（报告出品方/作者：招商证券，刘文平，刘伟洁，赖如川，杜开欣）
1、聚焦有色金属矿产采选的跨国公司
西藏华钰矿业股份有限公司成立于 2002 年，主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主营产品包括铅、锌、 铜、锑、银、黄金等。2016 年在沪市主板上市。 2017 年 12 月以来，华钰矿业积极响应“一带一路”倡议，相继成功收购了塔吉克斯坦国有企业“塔铝金业”50%权 益、埃塞俄比亚提格雷资源私人有限公司 70%股权和贵州亚太矿业有限公司 40%股权等国内外锑金属和黄金资产， 从一家区域公司发展成为一家跨国集团矿业公司。根据战略长远规划，公司将持续立足西藏，面向西部地区寻找蒙古、 新疆、云南、贵州等区域的投资机遇，并以现有的海外合作经验实现战略性海外拓展目标，提升公司经营业绩。
目前公司生产型矿山 3 座：国内扎西康矿山和拉屋矿山，海外塔铝金业康桥奇矿山；同时拥有 1 个国内采矿权项目和 1 个海外采矿权项目，目前均处于筹建期；4 个详查探矿权项目，其中 3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。公司是 国内少有的在海拔 3500 米以上具备矿业开发能力的企业之一。
2、资产负债率逐步下降、流动性压力逐步缓解
公司上市以来主营业务稳定，主要包括扎西康矿和拉屋矿主产品锌精矿、含银铅锑精矿、铜精矿，以及金属产品贸易 业务（金属产成品业务）。 2021 年公司实现营收 14 亿元，同比降低 40.8%，归母公司净利润 1.5 亿元，同比增加 108.13%。主要原因是 2021 年公司调整业务结构，将利润率较低的金属产品贸易业务减少了 40%，除此之外的主要金属采选业务无论是收入或毛 利率均稳定上升。
2022 年前三季度，归属于母公司所有者的营业收入达到 5.52 亿，同比减少 48.29%，归母公司所有净利润 1.41 亿， 同比减少 7.57%。一方面，公司考虑报告期内有色金属价格不稳定，调整业务结构，减少低利润率的贸易业务量所致 （金属产成品业务）；另一方面，因 8 月初西藏爆发疫情，自产品无法外运，影响销售收入所致。预计随着疫情恢复， 2022 年 Q4 开始，公司收入和盈利能力将会有明显改善。 随着塔铝金业的康桥奇矿投产，公司主营业务新增矿产金，矿产锑的产量也将明显提升。以公司 2022 年三季度来看，资产负债率为 32.77%，低于行业平均值，并逐年降低，公司资产状态趋好。同时，公 司流动比率增加，偿债能力有所上升。随着塔金项目的投产，公司经营性现金流预计向好，且借款压力减轻。目前公 司已成功摘帽，借贷难度也大大降低。
1、公司资源总概况
华钰公司扎根西藏，依托扎西康矿山、拉屋矿山，以资源增储为核心，以大中型矿山开发为推进器，打造“百年华钰” 一流有色金属采选企业。，3 座在产。 2021 年年报公告，公司国内可控制有色金属铅资源量 86 万金属吨、锌资源量 144 万金属吨、锑资源量 17 万金 属吨、银 2,427 金属吨、铜资源量 14,628 金属吨。2017 年，公司在海外投资的“塔铝金业”合资公司可控资源量 锑、金分别达到 26.46 万金属吨、49.90 金属吨，标志着公司破冰海外拓展，并且进入了金矿采选领域。2019 年， 公司收购提格雷资源私人有限公司 70%股权，项目资源量黄金（Au）达到 9.475 金属吨。2020 年收购贵州亚太矿业 有限公司 40%股权，可控资源量黄金 59.14 金属吨。
目前公司 9 个矿山，其中三个在产：国内扎西康矿山和拉屋矿山，海外塔铝金业康桥奇矿山。其中塔铝金业康桥奇矿 山是金锑矿，去年 4 月试产，7 月正式生产，今年是产能爬坡年。未来三年，公司工作重点在存量资源项目开发上， 把资源优势转化成经济优势。存量项目包括：塔铝金业、埃塞提格雷、柯月矿区项目、查个勒以及亚太金矿项目。五 个开发项目，保三争四。三年内保证三个项目投产见效，争取四个项目投产见效。随着塔铝金业的达产、柯月、提格 雷以及贵州泥堡的投产，公司结束了上市以来产量维稳的局面，走上高速增长期。增长尤其以金锑最为亮眼。
