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南通锻压被否，准油股份终止，但并不意味三方交易就不再具有可操作性。
1、南通锻压被否、准油股份终止，新规的“口子”没得钻了？
南通锻压被否，准油股份主动终止，两个典型的三方交易“遇阻”意味着什么呢？
10月10日，并购重组委第74次会议中，南通锻压发行股份收购资产方案未获通过。其审核意见为：申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构，标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第（七）款和第四十三条第（一）款的规定。
10月12日，准油股份披露公告，鉴于近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生变化，本次重组工作进度远低于各方预期、且继续推进本次重组事项将面临重大不确定性，公司及交易各方经充分沟通、协商一致，决定终止重大资产重组事项。
回顾两个方案：
（1）南通锻压1月公布重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式购买亿家晶视、北京维卓、上海广润各100%股权，资产总计24.73亿元。同时拟募集不超过13.54亿元的配套资金。
其中，三家公司合计作价占南通锻压前一年资产总额、净资产规模逾3倍。交易若完成，公司将在原锻压设备制造业务基础上，增加整合营销传播业务，实现双主业布局。
同时，在重组进展过程中，公司控股股东、实际控制人郭庆筹划出让控制权给安常投资（第三方），安常投资并参与重组中的募集配套资金进一步巩固控制权。
（2）准油股份7月公布重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式作价24亿元购买中科富创100%股权，同时募集配套资金不超过24亿元。
中科富创24亿元的估值也超过了准油股份2015年资产总额的100%。交易若完成，公司将由油服企业转型成为快递物流末端智能综合服务商。
同时，盈久通达（第三方）通过参与募集配套资金成为上市公司新的控股股东。
小汪@并购汪在之前的文章中指出，南通锻压以及准油股份的方案都是典型的三方“类借壳”方案，即上市公司收购资产完成转型时，原股东“卖壳”给第三方，同时成为上市公司新控制人的第三方与资产方无关联。主要特点如下：
（1）控制权发生变化，同时上市公司主营业务一般也发生较大改变，公司基本面的改变构成“实质借壳”；
（2）“卖壳”的方式包括直接转让股权，或者第三方通过认购募集配套资金。但是第三方与资产方是不存在关联的。即第三方不是通过持有标的股权获得上市公司的股份对价，从而取得上市公司控制权；
（3）由于是引入第三方的拼盘交易，新控制人与收购的资产不存在关联关系，所以不构成借壳上市。
重组新规发布后，小汪@并购汪也曾多次指出，重组新规并没有将“规避”思路完全堵死，“类借壳”设计的创新空间依然存在。比如三方交易。
不过随着南通锻压、准油股份的“遇阻”，监管边界是否需要重新厘清？
2、类借壳的“口子”依然存在！
2.1 形式上“三方交易”实现规避的口子并未堵死
回顾新规对于构成借壳认定标准的修订，如下：
（1）上市公司的控制权发生变更（修订1：进一步明确“控制权变更”的判断标准，主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准），自控制权发生变更之日起60个月内（修订2：首次累计原则无期限调整为控制权变更60个月内）的资产重组；
（2）上市公司向收购人及其关联人购买资产（注意，这项没有变化）；
（3）将原有的资产总额单项指标调整为：资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化特殊指标；同时包括中国证监会认定的其他情形。
根据修订内容，此前构成借壳的三条标准中资产不达100%的规避思路基本堵死后，“规避”思路主要体现在前两条：
（1）保证控制人不发生改变；
（2）控制人发生变化，但是未向新控制人收购资产
而三方交易正是属于第二种思路。
2.2 重组新规规避的只是形式，监管本质更重交易实质！
只要是借壳有具体的认定条件，那么就存在“类借壳”设计的创新空间。如果监管层真要将规避思路完全堵死，完全可以效仿香港联交所的自由裁量权，换句话说就是监管认为你构成实质借壳（控制权、主营业务等公司基本面发生改变），那么你就构成借壳。但是上文已经提到，“规避”思路依然存在。
同时小汪@并购汪认为：除了少数明显通过打擦边球设计“规避借壳”的案例吃相过分难看外，大部分的“类借壳”案例按照规定，本质上并未构成借壳。某种程度上而言，这种方式都不能称之为“规避借壳”，不过依然受到反复问询和反馈。
