这里的根本原因在于,证券市场倾向于低估涉及到任何复杂法律诉讼的证券。华尔街有一句古老的格言:“永远不要购买涉及法律诉讼的证券。”对于寻求短期购买行为的投机者而言,这可能是一个稳妥的建议。但是,如果公众采用这种态度,必然会使得受影响的证券成为廉价投资机会,因为对这些证券的偏见会使其价格降到不恰当的低水平。 *
* 近期的一个典型例子是菲利浦莫里斯(Philip Morris)公司。在佛罗里达法院要求陪审员考虑针对该公司的2 000亿美元的惩罚性赔偿之后,该公司的股价在两天之内下降了23%——公司最后承认,烟草会导致癌症。一年之后,菲利浦莫里斯的股价增长了一倍——但后来伊利诺伊州几百亿美元的判决使其股票又下降了。另有几家股份公司因为承担法律诉讼责任而几乎被毁灭了,其中包括Johns Manville、W. R. Grace和USG公司。因此,“永远不要购买涉及法律诉讼的证券”,对所有的人来说都仍然是一个有效的生存法则(最大胆的投资者除外)。
动)投资者,还是想充当进取型(积极)投资者。实际上,积极投资者必须拥有大量的证券估价知识,才能把自己的证券业务看成一种事业。被动地位和主动地位之间,并不存在着一种或一系列中间概念。许多,或许大多数投资者,都想将自己置身于这样的一种中间地位;但我们认为,这种折衷态度更有可能带来的不是收获,而是一种令人失望的结果。
积极型投资者的证券组合策略:主动的方法(17)
《聪明的投资者:有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者:【美】本杰明?格雷厄姆
积极投资者应该从事一些恰当的证券业务,即自己的知识和判断力足以应对这些业务;而且,按已有的商业准则来看,这些业务有足够好的前景。
在向这类投资者提供建议和忠告时,我们都力求采用此类商业准则。在向防御型投资者提出建议和忠告时,我们主要遵循(心理上和数学上的)三个要求:基本安全性,选择方法简单,以及有望获得满意的结果。利用这些标准,我们可以在所建议的投资领域排除几类证券(这些证券通常被看作是适合各种不同投资者的)。第1章列出了这些被排除的证券。
关于为什么要排除这些证券,让我们进行更全面的分析。我们建议,人们不要按“全价”购买三类重要的证券:(1)外国债券;(2)一般的优先股;(3)二类普通股。(当然也包括这几类证券的初始发行。)我们所说的“全价”,是指接近于债券和优先股面值的价格,以及大约相当于企业公允业务价值的普通股价格。大多数防御型投资者会回避这几类证券(无论价格如何);积极投资者只会按低廉的价格购买它们——我们所定义的低价,是指价格不超过证券评估价值的三分之二。
如果所有的投资者都采纳我们给出的这些建议,情况会怎样呢?在本书前面章节介绍外国债券时,我们考虑过这一问题,因此,这里我们不再多说了。投资级优先股只会被一些公司(比如保险公司)购买,因为它们可以从所持股票的特殊所得税地位中受益。
在我们的排除策略中,二类普通股这一领域是最麻烦的。如果绝大多数投资者都是防御型投资者而根本不去购买它们,那么这一领域可能的买主将会十分有限。此外,如果积极投资者只是在廉价水平购买它们,那么这些证券的售价必定会低于其公允价值,除非有一些不明智的人去购买它们。
这听起来非常严重,而且甚至隐约感到有些不道德。然而事实上,我们只是认识到了过去40年的大多数时间里这一领域实际发生的情况。在大多数时间里,二类证券的确会围绕某一中心水平(它大大低于其公允价值)而波动。有时它们的价格会达到甚至超过公允价值,但这只会发生在牛市的上升阶段,此时,实际经验中获得的教训,将会与按市场价格购买普通股的理性观点相抵触。
资带来相当于正常业务一半的利润。
积极型投资者的证券组合策略:主动的方法(18)
《:有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者:【美】本杰明?格雷厄姆
因此,我们的建议只是要求,积极投资者应该认识到二级证券所处的客观现实,并且以此类证券通常的中心市场价格水平为指导,来确定自己的购买价。
然而,这里也存在着一个矛盾。细心挑选出的二类企业,完全有可能与行业领导者一样具有良好的前景。小企业所缺乏的内在稳定性,完全可以借助于快速增长潜力来加以弥补。因此,在许多读者看来,把按全部“企业价值”购买二类股票说成是“不明智的”,这似乎并不符合逻辑。我们认为,实际经验是最有说服力的。金融领域的历史清楚地表明,一般而言,投资者如果想从二类普通股中获得满意的结果,就必须按低于其私人所有者的价值(按廉价条件)来购买它们。