2、公司将控制15%的锑供应量
公司坚持将小金属锑资源做成华钰矿业高标识度精品资源。公司国内可控锑资源量 17 万金属吨，海外投资项目塔铝 金业可控锑资源量 26.46 万金属吨，合计可控资源量为 43.46 万金属吨。待塔铝金业达产后，届时公司每年会有 2.1 万吨金属锑的产出，将控制全球近 15%锑金属供应量，大大提高公司在锑金属行业板块中的地位，公司将成为全球重 要的锑精矿生产企业之一。
（1）扎西康矿区。扎西康矿山是塔金投产之前的主力矿山，上市到 2021 年，每年贡献公司毛利润的 90%以上。矿区坐落在北喜马拉雅 成矿带上。扎西康矿的主要矿体和含矿构造均延伸到桑日则矿区，找矿前景优越。矿区海拔高程在 4,600～5,300 米 之间，矿体主要分布在 4,000～4,900 米，最低侵蚀基准面标高 4,050 米。矿区面积为 3.1649 平方公里。矿区地处 西藏高海拔地区，由于受到气候条件影响，采矿作业时间一般为每年 3 月至 12 月之间。这也是过去公司生产经营 季节性波动的主要原因。 2005 年 5 月，强瑞矿业将该矿权转让给华钰有限。公司于 2006 年开始开发扎西康矿区，经西藏地勘局批准，华钰 有限于 2007 年 6 月取得西藏国土厅核发的采矿许可证，并于 2009 年扩建选矿厂。华钰矿业拥有扎西康矿区 100% 的股权。2014 年扎西康矿山基本达到设计产能。
扎西康矿拥有资源量铅 21 万吨金属量，锌 41 万吨金属量，锑 6 万吨金属量，银 881 吨金属量。设计产能和项目核 准产能在 60 万吨/年左右。年产锌 2.2 万吨，铅 1.7 万吨，锑 3000 吨，银 60 吨。在税收方面，根据《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》（财政部公告 2020 年第 23 号），自 2021 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日，对从事《西部地区鼓励类产业目录产业且主营业务收入占企业收入总额 60%以上的企业减 按 15%的税率征收所得税，符合第五条所条件的，自 2018 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日可减半征收企业应缴纳 的企业所得税中属于地方分享部分。符合第六条所列件的，免征企业所得税地方分享部分。根据上述文件及公司情况， 山南分公司实际执行的所得税率为 9%。
（2）柯月铅多金属矿。柯月和扎西康同处于西藏山南扎西康铅锌矿整装勘查区。西藏自治区具备有色金属成矿条件优势，且勘探程度低，未 来新探明矿产资源储量的前景及潜力巨大。西藏山南扎西康铅锌矿整装勘查区已被国土资源 部设立为第二批找矿突 破战略行动整装勘查区，勘查区面积 1,807 平方公里。桑日则同样处于该整装勘查区。柯月和扎西康资源禀赋也较 为相似，估计未来产品和扎西康同样是锌精矿和含银铅锑矿。
截至 2021 年年报报告期，柯月矿区资源储量为：储量铅 11 万吨金属量，品位 2.80%；储量锌 9 万吨金属量，品位 2.29%；储量银 341 吨金属量，品位 90.23 克/吨；储量锑 4 万吨金属量，品位 0.99%。 目前公司正在积极的推进柯月矿山采矿许可证的办理。2022 年中报显示，该项目已经在西藏自治区自然资源厅进入 《采矿许可证》办理程序的最后阶段。柯月铅多金属矿规划 40 万吨/年。柯月项目达产后，预计年产锑 0.2 万吨，锌 1.5 万吨，铅 1.1 万吨，银 40 吨左右。
