儿童、情侣、拄着拐杖的老人和推着婴儿车的妇人——8月10号，虽然是工作日（周一），但香港乐富广场、慈云山中心和黄大仙中心等领展房地产投资信托基金（Link Real Estate Investment Trust，简称“领展”，0823.HK）旗下的购物中心依然十分热闹。
与中国内陆购物商场多与写字楼相连不同，领展旗下的商业物业多位于香港普通居民的社区周边。按照领展的定位，除了商场之外，这些物业中多餐饮、鲜活市场、超市、理发店、医疗和儿童游乐场等与居民生活息息相关的业态。在这些商业物业内的消费内容，属于保障周边住民正常衣食住行所必需的部分。
本文详细介绍香港最好的REITs领展的运作模式，供读者参考。
概况
《地产》记者在位于九龙的黄大仙中心走访时发现，该商场标志着顾客只需走过天桥，便能进入领展麾下另一家位于居民区的大型购物中心——龙翔广场，而沿着另一个方向走几分钟，便能进入领展于2014年收购的现崇山广场。
的确，土地面积仅有中国内陆三四线城市大小的香港星罗密布着领展约180个商业物业，为将近40%香港人的日常生活服务。而由于领展旗下的商业物业多毗邻交通便利的地铁站和公交枢纽，实际上惠及到的还不止周边的居民。保守估计，超过50%的香港人需要依靠领展旗下的商业物业满足日常生活。
据粗略估算，领展持有的商业物业内部楼面面积约为1100万平方尺（122.22万平方米），占全香港零售物业总面积的9%。
除了零售巨头的定位，领展还有着资本大鳄的身份。
领展是全球首家在香港上市的房地产投资信托基金（RealEstate Investment Trust，简称“REITs”）。2005年，香港特别行政区（简称“香港特区”）下属香港房屋委员会（简称“房委会”）将旗下的核心商业物业打包成立REITs——由领汇（英文名“LINK REIT”）统一管理，并于2005年11月25日在香港成功上市。在其上市十周年之际，为进一步开拓更多商机，领汇更名为“领展房地产投资信托基金”，管理人“领汇管理有限公司”也更名为领展资产管理有限公司（简称：领展管理），同步推出了全新企业品牌。
成立伊始，领展便是亚洲规模最大的REITs。10年后的现在，仍然是世界范围内最大的以零售物业为主的REITs。领展上市时的市值约340亿港元，10年后的现在，市值已达千亿港元左右。
在2014年3月至2015年3月，领展实现收益77.23亿港元，较2013年同期增长7.9%，截至2015年3月，领展的资产负债率仅为11.9%，负债水平极低。良好又稳定的发展态势让领展在香港，甚至整个亚洲REITs中都具有标杆意义，并深得世界级金融机构的青睐。2014年11月，领展被纳入香港恒生指数，成为首只晋身蓝筹股的REITs。而早在多年以前，领展已栖身摩根士丹利指数、富时指数等世界级著名指数。
可是，2014年和2015年，在香港零售物业占据“霸主”地位的领展，做出诸多发展策略上的调整，并做出“走出香港”的重大战略决策。
2014年2月，领展的基金单位持有人批准管理人领展管理的申请，允许领展收购香港以外的商业物业。2014年-2015年年报进一步指出，领展将公司未来的增长要素由此前的资产管理、资产提升和资产收购拓展至资产出售、物业发展和物业重建。
2014年，领展第一次出售商业物业，以29.56亿港元的价格出售兴田商场、葵兴商场等9项物业。2015年1月，领展和南丰集团旗下南丰发展斥资58.6亿港元竞得新九龙一块写字楼商业用地，领展拥有60%的权益，实质性参与物业建设。
2015年4月，领展首次走进内陆，以25亿元人民币（除非特别标注，以下币种均为人民币）的价格收购北京中关村欧美汇购物中心。7月23日，又斥资66.26亿元收购瑞安房地产有限公司（简称“瑞安房地产”，00272.HK）位于上海的“企业天地1号”和“企业天地2号”两栋办公楼，以及两楼间相关的商业裙楼、沿街商铺和停车场。上述两起收购斥资91.26亿元。领展表示，未来还将继续寻找在中国内陆一线城市收购商业物业的合适机会。
2014年和2015年，领展第一次出售商业物业，第一次买地进行物业开发，第一次进军中国内陆——在上市10年之际，领展为何会做出如此重大且频繁的战略转变？
领展财务总监翟迪强告诉《地产》记者，“从长远来看，领展未来的业务增长或面临瓶颈，进军内陆和建设持有写字楼能为领展长期持续的业绩增长提供基础；另外，从当前来看，领展此前的物业都在香港，且以零售物业为主，无论从区域还是从物业形态上讲，都面临着较大风险，这些举措有助于规避风险。而香港REITs守则的适时变更又为上述举措的实施提供了可能。”
投资香港以外的商业物业耗资颇大，是战略转型举足轻重的一环。领展在2014年-2015年年报上不无忧虑的解释，“虽然拓展业务至其他地区必定面临风险与挑战，但预料业务发展空间或日渐收窄，长远而言，画地为牢或将面临更大的风险。”
领展：亚洲最好的REITs?