最后的一句话意味着,这一原则与普通的外部投资者相关。任何人,只要他能够控制二类企业,或者是作为一个群体中的一名成员而享有此类控制权,他就完全有理由把购买这些股票的行为,看成是在“密切关联企业”或其他私人企业的投资。企业本身的重要性越低,内部和外部投资者的地位,以及相应的投资策略之间的区别就越重要。主要的企业或领头企业的一个基本特征是,一种独立的股份通常相当于一种有控制权的股份。在二类企业中,独立股份的平均市场价值,会大大低于有控制权的股份。由于这样一个事实的存在,与主要企业相比,二类企业的股东和管理层关系以及内部和外部股东的关系,一般都显得更加重要和更具有争议。
在第5章结尾我们曾经讲过,对主要企业和二类企业进行严格的区分是很困难的。居于两者之间的许多普通股,会显示出某种中间价格行为。有的投资者会以低于账面值或评估价值的小幅折价购买这种普通股——这些投资者认为,从理论上讲,它们与主要企业的股票只有很小的差距;而且认为,这种股票在不久的将来会完全达到主要股票的信用级别。我们认为,这种做法是不符合逻辑的。
因此,在主要证券和二级证券之间不需要做出精确的区分。因为如果这样做的话,那么质量方面的较小差别,必然会导致应有的购买价之间出现重大差别。这种说法表明,我们承认普通股的分类存在着一个中间地带,尽管我们不赞成,对投资者的分类也存在这样一个中间地带。
根据这一推论,大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。他们没有时间、决断力和精力,来像经营企业那样从事投资活动。因此,他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报(甚至是较低的回报);而且,他们还应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报,而偏离到其他道路上去的诱惑。
积极型投资者的证券组合策略:主动的方法(19)
《聪明的投资者:有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者:【美】本杰明?格雷厄姆
这种明显的不一致是源于这样的原因:在某种证券上的看法出现一定程度的不确定性,并不会带来巨大的损害,因为这些情况都属于例外,而且在这件事情上没有太大的利害关系。可是,投资者在防御地位和积极地位之间的选择,对他而言是极为重要的,因此,他不应该在这个基本决定方面模棱两可,或采取折衷做法。
第7章点评
获得巨额财富需要有极大的胆识和谨慎,当你一旦拥有大量财富,则需要有十倍的智慧来留住它。
——内森?迈耶?罗思柴尔德
时机的选择并不重要
在理想的条件下,聪明的投资者只会在价格便宜时购买股票,在价格涨高时将其出售;然后以债券和现金的形式持有这些资金,直到股价再一次变得便宜时再去购买。一项研究表明,从1966年到2001年年底,持续持有的1美元股票最终将上涨到11.71美元。可是,如果你能恰好在每年中5个最坏的日子到来之前平仓的话,那么你最初的1美元将上升到987.12美元。
与市场上大多数的魔幻想法一样,这种想法也是基于一种戏法。你(或其他任何人)怎样才能确切地知道哪几天是最糟糕的——在这些日子到来之前?1973年1月7日,《纽约时报》对美国的一位高级金融预言家进行了专访。这位预言家督促投资者赶快购买股票:“现在绝对处在牛市时期,以往很少见到这样的情况。”这位预言家就是艾伦?格林斯潘,而且非常罕见的是,没有哪一个人像这位日后的美联储主席那样,在当天做出了完全错误的判断。后来的事实证明,自大萧条时期以来,1973年和1974年是经济增长和股市表现最不好的年份。
专业人士对入市时机的判断,会比格林斯潘更准确吗?“我认为,大部分下降压力都已经过去了,”2001年12月3日,R. M. Leary公司择时交易机构的负责人凯特?利里?李说道,“这正是你应该入市的时候。”她补充道——她预测2002年第一季度的股票“会表现得不错”。随后的3个月内,股票的回报仅有微小的0.28%,比现金的回报还低1.5个百分点。
持此观点的并非利里一人。杜克大学的金融学教授进行的一项研究表明,如果你采纳最好的择时交易刊物(占总刊物的10%)所提出的建议,那么,你在1991~1995年赚取的年回报率将是12.6%。可是,如果你不听从它们的建议,而将资金投入到股票指数基金中去,那么,你将获得16.4%的回报。
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《聪明的投资者:有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者:【美】本杰明?格雷厄姆
