导读
2021年4月16日，中国东方资产管理股份有限公司发布《中国金融不良资产市场调查报告（2021）》，报告显示，受新冠疫情和外部环境的不确定性影响，我国经济恢复性增长仍然面临挑战，金融体系风险总体可控，但存量风险尚未完全暴露。2021年商业银行仍将承受不良贷款规模增加、不良率上升和处置难度加大的压力。
具体到行业，与2020年调查结果相比，2021年制造业贷款风险的集中度已经从行业之首下降至第二位，而房地产业的新增贷款集中度上升为首位，这主要与房地产业的存量贷款余额占比高及未来增长空间不足有关。在此背景下，房地产不良资产项目的投资机会有望进一步增加，本文拟通过本所律师参与此类项目的经验，对此类项目的投资与处置进行探讨。
一、什么是房地产不良资产项目？
“不良资产”这一概念最早源于银行的不良贷款，后随着金融市场的发展，不良资产的概念也逐步发生变化。为方便讨论，本文暂以银行的不良资产为例。
银行的不良资产，也称为不良债权，其中最主要是不良贷款，是指借款人不能按期、按量归还本息的贷款。1998年以前，我国按照“一逾两呆”划分不良贷款，即逾期贷款、呆滞贷款、呆账贷款。1998年以后，我国引进西方的风控机制，将资产分为“正常”、“关注”、“次级”、“可疑”、“损失”五级分类，其中将“正常”、“关注”归为银行的存量资产，将“次级”、“可疑”、“损失”归为银行的不良资产。银行的不良资产依法可以进行剥离或转让。
从不同的维度，可以将不良资产做不同分类。不同的类别，对应投资策略和处置方法也有所不同。从资产内是否包含抵/质押物看，可分为实物类不良资产、股权类不良资产和债权类不良资产三类。其中，实物类不良资产中，最常见的抵押物便是房地产。房地产包含土地、房产、商业体、在建工程等等。
以房地产进行抵押的债权，由于各种原因导致逾期或无法偿还，或房地产项目处于债权债务纠纷中无法推进，从而形成不良，便是本文讨论的房地产不良资产项目。
二、房地产不良资产项目的投资价值
房地产不良资产项目的形成原因多种多样，如违规违建超建、市场定位不准、操盘力差、项目销售周期变长、政策影响等等。但项目成为不良资产，并不意味着没有价值。良性资产可能沦为不良资产，不良资产经过处理亦可能变成良性资产。陷入困境的项目，往往也在寻求各种途径自救，而这，便是投资此类项目的机会。
由于项目处于困境，需要外界因素介入和帮助，因此不得不在某些方面做出让步，以吸引外界资金或其他。这个让步很大程度是价格的让步，或是可能利润的让步，因此投资此类项目，往往能以相对较低的价格参与进去。
此外，对于意在获得房地产项目本身的投资者而言，项目处于困境时，一般处于建造后期或已建造完成，此时入局，或可节省前期拿地、获批、建造等一系列工作，并且同时存在价格优势，因此通过收购不良资产，从而参与房地产项目本身，也不失为投资者的其中一个选择。
三、房地产不良资产项目的投资流程
房地产不良资产项目从投资初始到退出，大致流程如下：
1. 获取项目信息
获取项目信息的途径非常广泛，可以从债权人、债务人、中介机构、法院政府等等途径获得，也可以从各类公开新闻或网站中获得，可靠信息的来源因人而异。
2. 项目筛选
获取项目信息后，需对项目进行刷选。对项目的刷选，一方面需考虑项目本身的投资价值，另一方面则需根据投资目的。结合两方面的因素，再考虑投资者本身在项目中能发挥的作用，投资者需大概需重点考虑以下三方面因素：物（项目是否具有投资价值）、人（是否配备解决项目困境的人才）、钱（资金是否到位）。
3. 尽职调查
尽职调查在项目投资中有着举足轻重的作用，投资者是否能够准确、全面地了解目标项目，对目标项目的判断是否准确，依赖的基础数据和信息便源于尽职调查。一般而言，投资者会聘请律师事务所、会计师事务所、评估公司等中介机构对目标项目进行尽职调查，由中介机构出具尽职调查报告。
4. 收购债权
收购债权可从如下两个方面入手：（1）收购不良债权资产包；（2）收购单一债权和困境房地产项目。
银行将不同债权资产打包整体转让，形成不良债权资产包。通过收购不良债权资产包，可一次性获得多个项目的债权，投资者可根据自己的人力物力决定收购的资产包的大小。而有房地产背景的投资者，一般更青睐于单一债权和困境房地产项目，因其目标往往在于拿到资产，获得后端的资产盘活增值收益。
5. 商定交易结构
收购债权后，如何在项目中变为收益，需与债务人或其他债权人进行协商。交易结构与债权收购有时候是同时的，尤其在收购单一债权或困境房地产项目时，收购债权时便需与债务人或其他各方协商好交易结构，如何交易，如何在项目中解困，如何在项目中获益，这些因素反过来也直接与收购价格关联，因而需在债权收购时商定好。