在2005年上市到此次战略转型之前的10年，是领展快速增长10年。借此快速增长，领展也成为亚洲最好的REITs，或之一。
领展持有的物业主要来自香港房委会。房委会是香港政府下属的独立法人组织，主要职责是建设公屋（用于出租）和居屋（用于出售），为香港低收入人群提供租金或售价相对低廉的居所。作为公屋和居屋的配套，房委会手中亦渐渐积累了相当数量的社区零售商场、停车场等商用设施。
2002年以前，出租公屋和出售居屋始终是房委会最主要的经济来源。2002年，“居者有其屋”、“租者置其屋”等计划渐渐停止，房委会的主要经济来源亦被切断。据公开资料显示，2002年至2003年，房委会现金结余较往年减少50亿港元，逐渐有些难以为继。
为解决财政难题，房委会拟将旗下的商业物业打包出售。为最大限度的套现资金，实现“还富于民”，以及保证商业物业未来能够高效运营，房委会最终决定将这些商业物业打包成立REITs，即领展的前身领汇，通过领汇间接将这些商业地产出售给投资机构及私人投资者（还富于民），运营上则由领汇的管理人统一管理（实现高效运营）。
据公开资料显示，2005年，领展上市时发行了约19.25亿个基金单位，每基金单位的定价是10.3港元（散户有5%的折扣，即9.78港元），募集资金约220亿港元（套现巨额资金）。
领展所属的REITs，简单的说，是一种以发行收益凭证（譬如基金单位）向投资者募集资金，然后将资金用于商场、写字楼等能够持续盈利的商业地产，并将这些商业物业产生的收入净额按照收益凭证比例回报给投资者的一种信托基金。
香港房地产投资信托基金守则（简称“香港REITs守则”）规定，REITs必须以信托形式持有商业地产，采用外部管理模式，所持商业物业的所有权和管理权必须彻底分开，且须最低将90%的可分派收入分配给投资者。
按照香港REITs守则，领展的结构如图1。
根据图1可知，领展的受托人是汇丰机构信托服务（亚洲）管理公司（简称“汇丰信托”），管理人是领展管理。通过上述结构，领展的基金单位持有人将通过所持基金单位，间接持有的领展旗下的商业地产，交给汇丰信托托管，并由领展管理负责具体运营。
按照香港REITs守则的要义，受托人和管理人须相对独立，且均应以维护基金单位持有人的长远利益运行。其中，受托人在保持REITs资产在法律上整全性的同时，还必须监管管理人的投资决策，保证管理人在REITs守则的规定内行事。而管理人必须具有专业管理、运营REITs的人力、技术和财政资源，能够执行正确的投资决策，以实现为基金单位持有人谋求长期利益。相应的，受托人和管理人从REITs中获取报酬。
《地产》记者从香港联交所资料中发现，截至2015年8月13日，领展的最大股东是美国资产管理公司（TheCaptial Group Companies），持股比例为9.94%，第二大股东持股比例约为7.11%。由此可知，领展并没有控股股东，管理人领展管理和上市公司中职业经理人的职能十分类似。
另据香港REITs守则，若超过75%的基金单位持有人（不包括管理公司持有或被视为持有的单位）向托管人提交书面申请要求辞退管理人，则管理人将被辞退。
毋庸置疑，基金单位持有人最看重的是基金的投资回报，如果REITs的投资回报没有达到大多数基金单位持有人的预期，管理人则存在被辞退的可能。
基金单位持有人的回报主要来自两部分：一是通过持有的基金单位获得的年中、年底分红；二是通过出售基金单位获得的基金增值收益。纵览历年年报，在过往10年间，领展的基金单位持有人通过上述两种形式，均获得了较丰厚的回报。
在2011年3月至2015年3月4年间，领展每个基金单位派息的具体数据如表1。
上文已经提到，领展上市时每个基金单位价格是10.3港元，截至2015年8月16日，每个基金单位价格是43.35港元，增长320.87%。市值也从上市初期的340多亿港元增长至990亿港元。
支持领展派息和股价持续走高的主要因素是领展总收益和资产规模的持续增长。在2011年3月至2015年3月4年间，领展物业收益和物业收入净值的具体数据如表2、表3。
领展的资产规模也在不断提升。上市初期，领展基金单位持有人应占资产净值为237.15亿港元（2006年3月数据），截至2015年3月，领展基金单位持有人应占资产净值是1181.06亿港元，增长幅度达398.02%。
由于资产净值同步提升，尽管10年间领展的股价上涨320.87%，但领展的市净率并不高，2015年3月底的数据是0.85。市净率指的是每股股价与每股净资产的比率，是影响股价未来走势的重要指标之一。理论上讲，市净率较低，则股票或基金存在被低估的可能，未来亦存在上涨的空间。
领展的市净率是0.85，表明每个基金单位的价格低于净资产，单从市净率考虑，未来仍存在上涨空间。