（3）塔铝金业康桥奇矿山。 2018 年，公司取得塔铝金业 50%股权。 塔铝金业康桥奇矿山位于塔吉克斯坦，可控资源量锑、金分别达到 26.46 万金属吨、49.90 金属吨, 平均品位较高， 锑为 1.15%、金为 2.17 克/吨。项目规划年处理矿石量为 150 万吨，年产锑精矿 1.6 万金属吨、金锭 2.2 金属吨。 塔铝金业项目于 2022 年 4 月竣工试生产，7 月正式投产。塔铝金业康桥奇矿山将贡献未来至少三年全球矿产锑的主 要增量。
康桥奇矿区保有锑金矿资源量（332 333）615.53 万吨，锑金属量 264,616.00 吨，金金属量 14,969.13 千克；金矿 资源量（332 333）1,436.28 万吨，金金属量 34,927.98 千克。 项目包括斯堪勒锑金矿段地下开采 3,000 吨/天，楚尔波金矿段露天开采 2,000 吨/天，合计 5,000 吨/天，采供矿 150 万吨/年；平均年产黄金 2.2 金属吨、锑 1.6 万金属吨。2022 年目标为全年供矿量 85 万吨，地采 44.7 万吨、露天采 40.3 万吨，全年选矿处理矿石量 85 万吨，生产金 909.78kg，锑 2220 吨。 根据资产评估报告数据，采选锑金矿原矿单位总成本 53.34 美元/吨，原矿单位经营成本 43.55 美元/吨；采选冶解析 金矿原矿单位总成本 50.87 美元/吨，原矿单位经营成本 41.08 美元/吨。
根据“塔铝金业”封闭式股份公司资产评估报告书，本项目投资收益概况为：①全部投资财务内部收益率：所得税前 49.11%，所得税后 44.52%。②全部投资财务净现值（I=12%）：所得税前 218,924.21 万元，所得税后 185,051.99 万元。③投资回收期：所得税前 3.89 年（含建设期 2 年），所得税后 4.07 年（含建设期 2 年）。④资本金财务内部 收益率：76.85%。项目有较好的经济效益，有较强的抗风险能力及清偿能力，项目建设具有可行性。
塔铝金业另外 50%由“塔吉克铝业公司”国有独资企业持有。塔吉克铝业是中亚地区最大的铝加工厂和塔吉克斯坦最 大的国有企业，在塔吉克斯坦国民经济中发挥很大支撑作用。塔吉克铝业在塔吉克斯坦丰富的矿山开发经验，与政府 和行业主管顺畅的关系，是康桥奇顺利开发生产的重要保障。 根据 2013 年 1 月 1 日起执行的《塔吉克斯坦共和国税法》，“塔铝金业”封闭式股份公司从事稀有金属、精金属及 其他在塔吉克斯坦共和国生产的金属的供应和出口业务免征增值税。同时塔吉克斯坦共和国政府决定：批准“塔铝金 业”封闭式股份公司进口到塔吉克斯坦共和国用于在康桥奇多金属矿山建造采矿和选矿工厂的生产和技术设备及产品 免增值税和关税清单。塔吉克斯坦国资委基本同意投资协议中核心内容税收优惠政策，给予七年税收优惠，并承诺给 予塔铝金业配套矿权。
3、多个矿产项目齐推进
（1）贵州亚太矿业。 亚太矿区位于贵州，2020 年公司以 5 亿元的价格向广西地润收购 40%的股权，成为亚太矿业第一大股东。此外，公 司与广西地润签订了《项目合作备忘录》，《备忘录》约定：在项目开发阶段，华钰矿业有权择机继续收购广西地润 持有亚太矿业的股权，并且享有同等条件下的优先受让权，以保障华钰矿业最终取得对贵州亚太矿业有限公司绝对控 股权，即持股 50%以上。
目前，亚太矿业拥有一宗采矿权，即贵州亚太矿业有限公司普安县泥堡金矿采矿权，于 2051 年到期；一宗探矿权， 即贵州省兴仁县泥堡南金矿详查探矿权。贵州泥堡金矿区处于贵州贞丰—普安—兴仁世界级重要金矿成矿带上，该区 域目前已发现资源超过 400 吨黄金，属中国地质协会 2015 年度 10 大地质找矿成果。目前该区域拥有水银洞、烂 泥沟、泥堡金矿区等十余处超大型、大型、中型矿床。贵州泥堡金矿区具有良好的找矿前景，具有进一步增加资源储 量的可能。