6. 项目退出
项目退出一般有两种形式：（1）钱：赚取债权利润；（2）物：获得房地产。对于侧重不良债权资产投资的投资者而言，快速切入，快速提升债权价值后变现，赚取债权利润是其目标。对于侧重获取房地产的投资者而言，通过收购债权获取房地产项目，解决项目遇到的困境，盘活资产，赚取资产盘活增值收益。
四、投资房地产不良资产项目
房地产不良资产项目的投资和处置需要综合、跨界的能力，需要在杂乱的信息中发现价值的能力，锁定目标项目后，需要各方面的问题发现和处理能力，总之，单一层面的知识和能力往往难以处理此类项目所涉及到的问题。具体而言，参与房地产不良资产项目，大致需要掌握法律+金融+房地产三个维度的技能。
1. 法律维度
房地产不良资产项目基本上都涉及很多复杂的法律关系和可能面临或正在面临的诉讼。如何理解和解决所涉法律问题，对于投资和处置都至关重要。债权的收购，需对债权的有效性、抵押的合法性、诉讼的风险与程序等等进行预判。诉讼的程序，需了解基层法院到中院到高院的流程，亦需熟悉从立案到执行，破产和解、破产重整、破产清算等每个程序的流程和相关规定，每个流程所需的时间，可能面临的问题等等，所有因素均与项目的投资和处置息息相关，并对项目的投资和处置有重要影响。
2. 金融维度
由于此类项目动用资金一般比较大，除少数人会用自有资金投入此类项目外，亦有不少人会以配资的形式参与。因此，参与此类项目，往往还要求投资人具有融资的能力，对资金使用的成本、时间有准确判断的能力。所使用的资金可以承受多长时间的拖延，能够动用多少资金作为风险储备，项目的盈利计算等等，无不考验着投资者金融领域方面的技能。
3. 房地产维度
在不良资产这个行业里，早期做的比较好的人都是律师背景出身，因为律师能打官司，了解法院的关系又熟悉诉讼流程，能够解决比较复杂的法律问题和诉讼问题。但是，在房地产不良资产项目中，因房地产项目不仅限于房产，还涉及商业体、在建工程、其他房地产项目等等，因此，涉及项目是否具有发展潜力，盘活或重整的难易程度等问题，需具备房地产专业背景方可准确判断。
五、房地产不良资产项目的处置方法
前文已述，房地产不良资产项目的退出方式大致分为两种：
（1）钱：赚取债权利润；
（2）物：获得房地产。
因此，根据投资侧重目的的不同，侧重的处置方式亦有所不同。
（一）对于侧重通过不良资产项目赚取投资利润的投资者，常见的处置方法如下：
1. 处置抵押物
一般而言，由于所持有的债权对案涉房地产项目享有抵押权，即具有优先受偿权，如能够通过司法拍卖的方式对抵押物进行公开拍卖处置，则可以此实现债权。但是，处于困境中的房地产项目，往往由于各种问题，如产权不清晰、评估价格较高等，直接处置抵押物可能存在各种障碍和困难。
2. 债权转让
由于此类投资者收购债权非取得房地产项目本身，因此只要所收购的债权通过处理得以增值，便可选择将债权转让，以获取利润。困境的房地产不良资产项目，由于多种原因导致成为不良，只要债权持有者能够解决项目中的一个或几个难题，如帮助债务人度过暂时性的资金困境、帮助项目完善某方面审批手续等，便可能使得项目本身增值，进而使持有项目的债权增值，增值后以债权转让的形式获得利润。
（二）对于侧重通过不良资产项目获得房地产的投资者，常见的处置方法如下：
1. 以物抵债
由于房地产本身的价值一般较高，如债权人发现债务人确已无能力偿还债务，或者债务人或目标项目对外负有多种债务，且债务人的财产无法全部清偿其负债，债权人可以通过以物抵债的形式取得该房地产项目的物权，以此实现债权。但是，此种方式要求债权人本身具有操盘、运营目标项目的能力，可以通过改建、联合开发或其他方式提升房地产项目本身的价值。
2. 债转股
如果债务人公司本身具备发展潜力，具备经营前景，债权人也可通过债转股的方式持有债务人公司的股权，并获得该公司的经营、管理、决策等权利，通过持股的方式获得项目资产。如果债权人存在借壳上市、获得特殊牌照、绕开准入门槛等特殊目的，该种方式不失为一种较好的选择。
3. 盘活重整
对于本身尚属优质的房地产项目，由于债务人的原因，而非房地产项目本身的原因，如债务人暂时性资金短缺所引发的不良项目，可以考虑通过引进新的资金方、引入专业的管理团队等方式盘活重整以实现债权。
4. 破产重整
破产重整是企业破产法新引入的一项制度，是指专门针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。但是，该种方式过程情况复杂多变，对投资人的要求较高，对债务人而言，找到优质投资人往往可遇不可求。
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