“H.A.N.D.S”：10年增长的奥秘
回顾10年的发展历程，领展主要通过资产管理、资产收购和资产提升三类业务实现收益和资产规模持续增长。上述三类业务对领展的影响分别有多大，未来将呈现怎样的变化？
在上述三类业务中，资产管理的含义比较宏观，包括物业租赁、管理和成本控制等方面，较难量化。但由于香港的宏观经济走弱，资产管理对领展收益和规模的利好程度总体减弱（后文有详细表述）。
资产收购即收购在收益和资产升值两方面均有增长潜质的优质商业资产。
《地产》记者梳理相关资料发现，在上市10年间，领展收购的物业并不多。2015年以前，领展仅斥资31.38亿港元，收购了海悦豪园、南丰广场和现崇山广场3个物业。这3个物业均属于小型物业，仅包括合计约25万平方尺（约2.78万平方米）的内部楼面面积和一些停车场。
“香港的商业物业主要掌握在几大家族发展商手中，这些发展商并不缺钱，因此并不想卖物业，领展难以找到合适的投资机会。”翟迪强对《地产》称。
资产提升是指通过翻新现有物业的内外环境，改善交通、光线、洗手间等方面，或根据物业的重新定位，改造现有物业，以吸引新商户和满足顾客的需求。
领展的主要资产来自房委会的公屋、居屋配套。由于香港福利房政策实施较早，这些商业物业的年限普遍较大，超过20年，普遍整体环境较差，电梯、卫生间等设备存在老化的问题。所以，资产提升往往能显著改善商业物业的内外环境，进而提高商户和顾客的体验。
在2014年至2015年，领展斥资4.77亿港元完成了新界毗邻的安定商场和友爱商场的提升，将两商场合并成了一个大型综合商场，内部楼面面积达 19.72万平方尺（约2.19万平方米），更名“H.A.N.D.S”。
安定商场和友爱商场均在1980年底完成。《地产》记者实际走访发现，“H.A.N.D.S”总体时尚、干净、简洁，很难看出已经运行了35年。
“H.A.N.D.S”的意思为 Have A Nice Day Shopping，同时双关“hands”（手掌），该物业的logo是一只手掌，内部以红色、紫色、粉红色、绿色和浅绿色5种颜色划分了5个区域，各个区域内都包含很多餐饮，包括 Café 1950、Killiney等国际风味餐厅。
“H.A.N.D.S”将原安定商场和友爱商场的两个传统街市改造成了一个新的鲜活街市，新的街市中隔断很少，显得非常开阔。且领展为街市安装了中央空调，在炎热的8月份，街市内温度适宜，空气清新。高效的排水系统使得地面非常干净，没有太多水渍。
为了解“H.A.N.D.S”鲜活街市的提升效果，《地产》记者走访了仍由香港政府运营的同年代鲜活街市，这些市场显得很破旧，气味难闻，地面非常潮湿，和“H.A.N.D.S”鲜活街市形成鲜明的对比。
“除去改善购物体验，为其他商户的进入提供空间，将两个街市合二为一，还能规避两商场间的竞争，增加协同效应，更有利于聚集人流。”领展企业传讯经理李应权对《地产》记者称。
领展旗下的赤柱广场位于香港岛南区赤柱，毗邻著名的赤柱大街，内部楼面面积约9.85万平方尺（约1.09万平方米），主要顾客是南区居民、本地和海外的游客。
据领展官网介绍，赤柱广场在2011年斥资2.11亿港元完成资产提升。针对主要的人流，赤柱广场将旅游观光属性发挥到极致——在4楼电梯上安装了透明玻璃外罩，并在临海处搭建观景台，让游客能够更直观的观看海景。
二战期间曾被日本宪兵队当作总部的香港法定古迹美利楼亦被收入赤柱广场，现在已经引进西班牙餐厅和法国餐厅。据赤柱广场的物业经理介绍，未来还将引进快时尚品牌“H&M”。
不容忽视的是，由于赤柱广场带宠物的游客较多，该广场并不禁止宠物入内，并特意设立了宠物暂放空间和设施，让主人能够专心购物。上述物业经理表示，赤柱广场每年还会举行“宠物嘉年华”，以聚集特定的人群。
“10年间领展收益和资产规模持续增长，最核心的动力就是资产提升。”翟迪强告诉《地产》记者，“对领展感兴趣的投资者经常问的问题就是领展还有多少资产提升项目可做。”
从领展的历年年报中亦能更直观的了解资产提升对收益和资产增值的影响。
以领展估值最大的乐富广场为例。乐富广场成立于1991年，内部楼面面积约38.81万平方尺（约4.31万平方米），在2008年－2013年完成了资产提升。
据2014年3月－2015年3月年报显示，乐富广场完成资产提升后，客流量增长29%，逗留时间延迟10%，平均消费提升10%-14%，总消费金额增长50%。
回顾2007年3月至2015年3月8年间的年报数据，乐富广场的现时净收入和估值情况如表4。
据表4可知，乐富广场在提升前，物业收入净额是9048万港元（2007年3月至2008年3月数据），完成资产提升后第一个完整年度的物业收入净值是22350万港元（2014年3月至2015年3月数据）。提升前乐富广场的估值是21.03亿港元（2008年3月数据），提升后估值变为47.98亿港元（2014年3月数据）。