在资源储量方面，2019 年贵州亚太矿业有限公司资产评估报告中使用资源参数为：评估范围内保有矿石量 1436.75 万吨，金金属量 59144.30kg，金平均品位 4.12g/t，其中：氧化矿 193.93 万吨，金金属量 2248.45kg，金平均品位 1.16g/t；原生矿 1242.82 万吨，金金属量 56895.85kg，金平均品位 4.58g/t。公司收购亚太矿业股权是实现稀贵金属 拓展战略目标，进一步增加优质黄金资源储量，提升综合盈利能力，实现可持续发展的举措。
泥堡金矿开采方式为露天 地下开采。根据“可行性研究报告”，设计矿山生产规模为 99 万吨/年（3000t/d），其中： 露天开采 19.80 万吨/年（600t/d），地下开采 79.20 万/年（2400t/d）。正常达产年份产量露天开采合质金含金（98%） 产量 804.33kg，地下开采合质金含金（98%）产量 2,992.29kg，合计年产黄金 3.8 吨。地下开采采冶单位总成本费 用为 463.22 元/吨，采冶单位经营成本为 431.19 元/吨；露天开采采冶单位总成本费用为 397.37 元/吨，采冶单位经 营成本为 341.84 元/吨。
泥堡项目各项开发建设前期工程进展顺利，项目先后完成资源储量核实报告及评审、“三合一”环境影响报告、尾矿 库及堆浸场项目备案、社会稳定风险评估、水土保持方案报告、项目用地规划等，其他工作按计划正常推进，待相关 手续完成后即可启动项目建设工作。项目建设期 24 个月。不过露天矿基建期只需要 1 年，不排除项目投产分步走， 露天矿产出时间更早。
（2）埃塞俄比亚提格雷。2019 年 6 月 28 日，公司全资公司丝路资源投资有限公司以 120 万美元对价收购提格雷资源私人有限公司 70%股权。 根据丝路资源与提格雷埃塞俄比亚控股公司签订《有关提格雷资源私人有限公司之合资营合同》约定，提格雷资源私 人有限公司发生的，与其所持 DaTambuk 矿和 MatoBula 矿的建设相关的所有直接或间接的、合理的成本、支出、搬 迁费用、被收取的费用和花销均由丝路资源承担。 在资源方面，提格雷资源私人有限公司拥有两份矿产使用权证（采矿权证）：DaTambuk 和 MatoBula 使用权证，前 者采矿权证到 2025 年，后者到 2031 年。可控黄金资源储量为 9.475 金属吨，金属品位为 4.14 克/吨。
2021 年度，埃塞俄比亚金矿项目受新冠疫情及当地政治环境影响，致使项目未能动工。目前项目各项证照、包括环 评工作均已完成并取得西藏华钰矿业股份有限公司 2021 年年度报告了政府批文，矿区附近现拥有简易办公场所。目 前政局稳定、战乱平息、疫情影响减弱，项目启动相关建设工作。公司计划未来三年内该项目可以投产见效。公司希望以埃塞俄比亚项目为契机，加强非洲版块拓展，寻找机会挖掘优质矿产资源项目，以合资、参股、合作、收购等方 式进行业务拓展，多渠道增加公司资源储备。
（3）其他可能资源增量。 拉屋矿区： 拉屋采矿和探矿项目坐落在念青唐古拉铅锌银铁多金属成矿带上，公司拥有 100%的股权。它是公司最早的一座矿区 以及国内在产两个矿区之一。公司于 2002 年开发拉屋铜锌矿。拉屋铜锌矿区日音拿矿段开采工程 6 万吨/年的开采规 模。 2021 年底拉屋铜锌矿储量为：储量铜 2737 吨金属量，年产量 290.71 万吨金属量，品位 1.09%；储量锌 6997 吨金 属量，品位 2.79%；储量银 4 吨金属量，品位 17.87 克/吨。资源开采剩余时间为 3.2 年。 拉屋铜铅锌矿现在处于探矿权阶段，储量锌 5 万吨金属量，品位 2.78%；储量铅 19326 吨金属量，品位 0.63%；储 量铜 11891 吨金属量，品位 0.63%；储量银 97 吨金属量，品位 51.15 克/吨，品位较高。
