一、“上市公司+PE”型并购基金简介
并购基金(Buyout Funds)是私募股权基金的一种，专注于从事企业并购投资。通过收购被并购公司股权/份，获得被收购公司的控制权，然后对被收购公司进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持有的股份而退出。
并购基金的基本运作包括如下四个核心环节：
“上市公司+PE”型并购基金是我国目前主要的并购基金形式，近年来发展迅猛。据不完全统计，2014 年全年有71家上市公司参与或发起设立产业并购基金，在2015 年这一数字已翻5 倍达到365家。而进入2017年，这一热潮依旧未改，2017年1月至11月，上市公司参与设立的并购基金数量就达到了622个。这种模式的爆发式增长源于上市公司可有效利用资金杠杆，利用少量资金实现自己的产业并购；对PE机构来说，上市公司以良好的信誉背书为并购基金降低募集资金难度，也为后期退出提供便利渠道。双方通过优势互补、实现共赢。
目前，“上市公司+PE”型并购基金主要的运作模式可以归纳如下：
1.以有限合伙组织形式为主
“上市公司+PE”型并购基金主要采用的组织形式为有限合伙制，据不完全统计，2017年1月-11月上市公司参与设立的622个并购基金基本都采用了合伙制的组织形式。
2.以多种方式进行资金募集
纵观和梳理我国“上市公司+PE”型并购基金的发展历史，其具体的资金募集形式包括以下几种：
(1) PE机构出资1%-10%，上市公司或其大股东出资10%-30%，其余部分由PE机构负责募集。例如九鼎投资与飞天诚信(300386)。此种模式的优势在于上市公司注入的资金比例较大，可以为并购基金提供良好的背书，资金的募集较为容易；同时又可以充分发挥PE机构在资金募集与资金管理方面的优势，上市公司无须投入精力管理并购基金。但是此种方式的劣势在于上市公司前期需要投入的资金较多，可能会占用上市公司的现金流。
(2) 上市公司投资10%以下，PE机构出资30%，其余部分由PE机构负责募集。例如海通开元与东方创业(600278)。此种方式的优点在于上市公司投入的资金较少，但通过利用PE机构的募集能力，可以吸引大量的资金以达到并购目的。但是通常对于上市公司的品质要求较高，同时合作的PE机构也需要具有较强的资金募集能力，同时并购的标的较为明确。
(3) PE机构出资1%-2%，上市公司或其大股东作为单一的LP出资其余部分。例如九派资本与东阳光科(600673)。该种方式的优点是资金主要由上市公司提供，因此上市公司可以享有较大的决策权，并且获得的收益也相对较高。但是此种方式下，由于上市公司自身的现金流的要求，因此并购规模通常不大，进而导致并购的标的企业规模有限，而且无法充分利用和发挥资本市场的杠杆作用。
(4) 上市公司联合PE机构设立子公司担任GP，GP及其募集的其他LP同上市公司及其控股子公司设立并购基金。例如银宏基金和中源协和(600645)子公司。该方式的优势在于上市公司与PE机构共同管理并购基金，共同处理日常事务并共同决策投资项目，而且充分掌握决策权。但是同时也对上市公司有着较强的依赖性，不能充分的发挥PE机构在基金管理和募集资金方面的优势作用。
(5) 上市公司、关联方与PE机构共同设立并购基金，PE机构负责募集其他LP。例如盛世景与中恒集团(600252)。这种方式中上市公司因持股比例高而有较高的话语权，但是对于上市公司的资金和项目资源等要求较高。
(6) 上市公司与PE机构子公司及其募集的其他LP共同设立并购基金。例如华安基金子公司华安资管与当代东方(000673)。这种方式的优缺点暂不明显。
(7) 上市公司(或上市公司关联方)与PE机构设立投资基金管理公司，由该公司作为GP成立并购基金，上市公司出资20%-30%，上市公司与PE机构共同募集其余部分。例如九鼎投资与海航集团(600221)。这种组织形式中PE机构与上市公司共同作为并购基金的GP分享管理权及收益。但是对于上市公司而言，不仅有募集资金的压力，而且作为基金管理人的股东，面临着双重征税的问题。
(8) 上市公司出资10%-20%，结构化投资者出资30%或以上作为优先级，PE机构出资10%以下并负责募集其余部分。例如金石投资与乐普医疗(300003)。由于优先级投资者要求的回报率较低，因此可以利用结构化资金从而降低资金的使用成本，杠杆效果明显。但也因为结构化资金的募集一般要求足额抵押或担保，并且要求有明确的并购标的。如果是银行作为优先级，则因其内部的审核流程繁琐，基金设立的效率因此受到影响。2017年新的监管政策颁布后，结构化基金的发展进一步受到限制。
3.以共享方式进行决策和管理