领展旗下的商业物业均采用公允价值计价，公允价值即物业的估值。所以，当物业估值增加时，财报上基金单位持有人应占资产净值和资产总值均会相应的增加。
从领展估值排名第二的颂富广场亦能看出资产提升的价值。颂富广场在1999年和2000年竣工，内部楼面面积约18.92万平方尺（约2.1万平方米），在2010年至2013年完成资产提升。
颂富广场在2009年－2015年的现时净收入和估值情况如表5。
根据表5可知，颂富广场实施资产提升前，现时净收入是11021万港元（2009年3月至2010年3月数据），资产提升完成后第一个完整年度的现时净收入是17060万港元（2014年3月至2015年3月数据）。估值也从2010年3月的15.75亿港元增长至2015年3月的35.09亿港元。
根据乐富广场和颂富广场可知，商业物业完成资产提升后，现时净收入和估值均大幅增加。现时净收入增加尚可理解，估值大幅增加的原因是什么？
答案是领展商业物业的估值方法，领展的主要评估师是世界级评估机构世邦魏理仕有限公司（简称“世邦魏理仕”）。对于已完成的物业，世邦魏理仕主要采用收益还原法和现金流量折现法估值，并参照直接比较法。
收益还原法是将物业的当前收入和未来收入以选定的资本还原率进行资本化，评估未来每年的净收入，然后估算物业价值。该方法中涉及两个重要指标：资本还原率和现时每年净收入。其中，资本还原率受物业个性特征、位置和租赁情况影响，资本还原率越高，估值越低，而现时每年净收入越高，则估值越高。
现金流量折现法是投资者或物业拥有者对物业在嘉定期内的长期回报做出假设和评估，通过假设因素计算折现率和现时每年净收入，折现率越高，估值越低，现时净收入越高，估值越高。
简单的说，收益还原法和现金流量法均以物业未来的收入净额作为主要参考目标，因此，当物业未来的收入净额预期将明显提升时，估值也会随之大幅上涨。
棋至中局
据上文可知，资产提升是领展此前10年间收益和资产规模大幅上涨的核心动力。但《地产》记者梳理发现，未来领展由资产提升带来的业绩增长将会慢慢减缓。
首先看一组数据，截至2015年3月，领展“前10大”物业的估值为284.53亿港元，租金收益是14.44亿港元（2014年3月至2015年3月数据）。“11大至50大”物业的估值为508.9亿港元，租金收入为26.27亿港元（2014年3月至2015年3月数据）。
领展“前50大”物业的估值合计793.45亿港元，租金收入合计40.6亿港元（2014年3月至2015年3月数据），而领展所有零售物业的估值总额仅为1073.26亿港元，零售租金合计仅为57.11亿港元（2014年3月至2015年3月数据），领展“前50大”物业的价值占估值总额的73.93%，租金收入占全部租金收入的71.09%。
由此可知，无论估值还是租金收益，领展“前50大”物业的贡献都是重中之重。截至目前，领展共斥资41亿港元进行资产提升，已完成39个物业的提升，在“前10大”物业中，除去排名第7的启田商场和排名第10的秀茂坪商场，其他物业均已完成资产提升。
在“前50大”物业中，也已有半数完成资产提升。由于在“前50大”物业中，有些物业并不适合进行资产提升，因此，接下来能够为领展带来重大利好的资产提升项目并不多。
翟迪强对《地产》解释，已经做过资产提升的物业还可以做二次提升，比如黄大仙中心和龙翔广场，早在5年前完成资产提升，但近期还将再做一次资产提升，将两个物业合并成一个。
不过翟迪强承认，虽然从中短期来看，领展还能依靠资产提升实现收益和资产价值的双重增长，但按照每年完成5个资产提升的速度，3-5年后，领展通过资产提升创造的价值将逐渐降低。
在资产提升业务呈现颓势的同时，香港的宏观经济也出现了波动。2010年至2014年，香港的GDP增速如表6所示。
2014年，香港整体零售业销售额增长率较往年大幅下跌，具体数据如表7。
由于领展零售商业物业的60%属于必需品，受零售业大幅下降的影响较小。但总的来说，领展的增长态势已经出现疲软的迹象。回顾上文展示领展收益和物业收入净值的图表2和图表3，2014年3月至2015年3月，两个数据的增速均低于往年。
从2013年3月至2015年3月两年间领展平均每月租金增值率和商户销售额增长率的增速中亦能看出领展隐藏的危机。当期两数据的具体情况如表8。
在2013年3月至2015年3月两个财政年度内，领展商户销售额增长率均低于平均每月租金增值率。而商户的销售额是租金变化的重要指标。财通国际研报表示，若商户销售额增长率均低于平均每月租金增值率成为常态，未来将影响商业物业的租金增长速度，进而影响收益和估值。