根据《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》，自 2021 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日，对从事《西部地区鼓励类产业目录产业且主营业务收入占企业收入总额 60%以上的企业减按 15%的税 率征收所得税，符合第五条所条件的，自 2018 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日可减半征收企业应缴纳的企业所得 税中属于地方分享部分。符合第六条所列件的，免征企业所得税地方分享部分。根据上述文件及公司情况，拉屋分公 司实际执行的所得税率为 9%。
查个勒矿区： 与柯月金属矿相似，也位于西藏，在冈底斯成矿带的西部延长线上，面积 1.83 平方公里。 查个勒铅锌矿环评报告于 2020 年 6 月 22 日获得自治区生态环境厅批复。查个勒进入申报、核准和申请办理采矿证 环节。2021 年公司成立专项办理采矿权证小组由董事长亲任组长积极推进采矿证的办理工作。查个勒矿区资源储量 为：储量铅 18 万吨金属量，品位 2.26%；储量锌 26 万吨金属量，品位 3.21%；储量银 47 吨金属量，品位 5.76 克/ 吨。 项目规划开采规模为 40 万吨/年（2000 吨/日），服务年限 17 年（含基建期 2 年），矿区所采矿石直接进入配套选 矿厂洗选。选矿厂位于采矿厂西北偏西的山坡上，运距约 1.6 公里；尾矿库位于选矿厂西南方向的一处沟谷内，运距 约 2.4 公里，有效库容约 462 万立方米，服务年限 15 年。选矿厂设计规模 40 万吨/年（2000 吨/日），采用浮选工 艺，产品规模为铅精矿 11,760 吨/年，锌精矿 26,280 吨/年。
1、锑价复盘：距历史高点仍存30%空间
从历史上看，在 2008 年由于金融危机导致出口需求下降、价格大幅下跌至历史低点后，锑价共历经三轮周期波动。 第一轮：2009 年-2011 年为上行周期，国家开始实施锑矿开采总量控制，加之战略收储行为以及 2010 年冷水江地区 环保整顿等一系列影响供应面的措施，锑矿供给收缩；同时全球纷纷进行较大规模的经济刺激计划，需求端回暖，锑 价最高点突破 11 万元/吨。2011 年-2016 年为下行周期，宏观经济增长弱势，供应相对过剩，此外锑锭走私严重，导 致锑价持续下跌，跌破大部分企业的生产成本，部分企业减产甚至停产。
第二轮：2016 年-2017 年，前期停产效果开始显现，叠加对于环保政策收紧预期增强，锑价开启了新一轮上行周期； 2018 年 7 月，昆明泛亚有色金属交易所案件进入公开审判，对其库存的锑、钨等有色金属低价拍卖带动锑价下行。 第三轮：2020 年底至今，锑价进入第三轮上行周期。供给端，锑矿产量逐年下滑叠加疫情影响下开工率偏低，锑锭 持续去库；需求端，光伏玻璃用锑需求增加以及研发锑液体储能电池预期下，供需共同作用使得基本面出现较为明显的供应短缺，成为锑价上涨动力。当前锑价已达到 8.7 万元/吨，距离历史最高点仍有 30%的上涨空间。
2、传统消费以阻燃剂为主，光伏玻璃带来新增需求
锑的传统下游消费主要分布在四大领域。阻燃剂为其主要应用场景，占比达到 55%；铅酸电池、聚酯催化和玻璃陶瓷 分别占比 15%、15%、10%。锑系阻燃剂以三氧化二锑为主要成分，多作为卤系阻燃剂的协效剂使用，具有阻燃效 率高、成本低的优势，但由于卤素具有一定毒性，短期内卤系、锑系阻燃剂价格优势显著，市场份额较高；长期可能 被其它新型阻燃剂取代。
焦锑酸钠作为光伏玻璃澄清剂带来用锑需求新增长点。光伏玻璃为达到理想的发电效率，对于透光度具有很高的要求。 然而锑是澄清剂里面绕不开的元素。以焦锑酸钠为主要成分的复合澄清剂，因为效果好、无污染且价格低的优势， 适配于光伏超白压延玻璃。同时，由于澄清剂只是个辅助剂，在光伏玻璃生产成本中占比很小，对于锑价敏感度较低。 结合光伏装机高速增长、双玻组件渗透率逐渐提高的趋势，对于含锑光伏玻璃澄清剂的需求将快速提升。