上市公司通常以参与合伙人会议、委派投资决策委员会成员、向并购基金委派监事等方式参与投资项目的决策。在投后管理方面，PE机构主要负责基金投资行业的研究分析、战略管理等工作，而上市公司则对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案等。
4.以上市公司并购为退出渠道
上市公司通常与PE机构约定，上市公司对并购基金所投资的项目具有优先购买权。因此“上市公司+PE”型并购基金包含两次收购：第一次为并购基金从原始股东手中收购目标企业的控制权；第二次为上市公司向并购基金收购目标企业。
二、与“上市公司+PE”型并购基金相关的法律文件
(一) 基本监管政策
《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发[2014]14号)，国务院鼓励证券公司合营企业开展兼并重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。
《上市公司重大资产重组管理办法》(中国证券监督管理委员会令第109号)、《上市公司收购管理办法》(中国证券监督管理委员会令第108号)，A股上市公司不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批，并提出“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。
《上市公司重大资产重组管理办法(2016年修订)》(中国证券监督管理委员会令第127号)，鼓励依法设立的并购基金参与上市公司并购重组。
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号－－上市公司重大资产重组(2017年修订)》，为防范“杠杆融资”可能引发的相关风险，对合伙企业作为交易对方时的信息披露要求做了进一步细化。
(二) 证券交易所监管文件
2015年，上海证券交易所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》。
2015年，深圳证券交易所发布《主板信息披露业务备忘录第8号：上市公司与专业投资机构合作投资》，并于2016年进行修订。
2015年，深圳证券交易所发布《中小企业板信息披露业务备忘录第12号：上市公司与专业投资机构合作投资》，并于2016年进行修订。
2015年，深圳证券交易所发布《创业板信息披露业务备忘录第21号：上市公司与专业投资机构合作投资》，并于2016年进行修订。
上海证券交易所和深圳证券交易所主要关注如下问题：
(三) 监管新规
2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会和外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，《征求意见稿》可能对私募基金式的并购基金产生如下影响：
(1) “兜底承诺”的可行性
《征求意见稿》第十八条提出打破刚性兑付监管要求，具体规定为“经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：(一)资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。(二)采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。(三)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。(四)人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。”
由于《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(通常称“八条底线”)的要求，不少并购基金采用平层设计。平层设计之所以能够吸引投资者，主要是投资者通常会得到上市公司或者大股东提供的差额补足等兜底承诺。上市公司或大股东提供兜底承诺是否会被认为《征求意见稿》第(四)款中的其他情形，以及是否会因此被禁止，目前来看具有不确定性。
(2) 结构化安排的可行性
《征求意见稿》第二十条对产品分级作出限制性规定，具体规定为“以下产品不得进行份额分级：(一)公募产品。(二)开放式私募产品。(三)投资于单一投资标的的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。(四)投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。”
“上市公司+PE”型并购基金通常的设立目的为收购单一标的的控股权，根据上述规定，收购单一标的控股权的私募基金式的并购基金应当不能进行份额分级。上市公司设立并购基金并招揽投资者，如果不能进行优先劣后等安排，将会降低对投资者的吸引力。因此这一规定将会对结构化并购基金产生打击。