正如丹麦哲学家齐克果所指出的,只有回过头来才能理解生活,但是,生活必须往前走。回过头去看,你总能准确地了解应该何时购买股票以及何时出售股票。然而,你不能愚蠢地认为,在实际中自己可以随时判断应该在何时进入,在何时退出。在金融市场上,事后观察永远是完全清楚的,但是,事先预测必定是盲目的。因此,对大多数投资者而言,择时交易从实际上和心理上看都是不可能的。
哪些股票会上涨
正如宇宙飞船进入地球的同温层后会加速一样,成长股似乎也经常会脱离重心引力。我们来看20世纪90年代3种增长最快的股票的变化轨迹:通用电气、家得宝和太阳计算机系统公司(参见图7-1)。
资料来源:Bloomberg, Value Line。
说明:销售收入和利润按财务年度计算;股票回报率按自然年度计算;市盈率为12月31日的股价除以前4个季度的报告利润。
从1995年到1999年,每一家公司每一年的规模和利润都在增长。从营业收入上看,太阳公司增长了一倍,家得宝公司增长了一倍多。根据Value Line公司提供的信息,通用电气的营业收入增长了29%,利润增长了65%。家得宝和太阳公司的每股利润几乎增加到了原来的3倍。
然而,其他的情况也在发生,这丝毫不会使格雷厄姆感到惊讶。这些公司增长得越快,其股价也越来越昂贵。当股价的上涨超过了公司的成长速度时,投资者最终总是会吃亏的。从图7-2中可以看到:
如果其股票价格太高的话,一家优秀的企业并不是一个非常棒的投资对象。〖HTXH〗
股价上涨得越高,似乎就更有可能继续上涨。但是,这种本能的看法完全与金融物理现象的根本法则相抵触:公司的规模越大,增长速度就越慢。销售收入为10亿美元的公司,能够轻易地使自己的销售收入增加一倍;但是,业务量为500亿美元的公司到哪里去寻找另外500亿美元的业务量呢?
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《聪明的投资者:有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者:【美】本杰明?格雷厄姆
在股价合理的情况下,成长股值得去购买。但是,当其市盈率大大高于20或30倍时,再去大量购买就会有些不妙了:
n/a: 没有相应数据。2002年该公司有净亏损。
资料来源:www.morningstar.com, yahoo.marketguide.com。
新闻工作者卡罗尔?卢米斯发现,从1960年到1999年,《财富》500强所列出的头150家公司中,只有8家公司做到了在20年内使自己的年均利润增长至少为15%。
查看50年的数据后,Sanford C. Bernstein这家研究企业发现:美国的大公司中,只有10%的公司能在连续5年内,使自己的利润年增长达20%;3%的公司能在连续10年内,使自己的利润年增长达20%;没有哪一家公司,能在连续15年内做到这一点。
针对1951~1998年美国几千种股票所进行的学术研究表明,在每一个10年期内,平均每年的净利润增长率为9.7%。但是,就占总数20%的大公司而言,其年均利润增长率只有9.3%。
甚至许多公司领导人也无法理解这些差异(参见后文专栏的内容)。然而,聪明的投资者对快速成长股感兴趣,并不是发生在其最受欢迎之时,而是在出现某种问题的时候。2002年7月,强生公司宣布,联邦监管当局正在调查其一家下属药厂会计记录不当的问题,这样,该公司的股价在一天内就下跌了16%。这使得强生公司的股价与前12个月的利润之比,从24倍下降到了仅为20倍。在如此低的水平下,强生有可能再次成为有一定成长空间的成长股——从而变成格雷厄姆所称的“不太受欢迎的大公司”。如果能按较好的价格购买到某家大公司的股票,那么这种暂时性的“不受欢迎”可以给你带来持久的财富。
应该将所有的鸡蛋都放进一只篮子里吗
“将所有的鸡蛋都放进一只篮子里,然后看好这只篮子,”一个世纪前安德鲁?卡内基告诉人们,“不要撒胡椒面。……人生的巨大成功在于目标集中。”正如格雷厄姆所说的,“从普通股中真正获得巨大财富”的来自于下列一些人:他们将自己所有的资金投入到了最熟悉的一种投资活动中。
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《聪明的投资者:有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者:【美】本杰明?格雷厄姆
几乎所有的美国富人所获取的财富,都来自于对某个行业甚至是某个公司的集中投资(想一想比尔?盖茨与微软,山姆?沃尔顿与沃尔玛,洛克菲勒家族与标准石油)。比如,自从1982年首次出版以来,《福布斯》所列出的400名美国富翁中,大多数人的财富都是集中获取到的。