3、供给相对刚性，需求持续增长，供需缺口逐步扩大
（1）供给端. 全球锑矿供给主要集中于中国、俄罗斯和塔吉克斯坦。2022 年全球锑矿产量为 11 万吨，其中中国锑矿产量为 6 万吨， 占比 55%，占比最大；俄罗斯锑矿产量 2 万吨，占比 18%；塔吉克斯坦锑矿产量 1.7 万吨，占比 15%；其它国家和 地区锑矿产量 1.3 万吨，占比 12%。 锑矿扩产周期长，供给相对刚性。
锑矿的勘探与建设往往需要五年以上的时间，产能扩产周期较长。根据我们统计和 调研了解，未来几年可增加的产能主要有华钰矿业持有 50%股权的塔吉克斯坦塔铝金业康桥奇锑金矿，规划产能 1.6 万吨，2022 年 7 月正式投产；国内华钰矿业持有的柯月矿山，目前在办理程序的最后阶段，由于之后建设周期较短， 预计今年投产概率较大，产能 2000 吨；英国远东锑业持有的俄罗斯 Solonechenskoye 锑矿仍处于在建状态，暂不确 定投产时间，产能 6000 吨；美国米达斯黄金持有的斯蒂布耐特金锑矿量 6.74 万吨，预计 2026 年开始商业运营，矿 山服务年限为 14.3 年。此外，部分在产锑矿出现减产枯竭，近年玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄 罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产，预期产量减少。
（2）需求端。阻燃剂：预计全球阻燃剂市场规模增速大约为 3%；并假设短期内卤系、锑系阻燃剂市场份额维持稳定，长期卤系、 锑系阻燃剂占比小幅下降。则阻燃剂用锑需求基本持平，占比逐渐下降。 光伏玻璃澄清剂：预测全球光伏新增装机在 2022 年-2025 年分别为 250/350/420/500GW；根据 CPIA，双玻组件渗 透率在 2025 年提升至 60%；澄清剂中焦锑酸钠添加比例一般为 0.2%-0.4%，假设取 0.25%。则光伏玻璃澄清剂用锑 需求在 2022 年-2025 年分别为 1.80/2.50/2.98/3.48 万吨，占比分别为 13%/16.6%/19.2%/21.4%。 其它玻璃陶瓷、铅酸电池、聚酯催化、其它用量：预计需求相对维持稳定，占比逐渐下降。（3）供需缺口。预计供需缺口逐步扩大，2025 年将达到 3.31 万吨，占当年预测产量的 25.5%。
产量假设：随着塔铝金业的达产，柯月、埃塞提格雷以及贵州亚太泥堡的投产，公司金、锑以及铅锌等矿产品未来几 年产量持续扩大。价格假设：2023 年和 2024 年市场均价均持平于 2023 年年初至报告日均价。
其他假设：假设 2022 年贸易收入 3.5 亿元，2023 年、2024 年持平。 以上假设条件下， 我们测算 2022 年、2023 年、2024 年公司归母净利润分别 2.1、4.2、7.8 亿元，对应市盈率 45、 23、12 倍。随着塔铝金业逐步达产，柯月探转采后投产，公司的矿产锑将从过去多年的 1 个主力在产矿山增加到 3 个，产量逐步提升。同时公司也将是全球锑供应的主要增量。随着产量的爬升，公司的单位市值对应的产量明显提升， 也即价格弹性逐步放大。2024 年弹性将明显领先。此外，塔铝金业的投产，标志着公司正式进入矿产金市场，公司 正在积极推进贵州亚太和塞尔维亚提格雷，三个金矿达产后，公司将年产矿产金 6-7 吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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精选报告来源：【未来智库】
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