修订案有规定，任何该类别股的股本数量可通过公司的多数股股东的支持票而增加或减少（但是不应低于当时流通的股份数量）。”由此可知，特拉华州公司法规定了豁免类别股单独表决的但书条款。关于类别股的单独表决事宜，加州法律以法定优先，而特拉华州法律以章定优先。前述NVCA的term sheet模版就是以修订公司注册证明的方式在符合特拉华州法律的情况下规避优先股作为一个类别单独表决，但是仅以该修订未对类别股的股东权益产生不利影响为前提。
综上所述，笔者在项目实践中曾多次遇到律师照搬外国原交易条款等会导致条款无效或无可执行性的情况，欧美投融资交易条款在本土化时实则应“因地制宜”被选择性应用。
结论
本文以笔者曾主办并深度参与的若干并购及投融资项目中的交易条款为线索，每一条款实则均可作为一个主题单独扩展为一篇专题文章，之所以仍采用汇总列举的方式行文，是希望以纲举目张的形式，最大范围汇集投融资的常见条款，便于应用。
事实上，一个并购/投融资交易是否最终被证实为一项成功的交易不单取决于交易条款的设计，还取决于种种其他因素。投融资项目更多考验的是投资者的投资眼光——“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，而交易条款的设计其实本质上仅起到保证交易安全的作用。美国在投融资对赌条款的创制方面至少比国内领先一世纪，虽然笔者写作时除基于自身项目实践经历外还很大程度参考了国外英文版本，但是国内投融资实践在立法方面还存在许多空白，例如，领售权是否必然得以绕过内部决策程序等等问题，法院判决各异。股权投融资发展路漫漫，仍有待从业者上下求索。
[1] SIGA Techs., Inc. v. PharmAthene, Inc., Case No. C.A. 2627 (Del.
Supreme Court May 24, 2013)
[2] 2001 WL 984689 (Del. Ch. Aug. 22, 2001)
[3] Fairbrook Leasing, Inc. v. Mesaba Aviation, Inc., 295 F.Supp.2d
1063, 1073 (D.Minn. 2003)
[4] Adjustrite Systems, Inc. v. Gab Bus. Servs., Inc., 145 F.3d 543,
548 (2d Cir.1998)
[5] Rosenfield v. United States Trust Co., 5 N.E. 323, 326 (Mass. 1935)
[6] Martin v. Martin, 326 S.W.3d 741 (Tex. App. 2010)
[7] Va. Power Energy Mktg. v. EQT Energy, LLC, 2012 WL 2905110 (E.D.
Va. July 16, 2012)
[8] (2020)粤03民终19235号广东省深圳市中级人民法院关于徐伟平、王昌国等股权转让纠纷之二审民事判决书
[9] (2018)沪0115民初45869号上海市浦东新区人民法院关于宁波金投股权投资合伙企业与赵天学、陈振宇等其他与公司有关的纠纷之一审民事判决书
[10]宜华健康医疗股份有限公司关于子公司诉讼的进展暨转让昆山昆海医院有限公司70%股权的公告，宜华健康医疗股份有限公司董事会，2022年12月16日，巨潮资讯
[11]（2012）民提字第11号中华人民共和国最高人民法院民事判决书
[12] Cal. Corp. Code § 903(a)
联系客服