(3) 银行理财资金参与并购基金模式的可行性
A.银行理财进行“明股实债”型投资
《征求意见稿》二十一条提出消除多层嵌套和通道，具体规定为“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)。”
银行理财资金对并购基金进行“名股实债”型的投资，是银行理财参与并购基金的常见形式。具体模式为银行理财资金认购资产管理计划产品，资产管理计划管理人代表资产管理计划人认购私募基金式并购基金的份额，即形成“银行理财——资产管理计划——私募基金”的双层嵌套。根据上述规定，银行理财资金通过上述模式参与并购基金将会受到限制。
B.银行理财间接认购并购债权
《征求意见稿》第十一条进一步明确非标投资的限制，具体规定为“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。”
一般而言，银行理财还可以通过间接认购并购债权的方式参与并购基金。具体而言，上市公司参与的并购基金参与收购标的企业100%的股权，其中一部分资金(比如70%)为并购基金的股权融资，其余资金(比如30%)由信托计划提供并购贷款。而信托计划的资金则由银行理财资金提供。这种模式下，由于银行理财资金只进行了一层嵌套，不存在嵌套层次方面的问题。但是由于《征求意见稿》对于非标投资的要求，仍需要遵守相关的规定。
三、“上市公司+PE”型并购基金案例分析
(一）上市公司参与非结构化基金——木林森收购LEDVANCE
1.公司概述及交易背景简介
木林森股份有限公司(以下简称“木林森”，股票代码：002745)是世界排名靠前的LED封装商。由于封装的进入门槛较低，在产业发展初期就吸引了大量企业进入，产业集中度较低、竞争相对激烈。近年来，木林森面临LED行业上游毛利率收窄的压力，为寻求业务转型，计划向行业下游的通用照明领域进行延伸。
欧司朗是全球第二大的照明产品及方案提供商，总部位于德国，主营业务覆盖照明产业全价值链，从光源到自定义灯光管理系统，包括通用照明与特种照明。然而欧司朗计划进行战略转型，剥离通用照明业务，从而将主业聚焦于专业照明业务。欧司朗将传统光源与LED光源两大块业务打包剥离到新公司——LEDVANCE。
因此，木林森计划收购LEDVANCE，一家包合通用照明业务的公司，借此进入通用照明市场。
2.交易方案
3.交易过程
4.交易过程详解
第一步：木林森与PE机构设立并购基金——和谐明芯
2016年7月15日，木林森与珠海和谐卓越投资中心(有限合伙)、和谐浩数投资管理(北京)有限公司、义乌市国有资本运营中心(后更名为“义乌市国有资本运营有限公司”)签署《义乌和谐明芯股权投资合伙企业(有限合伙)合伙协议》，共同发起设立义乌和谐明芯股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“和谐明芯”)，所有合伙人认缴出资额50,001万元。PE机构珠海和谐卓越投资中心(有限合伙)担任GP，上市公司木林森担任LP。合伙企业经营范围为股权投资、股权投资管理。2016年7月19日，和谐明芯完成了工商登记手续，正式设立。和谐明芯的股权结构如下：
2016年12月5日，木林森与珠海和谐卓越投资中心(有限合伙)、和谐浩数投资管理(北京)有限公司、义乌市国有资本运营有限公司(义乌市国有资本运营中心更名)签署《义乌和谐明芯股权投资合伙企业(有限合伙)变更决定书》，并签署修改后的《义乌和谐明芯股权投资合伙企业(有限合伙)合伙协议》。2016年12月13日，和谐明芯就增资事宜办理工商变更登记，增资后和谐明芯的股权结构如下：
第二步并购基金和谐明芯设立子公司——明芯光电
2016年7月21日，并购基金和谐明芯与和谐卓睿(珠海)投资管理有限公司签署《和谐明芯(义乌)光电科技有限公司章程》，共同出资设立和谐明芯(义乌)光电科技有限公司(以下简称“明芯光电”)，注册资本400,000万元，经营范围为光电材料及器件的技术开发、销售；照明产品的研发、销售。2016年7月22日，明芯光电完成工商登记手续，正式设立。明芯光电设立时的股权结构如下：
2017年3月，明芯光电全体股东完成注册资本实缴。
第三步明芯光电完成对LEDVANCE的收购
2016年7月25日、26日，和谐明芯全体合伙人及其代表与欧司朗公司及其代表于德国慕尼黑签署《LEDVANCEGmbH100%股份以及LEDVANCE LLC100%所有权的出售和购买协议》，在满足协议约定的交割条件下，欧司朗公司同意将LEDVANCEGmbH100%股权及LEDVANCE LLC 100%所有权出售给和谐明芯子公司明芯光电。