然而,这样去做的话,几乎连小额财富都无法获取到。而且,许多巨额财富并非一直是以这种方式而持有的。卡内基没有想到的是,人生的大多数重大失败也是来自于这种集中投资。我们再来看《福布斯》的富人榜。早在1982年,《福布斯》前400名富豪的平均财富为2.3亿美元。想进入2002年《福布斯》前400名的富豪榜,从平均水平来看,一个1982年的富豪平均每年只需从其财富中获得4.5%的回报即可。然而,这一时期银行账户的收益甚至都高于4.5%,而股市的年均回报率达13.2%。
那么,经过20年之后,《福布斯》1982年前400名富豪中还有多少位留在榜单上呢?最初的400人中,只有64人仍然留在2002年的榜单上——只占可怜的16%。由于将所有的鸡蛋放到一只篮子中(这只篮子——曾经繁荣过的行业,比如石油和天然气、计算机硬件和基础制造业——使得他们首次进入富豪榜),最初的大多数富豪都倒下了。当困难降临时,他们所有的人(尽管都拥有巨额财富可以带来巨大的优势)都没有做好应有的准备。当不断变化的经济将他们唯一的一只篮子和所有鸡蛋压得粉碎时,他们束手无策,只能在可怕的危机前缩成一团。
廉价类证券
你可能会认为,在我们所处的无穷的网络世界中,必然可以发现并购买到能满足于格雷厄姆廉价交易标准的一组股票。尽管互联网会提供一些帮助,但是,你仍然必须亲自做许多工作。
找到一份当天的《华尔街日报》,打开“货币与投资”这一专栏,从纽约股票交易所和纳斯达克的报价栏中,寻找过去一年以来价格在达到新的最低水平的股票——在寻找满足格雷厄姆“净营运资本”标准的公司时,这是一种快速和简便的方法。(尝试下列网址:http://quote.morningstar.com/highlow.html?msection=HighLow)
想了解一种股票的售价是否低于净营运资本的价值(格雷厄姆的追随者所称的“net nets”),可以从公司网站或EDGAR数据库(www.sec.gov)中,下载或索要最新的季度或年度报告。从公司的流动资产中减去其全部负债,其中包括所有的优先股和长期债务。[或者是从当地的公共图书馆找到一本《价值线投资调查》 (Value Line Investment Survey) ——可以省去一年的大笔订购费用。每一期刊物中都列有与格雷厄姆的定义十分相似的“廉价类股票”(Bargain Basement Stocks)这一栏。]最近,这类股票中的大多数都涉及到高科技和电信这样的热门领域。
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《聪明的投资者:有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者:【美】本杰明?格雷厄姆
比如,2002年10月31日,Comverse技术公司拥有24亿美元的流动资产和10亿美元的债务总额,因此,其净营运资本为14亿美元。由于公司股份还不到1.9亿股,每股股价低于8美元,因此,该公司的总市值正好在14亿美元以内。因为股价还未达到Comverse公司的现金和存货的价值,所以,公司今后业务的价值实际上没有包含在股价之中。正如格雷厄姆所了解的,购买像Comverse公司这样的股票仍然有可能亏损——因此,只有当你在某时间找到几十种这样的股票时,才能去购买并耐心持有它们。然而,在非常罕见的情况下,当市场上出现众多真正的廉价交易证券时,你几乎可以肯定从中获利。
外国证券交易策略
投资外国股票并不是聪明的投资者必须要做的,但我们必定会建议他们考虑这一方面。为什么呢?让我们来做一个简单的思考。假设现在是1989年年底,假设你是一位日本人。实际情况如下:
过去10年中,你的股市年均增长率为21.2%,大大高于美国17.5%的年均增长率。
日本的公司正在收购美国的公司——从Pebble Beach高尔夫球场到洛克菲勒中心;与此同时,美国的一些企业(比如美国金融公司Drexel Burnham Lambert和德士古)正在申请破产。
美国的高科技产业正在消亡,而日本的正处于兴旺时期。
1989年,作为一个日本人,你只能得出这样的结论:到日本之外去投资将是自寿司自动贩卖机诞生以来最愚蠢的想法。自然,你会将所有的钱用于购买日本的股票。
结果如何?在随后的10年内,你所投入的资金将亏损大约三分之二。
从中可以得出什么教训呢?这并不是说,你永远不应该到日本这样的外国市场去投资;而是说日本人永远不要将自己所有的资金投放在国内。而且你们也不应该像日本人这样去做。如果你生活在美国,工作在美国,以美元获取工资收入,那么你已经对美国的经济投下了多次赌注。为了谨慎,你应该在别的市场拥有一些投资组合。原因很简单:毕竟任何人都不可能知道,本国或外国未来的结果是怎样的。请将三分之一的股票资金用于购买外国(包括新兴市场)股票的共同基金,这一定有助于风险的防范,因为本国市场不一定是全球最好的投资市场。