美国哈佛商学院教授迈克尔·波特曾在著作中写道，企业发展往往分为4个阶段——起步期、成长期、成熟期和稳定期。在企业成长阶段，企业的业绩将快速增长，但最终将趋于饱和，随后便进入稳定阶段，最后走向衰弱。
《地产》记者分析，10年的领展虽然仍处于成长期，但已然处于成长期的尾声，再过3至5年，领展将从成长期进入稳定期，业绩增速将趋于平缓，领展年报中所言的“画地为牢”，便是此意。
而未来10年亦或20年之后，甚至领展将出现衰退，当然，“衰退”对于当前的领展来说，还相当遥远。
棋至中局。领展选择积极面对，还是听之任之，对领展的将来来说非常重要。
致力于长期价值持续增长的领展已然做出选择——走出香港，进入内陆，并将业务拓展至资产重建和物业开发，以期延长领展的成长期，让领展在未来相当长的时间内，依旧保持高速增长。
山重水复
内陆被领展视为下一阶段最重要的增长区域。
2015年3月和7月，在不到4个月的时间内，领展斥资近百亿元收购了北京的欧美汇中心和上海的“企业天地”商业物业，并表示若有合适的物业将继续收购。
虽然香港物业未来业绩的增长将收窄，但仍有媒体质疑，领展短期内斥巨资进军内陆是否经过深思熟虑？是否过于激进？
在翟迪强看来，显然并不是这样。
翟迪强原来是香港发展商资本策略地产（00497.HK）运营总监兼执行董事，在2010年6月加入领展后，首要工作便是为领展寻找新的物业。
“早在3年之前，领展便启动了进军内陆的战略，只是在2015年才取得了实质性进展，因而为外界所关注。”翟迪强告诉记者。
“从准备进军内陆，到实际收购项目，期间，我们在内陆看了上百个项目，才购买了欧美汇和企业天地两个项目。” 2014年7月入职领展，担任首席资产管理执行官（中国）的霍业生同样对《地产》记者称。
其实，多年来，领展扩张的首要目标仍是香港，但却处于“坐拥巨资无货可收”的窘局。由于香港的零售物业主要掌握家族发展商手里，而后者并不愿轻易出售物业，领展并没有找到太多合适的投资机会，近5年间仅收购了海悦豪园、南丰广场和现崇山广场3个小型物业。
期间，领展还试图将收购范围拓展至香港的写字楼和其他类型的商业物业，但仍不奏效。“还是难以买到，这些家族发展商没有出售的必要。”翟迪强苦笑着解释。
但此时，领展已经具有相当大的资金实力进行物业收购。领展的资金实力并非体现在手持资金上，而是体现在能获得超低成本的融资。
据香港REITs守则，REITs须将至少除税后净收入的90%用于资金分派，而领展致力于将所有可分派收入全部分派，因此手中的资金并不多。截至2015年3月，领展的备用资金为64.4亿港元，包括34.5亿港元的现金及存款和29.9亿港元的已承诺融资额。
领展获得低成本融资的能力很强。截至2015年3月，领展的负债总额是170.5亿港元，虽然较2014年同期的125.6亿港元增长35.75%，但由于商业物业估值的提升导致资产总值大幅上涨，资产负债率仅从2014年3月的11%增长至11.9%，上升了0.9个百分点。
按照香港REITs守则，REITs的借贷总额始终不能超过资产总值的45%，当前领展的资产负债率仅为11.9%，而资产总额达1431.44亿港元（2015年3月数据），未来还有很大的借款空间。
基于领展低负债和稳健的财务结构，2015年6月，国际评级机构穆迪和标准普尔分别给予领展A2和A的高评级。这些评级与领展的融资成本负相关，一般来说，往往企业的评级越高，融资成本往往越低。据领展2014年-2015年年报，截至2015年3月，领展的实际利息仅为2.66%，较2014年3月的2.77%再降低0.11个百分点。
在想收购香港商业物业而不成的情况下，为挖掘新的业绩增长点，2013年，领展管理人向基金单位持有人申请进军零售业前景向好的中国内陆。2014年2月，基金单位持有人批准了管理人的申请。
霍业生曾在新世界、南丰投资等多家大型地产公司任职，现在负责领展在中国内陆所收购商业物业的具体运营。“领展招聘我进来，就是为了进军内陆！”接受《地产》记者采访时，霍业生直言。
而在进军内陆的过程中，领展也相当谨慎。由于与珠三角地区联系更加紧密，领展最先希望进入的本是位于珠三角地区的一线城市——广州和深圳。在成功收购欧美汇和“企业天地”物业之前，领展还曾与万科进行了资产收购的谈判，但可惜功亏一篑。
2014年11月，领展发布公告称，已与万科（00002.SZ）签订无约束力意向书，拟收购万科旗下深圳龙岗万科广场项目的商场及若干临街商铺及停车位80%的股权。
龙岗万科广场位于龙岗中心城区，毗邻深圳地铁3号线，楼面面积约10万平方米，内含购物商场、沿街街铺和停车位等设施，业态包括零售、超级市场、溜冰场及戏院等。