欧洲中部当地时间2017年3月3日，欧司朗公司将LEDVANCE 100%股权以初始作价4.857亿欧元2出售给和谐明芯在卢森堡的子公司即EurolightLuxembourg Holding s.à.r.l，境外交割正式完成。明芯光电通过EurolightLuxembourg Holding s.à.r.l间接持有LEDVANCE GmbH100%股权。
此步骤完成后，相关的股权结构图如下：
第四步木林森通过发行股份及支付现金购买资产的方式，收购明芯光电
2017年3月31日，木林森公布重大资产重组预案，拟通过发行股份及支付现金购买资产的方式，作价40亿元人民币，从并购基金和谐明芯以及和谐卓睿手中收购明芯光电，将标的LEDVANCE注入上市公司。其中现金对价不超过125,400万元，占总对价的31.35%；股份对价不超过274,600万元，占总对价的68.65%。此步骤完成后，如木林森不退伙，会导致交叉循环持股，具体股权结构如下：
第五步木林森退伙和谐明芯，避免交叉持股
由于在并购重组中，上市公司木林森作为重组交易对方之一——并购基金和谐明芯的有限合伙人，持有和谐明芯31.242%的份额，为避免重组交易导致间接循环持股，交易作价中的现金对价将主要用于木林森退伙，资金来源为上市公司自有资金或自筹资金。具体退伙及相关操作步骤为：
交易完成后，股权结构图变更如下：
5.案例小结
该交易方案的借鉴意义，主要体现在借助“上市公司+PE”并购基金的模式，木林森仅出资12.50亿元便撬动了40亿元的交易，且资金在交易后回流至木林森。此外，木林森通过收购完成后先从并购基金退伙，再对发行的股份进行登记，成功的避免了“上市公司+PE”并购基金模式中容易出现交叉持股的情况，也是值得关注的地方。
(二) 上市公司参与结构化基金
1.PE机构作为GP+上市公司作为劣后级LP+其他方作为优先级LP
(1) 案例背景
2018 年1 月23 日，广东众生药业股份有限公司(以下简称“众生药业”)召开董事会审议通过了《关于参与投资产业并购基金暨关联交易的议案》，同意众生药业与控股股东张绍日先生作为劣后级有限合伙人参与投资北京达麟投资管理有限公司(以下简称“达麟投资”)发起设立的医药健康产业并购基金，其中众生药业以自有资金认缴出资不超过人民币8,000 万元，张绍日先生认缴出资不超过人民币350 万元。2018 年1 月23 日，公司与控股股东张绍日先生、达麟投资签署《合作框架协议》
(2) 并购基金基本信息
(3) 案例小结
优点：由于优先级投资者要求的回报收益较低，因此利用较多结构化资金可以降低资金使用成本，杠杆效果明显。
缺点：《征求意见稿》等资管新规要求投资于单一标的的私募产品不得进行份额分级，这对结构化并购基金未来投资的标的带来一定影响。其次，银行理财作为结构化并购基金优先级LP的资金来源之一，将受到无法多层嵌套的限制。
2.上市公司控股子公司和PE机构组成双GP+上市公司方作为劣后级LP+对外募集优先级LP
(1) 案例背景
2017年8月30日，上海新黄浦置业股份有限公司(以下简称“新黄浦”)公告称拟由下属上海新黄浦投资管理有限公司(下称“新黄浦投资”)与中国银河投资管理有限公司下属北京银河正邦投资管理有限公司(下称“银河正邦”)共同作为普通合伙人，以有限合伙企业形式共同设立新黄浦银河产业投资基金，新黄浦作为劣后级有限合伙人出资25%，其它机构合作伙伴[中国银河投资管理有限公司(下称“银河投资”)主导募集工作]作为优先级有限合伙人出资75%，基金总规模不超过人民币30亿元，公司以自有资金认购不超过7.5亿元劣后份额，银河投资主导募集认购22.5亿元优先份额。
(2) 并购基金具体信息
(3) 案例小结
优点：双GP模式集合了双方的优势和特点，发挥上市公司在产业中的优势和PE机构在基金管理运作上的优势，实现PE资本和产业资本的有效结合。
缺点：双GP模式下，上市公司子公司因担任GP而对并购基金承担无限连带责任，承担的风险将加大；同样也面临《征求意见稿》等资管新规下对结构化并购基金的监管性问题。
四、结语
上述统计数据及案例分析和体现了“上市公司+PE”型并购基金的爆发式增长及现状。但是在此背景下，还应当意识到并购基金也面临着众多挑战：一方面很多并购基金在成立后由于募集资金不到位或者没有好的投资项目，又或者因为基金管理和运作机制设立不合理，投资机构和上市公司双方利益并不完全一致，最终沦为“僵尸基金”；另一方面并购基金的监管在不断升级，在资管新规的大背景下，不符合监管规定的并购基金运作模式将受到限制。在市场机遇与监管挑战并存的情况下，如何通过“上市公司+PE”型并购基金实现多方共赢，仍然值得探索和深思。
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