这里即体现了监管“轻形式、重本质”的新趋势。具体在南通锻压和准油股份的案例中，虽然两个方案都受到是否存在规避“借壳上市”的情形的问询或反馈，如下：
南通锻压收到反馈意见：
1）补充披露南通锻压控股股东变更（同步进行的股权转让事项）是否为本次重组的整体安排。2）结合姚海燕和郑岚的产业背景、投资意图，补充披露姚海燕和郑岚合计支付145502万元成为上市公司实际控制人的商业合理性。3）补充披露姚海燕和郑岚在成为上市公司实际控制人后，参与本次交易配套募集资金的原因以及合理性，是否特意为本次交易设计的相关安排，上述各项交易是否为一揽子交易，是否存在其他协议或安排，是否为规避重组上市监管。4）逐项对照《上市公司收购管理办法》第八十三条等相关规定，补充披露本次交易对方与上市公司控股股东、实际控制人是否构成一致行动、是否存在关联关系，并充分说明理由及依据。5）本次交易对方之间、本次交易对方与上市公司及其大股东之间是否存在关联关系或一致行动关系，并充分说明理由及依据。6）结合上述情形，补充披露本次交易不构成重组上市的理由及依据。
准油股份收到问询函：
标的资产股东慧果投资放弃获取股份而选择现金出售，是否存在为形式上避免上市公司控股股东和实际控制人发生变更；相关法强制执行是否导致秦勇及创越集团失去控制权，是否会导致实控人发生变化；交易对方与配套募资认购方是否存在关联关系等，是否存在规避“重组上市”。
不过我们还需关注的是标的本身所存在的“硬伤”：
南通锻压：标的应收账款坏账准备计提的充分性；标的扭亏为盈的合理性及可持续性；标的估值增值率均在10倍以上；标的预测数据中毛利率和营业收入增长的合理性；标的的业绩承诺与报告期内的经营业务存在较大差异；同时本次交易的现金对价占交易作价的50.86%，占标的资产业绩承诺的180%，现金对价比例设置的合理性。
公司对此一一进行回复后，但被否理由也体现了标的的持续盈利能力并未获得认可。
准油股份：标的中科富创2014年、2015年营收分别为68.11万元、362.55万元，净利润分别为-669.89万元、-2911.78万元；但是标的未来三年业绩较高，2016年净利润不低于1.4亿元，三年累计不低于7.7亿元。次交易的估值基准日为2016年3月31日，中科富创经审计的所有者权益为9810.17万元，收益法估值为23.99亿元，增值23.01亿元，增值率高达2345.19%。对此，深交所发来问询：需量化利润承诺的合理性和可实现性；披露标的盈利能力远超同行业公司速递易的原因和合理性等。
3、为何说三方交易依然存在可操作性？需先厘清“抑制借壳”的监管本质
监管的本质并不想完全堵死“类借壳”的口子，本质原因：
重组新规一是抑制“炒壳”所代表的短期套利；二是继续支持通过并购重组提高上市公司质量。
上市公司大量“壳”公司存在转型需求；而谋求资产证券化的资产同样大量存在，所以并购重组长期都将受到鼓励。
而借壳上市作为最极致的并购重组（控制权、主营业务基本面发生实质改变），同样也是作为IPO的替代方式而存在。目前，IPO的节奏还未完全放开前，所以“类借壳”的口子同样是理应存在的。
总结而言，那些真正具有盈利能力、高成长性并且不存在明显“硬伤”的优质资产，通过“类借壳”的方式完成证券化依然具有可操作性。除了标的需优质外，方案结构上不要存在明显“规避”设计、同时参与交易各方愿意放弃部分“短期收益”，那么过会的可能性依然是存在的。
随着监管同样进入2.0时代，并购2.0时代目前也出现了一些新的方案设计，简单总结如下：
（1）表决权的放弃或转让。比如四通股份（详见《并购新要点：表决权将不仅仅影响借壳 | 小汪天天见》）；
（2）进化版“三方交易”（发行股份改为现金收购）。比如三爱富（详见《三爱富推出“避免借壳Plus”，仍要警惕监管风险！ | 小汪天天见》）；
（3）设立产业并购基金提前埋伏标的。比如长江润发（详见《长江润发过会！这些提高杠杆、避免借壳的新方法，你一定要知道 | 小汪天天见》）；
（4）重组暂时搁浅，先完成买壳。
（5）二股东策略。
……
正如我们多次指出：并购即将进入一个配置更加有效率、成交更加有难度、利益更加均衡、金融工具越来越多样化的2.0时代。小汪@并购汪也将持续为大家挖掘并追踪新的典型案例，指出市场新的趋势变化，提出前沿的思考，研究新的产品工具和进行方案设计等金融创新，并厘清相关的监管边界。
同样，对此有兴趣的小伙伴，欢迎加入我们的社群，提出你的疑惑或分享你的思考。
本周发行股份购买资产案例中，重点案例包括：世纪华通作价69.39亿收购京京开曼及京京北京100%股权；渝三峡A作价30.93亿收购宁夏紫光100%股权；金石东方作价21亿收购医药类资产；三七互娱调整方案，弃购中汇影视等。
注：请点击原图放大查看
除发行股份购买资产以外，本周其他主要并购案例经整理如下表，重点案例包括：华西能源终止重大资产重组，改为现金收购；勤上光电投资英伦教育等。
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