龙岗万科广场在2013年12月营业，虽然营业时间较短，但由于龙岗中心城区整体商业配套尚不成熟，来自周边商业物业的竞争压力并不是很大，具有较大的增长潜力。
可是，在2015年2月和3月，领展两度延迟了对龙岗万科广场80%权益的收购。4月30日，领展最终发布公告称，由于与万科就部分条款暂时未达成共识，暂停收购龙岗万科广场物业的相关权益。
据《地产》记者了解，领展与万科合作的意愿本来较强，此前还曾与万科签订了战略合作意向书，以探索合作机会。
翟迪强还曾表示，“收购后，领展将与万科共同拥有龙岗万科广场项目，万科希望跟我们学习怎样运营商业物业，而我们初来内陆，希望凭借万科组建一个管理团队。”
关于领展收购龙岗万科广场的延迟，万科董秘谭华杰对记者称，根源是双方在交易架构上未达成共识，领展希望直接购买龙岗万科广场的相关权益，而万科则希望将持有商业物业的项目公司卖给领展。
上述两种交易模式到底有什么差异，领展和万科为何会对此产生重大分歧？
根据香港REITs守则规定，为保证REITs旗下的商业物业产权清晰，在香港上市的REITs收购中国内陆的商业物业后，必须通过旗下的特别目的机构（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”）持有。所谓SPV，指的是中国境内的企业资产或权益为在境外实施融资而直接或间接成立的境外企业，注册地应是香港、英属维尔京群岛等境外地区。
万科于深圳证券交易所上市，旗下的商业物业均由中国内陆的公司持有，均没有SPV架构。若领展想收购龙岗万科广场，必须在收购前或收购过程中完成SPV架构的搭建。
据谭华杰所言，万科希望领展通过旗下SPV收购万科持有龙岗万科广场物业的中国境内项目公司股权；而领展则希望万科先将龙岗万科广场及相关配套转进一个SPV，然后领展通过旗下SPV收购搭建好的SPV架构，进而持有龙岗万科广场。
上述两种收购模式的结果相似，但操作过程中对双方的影响却大不同。
按照万科的设想，如果领展直接收购标的商业物业项目公司的股权，万科所付税费会较低。
但对领展来说，上述收购模式属于境外机构收购境内公司，首先会受到外管局的监管，审批流程较长。更重要的是，万科拟出售的项目公司旗下还有住宅、在建工程等非商业物业，蕴藏风险，与领展作为REITs，仅专注产生稳定现金流商业物业的定位不符，因此，领汇不希望采用上述模式收购。
长富汇银董事长张保国告诉《地产》记者，“为将REITs收益集中在商业物业的租金和资产升值，REITs在投资标的上有严格的限制，香港（香港证监会）要求REITs将90%的资产用于成熟的商业物业。”而万科持有龙岗万科广场的项目公司内含有大量的非商业物业部分，这就为上述收购模式造成了阻碍。
如果是按万科理想的股权收购，由于企业股权不属于缴纳土地增值税的范畴，万科不需要缴纳土地增值税。而按照领展的预想，由万科先搭建SPV架构，领展再通过旗下SPV收购万科的SPV，而在万科搭建SPV架构过程中，涉及到不动产的转移，需要缴纳土地增值税。
土地增值税税率具体情况如表9。
由此可知，土地增值税采用四级超率累进税率，税率很高。而万科并不想承担在自行搭建SPV过程中产生的高税费。
“为减少或降低搭建SPV架构过程中的高税赋，万科用了将近一年的时间寻找相关部门，领展也始终积极的配合，但最终还是没能成功。”翟迪强说。
因此，万科也没有同意领展的收购模式，历经一年后，领展与万科的交易不得不终止。
柳暗花明
上述交易失败，交易双方均感到遗憾。当时距离领展拟定进军内陆已过去了两年的时间。领展再一次放大投资范围，将目光投向了中国内陆的4个一线城市，此时，欧美汇中心进入了领展的视野。从考察该项目到实际收购，3个月即告完成。
领展能如此迅速地完成欧美汇中心的收购，首要因素是欧美汇中心原来由海外机构通过旗下的基金持有，已经具有了SPV架构。所以，在收购过程中，领展通过旗下的SPV直接收购了持有欧美汇中心的香港公司侨东投资有限公司（简称“侨东投资”），获得了欧美汇中心的控股权。
交易完成后，领展持有欧美汇中心的架构如图2所示。
除了欧美汇中心已有SPV架构，值得一提的是，2014年7月进入领展的霍业生此前便是欧美汇中心的“主人”，霍业生曾在持有欧美汇中心的海外机构中任职。
2010年欧美汇中心完工后，既由霍业生负责管理运营，霍业生对欧美汇中心非常了解，这无疑加快了收购过程。并且，领展收购欧美汇中心后，仍保留了欧美汇中心的原管理团队。
“收购欧美汇时，我们把当时的运营团队也'买’了过来，这样就解决了在收购万科项目过程中，想搭建团队而不成的难题。”翟迪强兴奋地对记者说，“霍业生和欧美汇的运营团队本来就一起工作，工作过程中很融洽。”
