报告 | 有一种套利叫“闻基起舞”

场长点评：市场每天风险都很大，关键是你在哪儿赚钱。

1.序：股指期货贴水收益如镜花水月，可望不可及？

自2015年股灾开始，上证50指数期货（IH）就出现大幅贴水，虽然期间偶有回复，但是方正金工测算发现自2015年6月1日至今，平均每天期指贴水率达1.2%，期指大幅贴水成为常态。

1.1交割机制保证期现价差到期强制收敛

根据中国金融交易所的规定，期指交割结算价是交割日现货指数最后两小时的算术平均值，这一交割机制保证了期指在交割日必将收敛于现货指数，从而使得一切期现套利的实现成为了可能。从图表1也可以很明显看到，交割日期现价差收敛的现象。

当期指出现贴水时，我们可以通过“买入期货，同时卖出现货”的期现反向套利方式来赚取贴水。但是在实际中，我们能否获得这一稳定且高额的反向期现套利收益呢？还是这些套利收益只是镜花水月，可望不可及？

1.2融券困难限制反向期现套利

目前A股现货市场做空的唯一方式便是融券，然而融券市场经常一票难求，融券渠道也屡遭限制。融券卖空上证50ETF或者融券卖空上证50指数成分股的实现几无可能。

图表2展示的上证50ETF融券余额的时间序列，在期指出现大幅贴水的初期，融券余额迅速攀升，然而随着融券规则的收紧，融券余额持续下降，导致无法通过融券获取反向套利收益。

2.期权合成现货，助您反向期现套利

期权的平价公式告诉我们，认购期权、认沽期权和标的资产三者之间可以互相转换：

平价公式显示，我们可以通过买入认沽期权（P）同时卖出认购期权(-C)的方式来合成现货空头(-S)，上述期权合约对应的是同一到期月份、同一行权价格。

由此可知，我们可以通过买卖认沽期权、认购期权合成现货的空头头寸，从而使得期指的反向套利成为可能。

期指的反向期现套利可以这样操作：

“买50ETF认沽期权”+“卖同一行权价格的50ETF认购期权”+“买深度贴水的50指数期货”，等待期现价差回归。

那上述方式是否真能赚到期指贴水的钱？我们观察一下图表4。

图表4展示的是，当月平值期权合成的现货空头持有成本与IH当月连续合约的价差图（红色曲线图，简称为“合成基差”），需要说明的是为了方便数据采集，图表4中的数据全部以收盘价计算，且没有考虑手续费。

图表4中的棕色柱状图则是上证50指数与IH当月合约的实际基差。同时蓝色竖线表示期货到期日，橙色竖线表示期权到期日。

不难发现，利用期权得到的合成基差和实际基差两者走势基本一致。同时，我们可以看到，期指到期日之前，随着基差的收敛，合成基差也同时收敛（回归至零轴上方，甚至到期之前有多次收敛机会），如黑色圈出所示。

当然，融券困难、期指贴水、套利资金介入等使得期权市场长期出现认沽期权相对认购期权高溢价的现象，如图表5所示。

3.期现套利机会持续，“闻基起舞”收益平稳

3.1“闻基起舞”组合策略设置

依据“买入上证50指数期货，同时买入上证50ETF期权合成的现货空头”的思路，我们构建“闻基起舞”组合，组合设置如下：

3.2“闻基起舞”绩效表现

业绩回测结果显示，从2015.6.25至2016.1.22，“闻基起舞”组

合净值为1.143，而同期上证50ETF净值仅为0.708。截止至2016.1.22，“闻基起舞”组合的年化收益有24.73%，而最大回撤只有1.83%，夏普比率高达259.15%。而同时期的上证50ETF收获了负收益，其年化收益率为-29.19%，而最大回撤却达到了35.39%。

4.风险提示

跟踪标的不同：上证50指数期货跟踪的标的是上证50指数，而上证50ETF期权跟踪的标的这是华夏上证50ETF基金，50ETF对上证50指数的跟踪误差会影响套利的结果。不过，目前50ETF的跟踪误差极小，对套利的影响有限。

到期日不同：期指在每个月的第三个周五到期；期权在每个月的第四个周三到期。到期交割机制强制期现收敛，然而期指和期权的到期日不同，可能导致期指收敛时期权尚未收敛，从而无法保证价差收敛。

解决方案：在期指到期时，购入相应份额的50ETF现货，等待次周周三期权到期同时平仓（如果这种情形发生，资金成本及交易费用将相应上升）。

5.附录：“闻基起舞”持仓明细

“闻基起舞”组合根据平值期权构成的现货与IH之间的合成基差比例，选择建仓或者平仓时点，并且每次建仓时都选择平值期权合约，所选的持仓明细如下表所示：

来源：方正证券金融工程作者：高子剑

本站仅提供存储服务，所有内容均由用户发布，如发现有害或侵权内容，请点击举报。