瑞安房地产是在香港上市的内房股，旗下的商业物业均存在SPV架构，领展通过旗下SPV收购了持有“企业天地”物业的于英属维尔京群岛注册的目标公司——Brixworth International Linited ，间接持有“企业天地”物业。
交易完成后，领展持有“企业天地”物业的架构如图3所示。
对急欲扩张的领展来说，上帝打开的窗不止一个。除了内陆收购资产之外，物业开发亦成为领展可以一试身手的领域。
2014年8月，香港REITs守则放松了REITs关于物业开发和金融投资的限制，允许REITs进行物业开发和金融投资，后者包括上市证券、非上市债务证券、政府证券等金融工具，但上述两类投资及REITs的其他非房地产资产总投资额不能超过总资产的25%。
上述变更为领展进行物业发展和物业重建提供了机遇。
物业发展就是买地后进行物业开发，旨在从物业的最初阶段参与物业的建设、定位和规划，按照领展的需求，将物业发展成最符合领展资产组合要求的商业物业，最后由公司自行持有。
2015年1月，领展和南丰发展斥资58.6亿港元拿下新九龙一块商业用地，计划将这幅地块建设成以甲级写字楼为主的商业综合物业，包含含有零售物业的办公楼及部分停车场。该商业用地的成本总计105.41亿港元，按照领展60%的持股比例，领展的出资额约63.25亿港元。
领展旗下的商业物业以零售商业为主，而香港写字楼的供应本就有限，领展进入写字楼领域的开发，既有利于旗下商业物业的多元化发展，提高资产组合质量，同时又能发展新的物业，以期未来创造新的盈利增长点。
不过，为保证REITs的高分红特性，香港REITs始终对REITs的投资有着严格的限制，现在香港REITs守则放宽REITs在物业发展方面的限制，领展亦斥巨资介入物业开发，这是否会对降低基金单位持有人的分红？
对此，领展曾对媒体表示，虽然物业发展在4-5年后才能录得租金收入，但按照香港的会计准则，物业发展的所有成本可以资本化，只会影响资产负债表，不会影响派息。
《地产》记者在2014年-2015年年报中发现，领展收购新九龙地块花费的56.6亿港元土地成本和0.2亿港元资金成本均体现在“投资物业”栏目下的“发展中物业”中，并未在分红派息中体现。实际操作中，就是领展用低成本的借款来支付土地成本和资产成本，而不是用物业收益。
对领展来说，进行物业发展，当前的分红派息不会产生影响，而长远来看，又能成为新的业绩增长点，何乐而不为？
物业重建即推倒重建，主要针对提出提升方案不多的商业物业。
领展企业宣传主管杨玉云告诉记者，“领展旗下的商业物业年限有的已经超过30年，旧物业的保养成本并不低。相对来说，推倒重建不涉及高昂的土地成本，代价也不高，且根据周边环境和需求重新定位的新物业，亦会成为领展未来可持续发展的新增长点。”
内陆之魅
当《地产》记者追问若领展在香港能够买到合适的项目，是否还会进军内陆的时候，翟迪强说，“进军内陆的战略不会改变。”
翟告诉记者，领展旗下的商业物业以零售物业为主，而且几乎全部都在香港，无论从商业物业的业态还是从地域上来讲，过于集中和单一，其中蕴藏着较大的风险。
而且，中国内陆的整体经济环境明显好于香港。上文图表已经提到，在此前3年间，香港GDP的增速始终在1%-3%左右徘徊。而同期中国内陆的GDP增速均超过7%，远超香港，具体数据如表10。
香港2014年零货业销售额增值率由2013年的11%暴跌到-0.2%，而中国内陆的消费品零售收入增速虽然较2013年明显降低，但仍然达到了8.6%的增速，同样远超香港。
中国内陆4个一线城市的居民可支配收入和个人消费力持续大幅增长。以北京为例，据领展年报显示，2014年，全年收入高于人民币50,000元的人口比例超过22%，并预期在2015年持续上升，这反映了中国内陆中上收入消费群的崛起。在香港整体经济走弱而中国内陆走强的大环境下，领展瞄准中国内陆4个一线城市以中上收入群体为主要消费对象的商业物业收购。欧美汇中心和“企业天地”物业均符合上述标准。
欧美汇中心包括7层零售商场和一些停车场，总楼面面积约7万多平方米。该物业于2009年开始运营，截至2015年2月，共拥有94份租约和41份使用许可证，占可租用总楼面面积的99%。
欧美汇中心地处北京市海淀区中关村，位于北京地铁4号线和10号线的交汇处，周边是百度、新浪和搜狐等IT巨头的办公楼，且毗邻清华大学和北京大学，主要消费群体是周边的白领和大学生。
《地产》记者走访发现，为应对中国内陆强烈的电商冲击，欧美汇重要的非零售业态非常丰富，譬如餐饮、美容美发和华尔街英语等教育机构，这些业态具有“非电商性”，使用这些业态必须到现场消费，聚集了人气。
由于欧美汇中心主要面对的是年轻人，零售品牌中主要以优衣库、H&M、热风等青年白领喜欢的品牌为主。且还有Adidas和Nike限量版篮球专卖店——“Adidas basketball”和“Nike basketball”。
为吸引定向的消费者，2015年6月和7月，Adidas basketball”和“Nike basketball”分别举行了篮球巨星林书豪见面会和保罗·乔治见面会。
《地产》记者从相关公告中发现，欧美汇中心2015年2月的营业收入为1310万元人民币。以此作为基准，未来1年内的营业收入约为1.57亿元。据翟迪强估算，除去营业税、物业税等运营成本后，欧美汇中心的NPI（物业净收入）约1.05亿元，再除以25亿元的收购价，初始回报率在4.1%-4.2%范围内。
“企业天地”物业地处上海市黄浦区核心地段，紧邻3条地铁线，毗邻4座地铁站，交通非常便利。
该物业主要包括“企业天地1号”和“企业天地2号”两栋办公楼和两楼间配套的商业裙楼、沿街商铺和停车场。“企业天地1号”高21层，19层均是办公楼，“企业天地2号”高10层，其中8层是办公楼。俩办公楼由一座购物商场相连。截至2015年6月，“企业天地”物业零售商场和办公楼的出租率分别是100%和98%。
据相关公告，“企业天地”物业2015年6月的租金收入是2460万元，以此估算未来1年内的营业收入约2.95亿元。按照领展估算，该物业的初始回报率同样在4.2%左右。
回顾领展2014年-2015年年报，领汇旗下估值最高的第一、第二大物业的初始回报率分别是4.31%和4.86%，略高于欧美汇中心和“企业天地”物业的最初回报率。
据领展介绍，领展通过借款收购欧美汇中心和“企业天地”物业，目前领展的实际利率仅为2.66%。所以，只要欧美汇中心和“企业天地”物业的净资产回报率高于2.66%，便足以对冲融资成本。
相关公告显示，欧美汇中心将在2015年、2016年和2017年到期的租约分别占该物业总面积的12%、21%及18%。“企业天地”物业办公室租约中将在2015年下半年、2016年和2017年到期的分别占该物业已出租办公室面积的11.6%、23.5%及29.6%。
霍业生对《地产》记者说，“现在欧美汇中心和企业天地的租金回报并不低。基于中国内陆经济环境整体上扬，一线城市中高收入人群持续增长，再配上领展团队的专业运营能力，随着租约的更换，我们预计俩物业未来的收益会持续增长，单对欧美汇来说，回报率不会低于香港的商业物业。”
延伸阅读：美国开发商如何做公寓
在美国，专业化的租赁运营管理公司中开发商是一股重要的组成力量，以The Michaels Organization、Forest City Residential Group, Inc.等为代表的综合类开发商其运营模式主要为自建、持有、管理出租。除开发商外，目前行业内的非REITs类自建、持有运营商尚无大体量公司出现。据统计，美国非REITs类公寓管理公司持有及管理多户住宅2610262套，占租赁市场多户住宅比重约为13.8%，租金GMV约335亿美元。
市场集中度较低
目前美国规模最大的开发商The Michaels Organization持有及管理房屋数量为64429套，其持有及管理房屋在非REITs类公司持有及管理总量中占比不足2.5%。
非REITs公寓运营商主要以第三方投资者股权融资为主
行业内融资模式除传统的银行贷款模式外主要包括：开发商股权融资、第三方投资者股权融资、夹层贷款、发行优先债。其中第三方投资者股权是目前应用最广的融资模式，开发商股权融资案例较少。
自建物业相对购买物业成本更低
公寓建筑成本主要包括四项：土地成本、硬件设施成本、设计服务费、装修配置成本。此外还有隐形成本主要包括：资金成本、出租前运营成本、偶发性支出。
公寓重置直接成本中，费用最高的是公共区域建设费，其次依次是硬件设施费、设计服务费、土地成本、装修配置费。测算得出美国自建运营公司每套公寓在完成租赁业务之前，每套平均投入成本约为14.74万美元，而购置成本为18.55万美元，较重置成本高出约25.85%。
从时间成本来看，目前各类型公寓平均建设时长高达26.2个月，购置流程以1个月来估算，扣除每年房屋运营成本5903美元，自建房屋丧失了获租成本为17219美元，将时间成本进行折算后，相对于直接购买物业，重置成本为每套16.46万。
整体来看，大体量的公寓运营商自己开发物业是更为成本有效的运营模式。逐利模式下，自己开发物业是大型公寓运营商的必然选择。此外不同住宅细分市场对住宅物理属性有特定的需求，以PPS、MORE为代表的美国高端公寓运营商持有物业也以自己开发为主，从而实现自己的战略定位。未来多样化住宅的细分市场发展将逐步引导美国公寓运营商向自建、持有运营的模式发展。
来源：《地产》杂志 & 公寓次世代
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